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1、1土地还原利率求取实务(陕西华地房地产估价咨询有限公司 解红吉 11#)土地估价中土地还原利率的合理确定一直是一个难点，为解决在土地还原利率确定中，市场交易资料依据较少、人为主观因素较多的弊端，笔者日前尝试了从房地产、土地市场交易资料出发求取土地还原利率的办法。本次测算基准日为 2010 年 8 月 31 日，交易资料以西安市为准。下文将本次尝试的计算过程详细阐述，以供交流。1、测算技术路线本次测算针对商服、住宅、工矿仓储三类用地进行。首先结合商业、住宅类房地产转让、租赁及收益资料充足的特点，先利用租售比法、投资收益法综合确定商服、住宅房地产综合还原利率，再利用房地产还原利率与土地还原利率的关
2、系结合市场调查资料求得商服、住宅土地还原利率。根据求得的商服、住宅土地还原利率，对比分析工矿仓储用地与商服、住宅用地的风险影响因素因子差异，建立数学模型并推导，从而求得工矿仓储用地土地还原利率。2、计算过程（1）租售比法确定商业、住宅房地产综合还原利率根据调查取得的商业、办公、住宅房地产的出租、买卖的实例，采用式 1求取商业、住宅房地产综合还原利率。房地产综合还原利率 R= n （式ni1售 价年 净 租 金1）式中，n 为参算样点个数。经对计算案例所在区域房地产市场调查了解，并按式 1 计算，确定西安市商业房地产综合还原利率为 8.33%，住宅房地产综合还原利率为 4.9%。（2）投资收益法
3、确定商业、住宅房地产综合还原利率投资收益法是将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为综合还原利率，按下式计算：2R=MRm+（ 1-M）R e+Rc （式 2）R：综合还原利率M：贷款价值比率，即抵押贷款额占房地产价值的比率Rm：抵押贷款综合还原利率，即第一年还本付息额与抵押贷款额的比率Re：为自有资本要求的正常收益率Rc：待估房地产项目风险调整系数根据评估基准日银行贷款首付款比例，并考虑住宅投资不宜以首套房计，从而确定自有资金与银行贷款比例为 5:5，即自有资金比率为 50%，银行贷款资金比率为 50%。商业房地产贷款利率取估价基准日执行的 5 年以上贷款基准利率 7.0
4、5%，住宅房地产贷款利率按基准利率的 1.1 倍计，贷款期按 15 年计，则可求得抵押贷款综合还原利率 Rm 商业为 10.8%，住宅为 11.3%。项目风险调整系数 Rc 主要针对估价对象的实际状况调整，考虑其与房地产项目社会平均风险的差异进行调节。这里简化计算，不针对某一具体项目，该系数按零值计。自有资本收益率 Re 可通过调查房地产企业权益资本收益率并结合社会一般投资收益综合确定，房地产企业权益资本收益率笔者尝试结合上市房地产企业收益情况，采用资本资产定价模型进行确定，因篇幅较大，下文单独起一小节进行计算（见（3）房地产企业权益资本收益率的确定） 。经计算，最终确定房地产企业权益资本报酬
5、率为 12.17%。房地产投资作为保值增值型投资品种，比直接投资于房地产公司风险略低。另据调查，2010 年全年社保基金投资收益率为 4.23%，社保基金投资遵循稳健的原则，其所选投资品种整体风险应低于房地产投资。综合上述因素，考虑投资于商业房地产与住宅房地产风险略有不同，确定自有资本正常收益率商业为 12%，住宅为 11%。根据公式 2 可得：R=50%12%+50%10.8%=11.4%（商业）R=50%11%+50%11.3%=11.2%（住宅）（3）房地产企业权益资本收益率的确定公式：K e=Rf+LRPm+Rc （式 3）Rf：无风险报酬率；L：企业风险系数；RPm：市场风险溢价；3
6、Rc：企业特定风险调整系数。风险报酬率 Rf本次确定无风险报酬率以沪市、深市流通的所有国债，并剔除各省市地方发行的国债、发行期限为 5 年及 5 年以内的国债、无到期收益率的国债，以剔除后的中长期国债求算术平均值，最终确定无风险报酬率为 3.31%。市场风险溢价 RPM股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。本次选择上证 180 指数和深证 100 指数上市股票，计算其每家公司近 10 年平均投资收益率。其计算办法如下：A、确定年收益率公式： (i=1,2,3,.,11) （式 4）1iiPRRi：第 i 年收益率Pi：第 i 年年末交易收盘价（复权）B、采用算术平均
7、值确定年平均收益率：公式：R m= （式 5）NRnii1Rm：年平均收益率Ri：第 1 年到第 n 年收益率的算术平均值， n=1,2,3,11C、采用几何平均值确定年平均收益率：公式：R m = -1 (n=2,3,n) （式 6）)1(niPPi 为第 i 年年末交易收盘价（后复权）因本次选取股票 280 只，在采用上述公式求得各公司平均值基础上，还需再计算所有公司的算术平均值，形成下文表 1 中 Rm 值。D、市场风险溢价 RPM4市场风险溢价为预期市场收益率与无风险收益率之差。公式：RPM= RmRf （式7）其中 Rm 分别采用算术平均值和几何平均值两种方法计算。根据本次所选 28
8、0 只股票，计算 1999 年-2010 年每年的市场风险溢价RPM，其结果如下：表 1 市场风险溢价 RPM 估算表序号 年份 Rm算术平均值 Rm几何平均值 无风险收益率RfRPM=Rm算术平均值-RfRPM=Rm几何平均值-Rf1 2000 32.47% 26.92% 3.46% 29.01% 23.46%2 2001 15.06% 11.15% 2.92% 12.14% 8.23%3-9 10 2010 48.60% 14.74% 3.77% 44.83% 10.97%平均值 16.10% 9.83% 3.14% 12.96% 7.69%由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此
9、本次采用 Rm几何平均值估算的 RPM= 7.69%作为目前国内的市场风险溢价。企业所在行业的风险系数 LA、确定与被评估企业同行业的上市公司，并且计算样本企业包含财务杠杆的 Li值 LiCov（R a,Rp）Var（R p） （式8）其中：Cov（R a,Rp）：可比公司样本股票一定时期内的收益率和股票市场组合收益率的协方差Var（R p）：股票市场一定时期内组合收益率的方差上市公司的确定原则：原则一：选择行业为房地产开发与管理；原则二：剔除 S、ST、*ST、S*ST 等非正常上市公司；原则三：剔除主营业务构成中房地产开发收入所占比例小于 70%的上市公司。B、计算确定是样本股票不包含财务
10、杠杆的 Ui值计算公式如下：5 Li=（1+（1-T）D/E） Ui （式9）式中： Li：样本企业有财务杠杆的 Beta；D/E：根据市场价值估计的被估企业的债务与股权比率； Ui：样本企业无财务杠杆的 Beta；T：所得税率,参照房地产企业所得税率取 25%.通过 wind 证券投资分析系统，选出东方银星、绿景地产、珠江实业、光华控股等 7 家上市公司，分别查询出上述公司从上市首日至估价时点的有财务杠杆的 Li；并根据 wind 证券投资分析系统查询到的样本企业目标资本结构（D/E）值，计算出各公司无财务杠杆的 Ui。具体确定过程见下表（表中有删减）：表 2 样本企业无财务杠杆的 Ui 估
11、算表股票代码 股票名称 主营行业 有息债务市值 股权市值 l 所得税率 u600753.SH 东方银星 房地产开发 12,450,000 835,483,291.32 1.0883 25.00% 1.0763600684.SH 珠江实业 房地产开发 832,650,000 1,943,339,230.93 1.2041 25.00% 0.9113 600615.SH 丰华股份 房地产开发 50,000,000 1,742,486,225.06 0.9098 20.00% 0.8894求算术平均 1.0642根据上表取其平均值确定 U为 1.0642。根据 Wind 资讯查询的并参照类似上市公司
12、的平均资本结构结合项目企业实际情况确定项目企业的目标资本结构（D/E）为 11.10%，企业所得税率为 25%，由此计算出 L。 L =（1+（1-T）D/E） U=1.1528企业特定风险调整系数 Rc简化计算，本次取企业特定风险调整系数 Rc 为 0%。权益资本报酬率 KeKe=Rf+ LRPm+Rc=3.31%1.15287.69%+0%=12.17%（4）房地产综合还原利率的确定分析以上两种方法测算结果，对住宅房地产而言，因其以自住为主，其交易价格不以租金水平为主要影响因素，故其销售价格与租金变化并不匹配，住宅房地产租、售市场发展亦不均衡，使得租售比所求得的还原利率准确性下降。6对于商
13、业房地产而言，其价值体现主要是通过日常经营使用而实现，其市场售价主要以收益能力考量，故租售比较能客观地反映商业房地产报酬率。因此，对上述两种方法测算结果，分别采用不同的权重比例来确定最终的综合还原利率。结果见表 3。表 3 商服、住宅用地综合还原利率计算表用途 租售比法 权重 投资收益法 权重 还原利率商服用地 8.33% 70% 11.4% 30% 9.25%住宅用地 4.90% 30% 11. 2% 70% 9.31%（5）商服用地和住宅用地土地、房屋还原利率的确定依据投资房屋与土地的风险大小不同，按照高风险高报酬的市场规律，土地还原利率 r 一般小于房屋还原利率 r。根据房地产市场一般规
14、律，房屋还原利率比土地还原利率高 1%-3%，本次按相差 2%计，则房屋还原利率 r=r+2%。经统计测算，2007-2010 年西安市中心市区招拍挂商服用地平均楼面地价为1698 元/平方米，2007-2010 年商业、办公房地产成交均价为 8233 元/平方米，而房产平均开发成本为 3500 元/平方米。该楼面地价与房产成本比例为1：2.19。房地产开发中，从拿地到最终推出房地产，一般有两年左右的周期，随着近几年土地价格的不断上升，2007-2010 年交易的房地产其拿地成本有可能较低，同时，随着近年来西安市建设用地的不断向外扩张，2007-2010 年销售的房地产较一级市场供应的土地其位
15、置普遍较优，因此楼面地价与房产成本之比应该高于这一比例，并考虑拿地过程中的交易税费等成本费用，这里按 1：2 计。房地产开发利润率按在土地、房产成本中按价值额平均分配，则推算土地占房地产总价值的 33%，房屋（建筑物）占房地产总价值的比率为 67%。依据公式10，分别求取土地还原利率与房屋还原利率。R=Lr+B（r+2%） （式 10）式中，L 为土地占房地产总价值的比率，B 为房屋（建筑物）占房地产总价值的比率，其中 L+B 等于 1。将上述设定代入公式 10，则：33%r+67%（r+2%）=9.95%计算得出商服用地土地及房屋还原利率为：r=8.61%，r=10.61% 。同理，计算得出住宅用地土地及房屋还原利率为：r=7.83%，r=9.83% 。（6）工矿仓储用地土地还原利率的确定7工矿仓储用地因其市场化交易资料少，难以采用类似商业、居住用地的计算办法，因此土地还原
