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1、1,朝陽財金所財金論文研討會(Seminar) 研究發展支出增加對股票報酬 和經營績效的影響 The Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases,林益倍 陳聖賢 葉怡伶2007.12.11,2,Introduction (1) ：目的與假設,目的：(1) 以股票報酬和經營績效的角度，探討R&D支出增加是否是一個有利的投資活動(2) 觀察市場對公司增加R&D支出的反應是否正確與即時假設：R&D 增加的價值包含兩個隨機來源：(1) 是內部人確實知道但外部人僅知道期望值的部份；(2) 另一是連內部人也無法掌握但隨時間
2、的經 過會逐漸顯現的部份,3,Introduction (2) ：研究方法,建構一個資產市場模型作為理論基礎，並推導均衡性質，建立假說以利實證分析之進行，應用日曆時間法進行迴歸分析，以減輕事件時間法可能引發高度橫斷面依賴性的問題， 應用三因子模型以測試R&D支出增加是否為有利的投資活動，建立股價波動性模型，以探討R&D市場上之資訊揭露情形。,4,Introduction (3) ：研究結果,R&D顯著增加之公司其股票報酬在短期有負向反應，但不存在長期效果，顯示市場快速吸收公開可得的資訊。不論是全體樣本，或是高科技、低科技、高成長低成長等子樣本均呈現顯著負的常報酬，其中，低成長公司更會產生負的異
3、常報酬。 類似Kyle (Econometrica, 1985)的研究結果，台灣股票上市公司的股票報酬的波動性，呈現特定軌跡與年週期現象，並有逐漸遞減的傾向。,5,Literature Review (1),很多研究發現，股價反應資訊的速度並不如EMH所預測般的迅速Grossman and Stiglitz (AER, 1980)：若情報的獲得需要成本，則價格無法完全反應現成情報的價值Loughran and Ritter (JF, 1995) ：現金增資的公司在增資後五年內之績效明顯變差Baker and Wurgler (JF, 2000) ：當公司本身股價被高估時，該公司會藉機發行新股以
4、獲取價差利益或降低資金成本,6,Literature Review (2),Hall (AER, 1993)：市場對於R&D投入評價有顯著低的趨勢Eberhart, Maxwell, and Siddique (JF, 2004) ： R&D 支出增加是一個有利的投資機會Daniel and Titman (JF, 2006) ：投資人常對無形資產(如R&D支出)有錯誤的反應,7,Questions,1. R&D是否是一個好的投資活動？2. R&D訊息市場反應是否迅速、確實？,8,Literature Review (3),1. R&D是否是一個好的投資活動？Chan, Martin and
5、Kensinger (JFE,1990) 全體樣本(+)、高研發密度(+)、高科技(+)、低科技(-) Sundaram, John and John (JFE,1996) R&D 支出宣告效果(?) 正田 (1997) ：高研發密度(+)、低研發密度(?) 歐進士（1998）：高研發密度(+)、低研發密度(?) 闕河士、菅瑞昌及黃旭輝(2000) ：研究發展密度(+) 楊幼梅 (2002) ：高研發密度(+)、低研發密度(-),9,Literature Review (4),2. R&D訊息市場反應是否迅速、確實？Hall (AER, 1993) ：市場對於R&D投入評價有顯著低的趨勢Abo
6、ody and Lev (JF, 2000) ：在內部人交易資訊未揭露前，R&D 相關的私人資訊不會全部反應在市場上Eberhart, Maxwell and Siddique (JF, 2004) ：R&D支出增加後樣本公司會有顯著正的股票異常報酬及經營績效，但市場卻很緩慢的反應其價值,10,Hypotheses,假說1：外部人交易數量或內部人所知R&D增加價值的變異數增加時，內部人的交易利潤也會增加。假說2：R&D增加的價值波動性會隨時間經過而逐漸遞減，反映出內部人逐漸揭露私人訊息於市場價格之中。,11,Empirical Models (1),(1)檢測R&D股票異常報酬,12,Empi
7、rical Models (2),(2) 檢測R&D異常經營績效PM（= EBIT/Sales）代表企業經營績效變數APM (=樣本公司的PM減配對公司的PM)檢測R&D支出增加後的異常經營績效。APM 1=R&D顯著增加之樣本公司的PM減R&D未顯著增加之配對公司的PM。APM 2=R&D顯著增加之樣本公司的PM減NO-R&D配對公司的PM。,13,Empirical Models (3),(3) 檢測R&D市場上之資訊揭露,14,Data (1) ： Sample Construction,1. 樣本期間：1988年1月至2007年3月 2. 資料來源：台灣經濟新報社資料庫(TEJ) 3.
8、 樣本公司：前一年R&D支出未預期顯著增加R&D支出增加占前一年R&D支出金額5%以上 R&D支出占總銷貨的3 %以上 4. 最終樣本經篩選後最終樣本為1,197個(464家公司),15,Data (2) ：Classification,樣本公司依研發密度(R&D/Sales)由高到低排列，前75%為高科技公司，後25%為低科技公司樣本公司依MB比(普通股市值+負債帳面價值)/資產帳面價值由高到低排列，前75%為高成長公司，後25%為低成長公司全體樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間內重覆時，僅刪除重覆之資料重覆調整樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間內重覆時，完全刪除重覆另一樣本點。,16,Da
9、ta (3) ： Descriptive Statistics,表1為19882005年之R&D增加的樣本公司之敘述統計樣本公司平均資產約為新台幣116億元，平均年銷貨總額為64億元，MB比約1.5， R&D的年增加率約40%樣本公司平均股票報酬率為負(-0.61%、-0.29%)。四種產業的邊際利潤PM值介於-0.27%至-0.15%之間，其中又以高科技與高成長公司的表現相對較差。,17,表1 樣本公司之敘述統計,18,表1 樣本公司之敘述統計(續),19,Empirical Results (1),(1) R&D顯著增加後的股票異常報酬分析(表2)沒有證據證明R&D顯著增加的公司存在長期異
10、常報酬，或平均報酬不同於NO-R&D的公司。樣本公司之平均報酬與市場報酬呈現高度正相關，也與小型股、成長股之報酬呈正相關，但顯著性較弱。,20,表2 R&D顯著增加後的股票異常報酬分析,21,表2 R&D顯著增加後的股票異常報酬分析(續),22,Empirical Results (2),(2) R&D支出顯著增加後的經營績效異常報酬分析 不論是APM1、APM2、全體樣本或重覆調整樣本、皆顯示2000年後的負向異常報酬現象更甚於完整年度及2000年前。(表4)在全體樣本下無論是以APM1或APM2方式來衡量，低成長公司都較高科技公司、低科技公司、高成長公司有顯著為負的異常營運績效。 (表5)
11、,23,表4 PM異常績效檢測表,24,表5 PM依產業分類之異常績效檢測表,25,Empirical Results (3),(3) R&D支出顯著增加的資訊傳遞和資訊內涵分析圖1顯示樣本公司股價報酬率波動性有隨機性波動，但前面30個月波動性較弱，後30個月波動性較強。圖3顯示樣本公司股價報酬率波動性呈現一定軌跡且有逐漸遞減的傾向，以年的週期性來看，資訊釋放的過程為一年一個週期。,26,圖1 股價訊息波動度：,27,圖3 股價訊息波動度：,28,Conclusion,R&D顯著增加對樣本公司股票報酬在短期有負向的反應，且2000年後負向的效果更為明顯，這代表市場很快吸收公開可得的資訊，此現象符合 EMH的預期。APM2於2000年後高科技公司、低科技公司、高成長公司低成長公司均呈現顯著負的常報酬 ，其中 低成長公司 更為明顯。R&D顯著增加的樣本公司股價報酬率波動性的變動，呈現一定軌跡且有逐漸遞減的傾向，資訊釋放的過程約為一年一個週期。,29,報告完畢,謝謝大家！,
