第五章 复合证券,第一节 复合证券概述,一、复合证券定义复合证券是指将若干种单一证券进行分拆、重组、改造、再利用所形成的创新型证券如引入看涨期权，将债券与股票组合形成可转换债券；股票与期权组合形成认购权证与认沽权证；将股票债券与某一替代凭证组合形成存托凭证，如此等等第一节 复合证券概述,二、复合证券特点混合性—由两个或多个证券复合而成，可以分拆成至少两个独立的证券 选择性(option)—大多数复合证券包含一个期权 复杂性,第一节 复合证券概述,三、复合证券的种类1.按基本证券附加的金融衍生品不同，复合证券可分为，附远期合约的复合证券，附互换合约的复合证券及附期权合约的复合证券2.按复合证券功能划分，可分为利率汇率风险防范型复合证券及证券转换型复合证券第一节 复合证券概述,附远期合约的复合证券主要品种有石油债券与双重货币债券 石油债券票面利率固定，本金的变动与原油价格挂钩（通货膨胀保护债券）与石油债券相似的还有黄金债券，小麦债券 双重货币债券是在普通债券基础上附加一份外汇远期合约组成第一节 复合证券概述,附互换合约的复合证券 主要品种有反向浮动利率票据及可调整利率的可转换债券等 以可调整利率（在此指浮动利率，而非累进利率）的可转换债券为例，它是以可转换债券附加一笔利率互换交易合约组成。
第一节 复合证券概述,附期权合约的复合证券 可转换债券 可赎回债券 可售回债券 认股权证 可售回股票,第一节 复合证券概述,利率汇率风险防范型复合证券主要包括可赎回债券，可售回债券，双重货币债券，可调整利率的可转换债券 证券转换型复合证券主要品种有可转换债券，认股权证，备兑权证等等第一节 复合证券概述,四、复合证券功能分摊风险—避免全部风险由某个参与者单独承担 降低成本 协调利益,第一节 复合证券概述,分摊风险 任何市场活动均伴随着风险，在利率汇率自由浮动的金融自由化背景下，投资融资风险更为加剧既要扩大证券发行及投资的规模，又要使参与主体能降低风险，而乐于参与，于是各类复合证券被设计出来第一节 复合证券概述,降低成本 降低成本体现在两个方面：一是降低发行者筹资成本，二是降低投资者交易成本 可转换债券，可售回债券，可售回股票，双重货币债券及附认股权证的可分离债券均是降低融资者成本的复合证券 所有的复合证券也使投资者交易成本降低了,第一节 复合证券概述,协调利益 证券融资方与投资方、债权人与股东都存在利益冲突此外，市场参与主体又有不同风险偏好为了缓和与协调各方利益，为了满足不同风险偏好要求，形成比较利益，于是就产生了各类基础证券与金融衍生品相结合的证券。
比如不良贷款、次级贷款证券化 ，使贷款机构将风险分散与转移到市场上，少数风险偏好者只要有高收益也愿承担高风险第一节 复合证券概述,除了上述主要功能外，复合证券还是有绕开制度限制（存托凭证），降低税收负担，增加金融产品的流动性，为融资者投资者提供更多选择机会等功能 第二节 可赎回债券与可售回债券,一、可赎回债券 (一)可赎回债券定义 可赎回债券，又称可回购债券，它是指发行者在到期前若市场利率下降到一定程度时可按事先约定的赎回价赎回全部或部分债券的特殊证券第二节 可赎回债券与可售回债券,(二)可赎回债券特点可赎回性 多选择性(option) 复合性 协调性,第二节 可赎回债券与可售回债券,复合性本质是一种嵌入期权的特殊债券 可赎回债券的价格计算就较为复杂，其价格等于普通债券价值与期权价值之和 由于期权属发行者，故期权价格对其来说为正的；但对投资者来说，期权价格为负的 可赎回债券价值=纯债券价值-赎回权价值(看涨期权价值),第二节 可赎回债券与可售回债券,可赎回债券与利率关系（纵轴代表债券价格）,第二节 可赎回债券与可售回债券,协调性赎回价格常要高于面值，以补偿投资者 票面利率略高于普通债券,第二节 可赎回债券与可售回债券,(三)可赎回债券类型 按赎回时间划分，可赎回债可分为推迟型与任意时间型两种类型。
按赎回方式划分，可分为再发行赎回（利率下浮条款）与现金赎回两种方式,第二节 可赎回债券与可售回债券,按条款规定的赎回程序划分，可赎回债券可分为分批赎回与一次赎回两种类型 按条款规定的赎回价格划分，可赎回债券可分为溢价赎回与平价赎回两种类型 按条款规定的赎回数量划分，可赎回债券可分为全部赎回与部分赎回两种类型,第二节 可赎回债券与可售回债券,(四)可赎回债券的功能企业发行一份五年期，票面利率为8%的债券后市场利率大幅下降，比如下跌到5%甚至更低，但由于企业发行的是8%的固定利率债券，一定5年不变，尽管市场利率下跌，企业不能随市场利率下跌而向下修正票面利率，即5年内必须按面值的8%支付利息，以5%为标准，企业将多支付3%利率，融资成本相对提高，从而遭遇到利率风险利率下浮条款）,第二节 可赎回债券与可售回债券,二、可售回债券 (一)可售回债券定义 可售回债券是指债券持有人在到期前，若市场利率上涨，债券价格下跌到一定程度时，有权以约定的售回价格将债券出售给发行者的特殊证券 第二节 可赎回债券与可售回债券,(二)可售回债券特点可售回性 多选择性 (option) 复合性 协调性,第二节 可赎回债券与可售回债券,复合性 一种组合期权的特殊债券 可售回债券的理论价值等于普通债券价值加上看跌期权价值 由于期权对投资人有利，所以，看跌期权对投资者而言，其价值为正，反之，对发行人而言，价值为负 可售回债券价值=纯债券价值+售回权价值(看跌期权价值),第二节 可赎回债券与可售回债券,可售回债券价格与利率关系（纵轴代表债券价格）,利率,第二节 可赎回债券与可售回债券,协调性（保护性）可售回债券是从保护债券持有人利益角度设计的 使投资人收益与风险相对稳定且可预见，为债券发行消除障碍 考虑到可售回债券已给予投资人一份看跌期权价值，因而这类债券的票面利率就可定得低一些，投资者因风险降低也愿接受略低的收益,第二节 可赎回债券与可售回债券,(三)可售回债券类型 按售回时间划分，可售回债券也可分为推迟型与任意时间型两种类型 按售回程序划分，可售回债券可分为分批售回与一次售回两种方式 按条款规定售回数量划分，可售回债券可分为全部售回与部分售回两种方式,第二节 可赎回债券与可售回债券,(四)可售回债券的功能 可售回债券产生的背景也与市场利率、汇率的频繁波动有关。
由于利率波动，投资者购买固定利率债券必然会遭遇利率风险特别当市场利率将进入一个上升循环周期，投资人利益受损更为凸现对企业来说，要扩大经营规模，通过债券融资是必须的，但面对投资人投资需求的萎缩，就必须设计一种考虑投资人利益的特殊债券于是，可售回债券就应运而生了 第二节 可赎回债券与可售回债券,例:某企业发行一份三年期，100元面值，利率为6％的债券，后市场利率大幅上涨，如上涨到8％，这时债券价格从104元降到96元，根据预测，在债券规定期限内，市场利率还有上行趋势，于是投资人要求按条款规定的102元的售回价格将债券出售给发行人由此可见，可售回债券的产生对保护投资人利益有积极功效同时，投资者购买债券的积极性提高，也为企业的债券融资提供了便利，多了一个融资渠道利率上浮条款）,第二节 可赎回债券与可售回债券,(五)可赎回债券与可售回债券的比较 从两种债券条款所赋予的权利主体看，可赎回债券的权利主体是发行人，可售回债券的权利主体是投资人第二节 可赎回债券与可售回债券,从两种债券组合成分看，可赎回债券是一份普通债券与一份看涨期权的组合 从投资人的角度估值，可赎回债券价值＝普通债券价值－看涨期权价值 可售回债券是一份普通债券与一份看跌期权的组合。
可售回债券价值＝普通债券价值＋看跌期权价值第二节 可赎回债券与可售回债券,从两种债券价格与利率相关性看，其共同点在于：债券价格均与市场利率为负相关关系，即市场利率下跌，债券价格上涨，反之相反但与普通债券不同，利率上涨或下跌到一个临界点时，债券价格不再变化而固化,第二节 可赎回债券与可售回债券,可赎回债券更多从发行人角度考虑，以保护发行人利益，它便于发行人规避利率风险，也有利于发行人降低债券发行成本（给发行人一个止损机会）；而可售回债券则从投资人角度考虑，以保护投资人利益为主（给投资人一个止损机会）第三节 可售回股票,可售回股票是创新浪潮中出现的一种全新的金融产品它是八十年代在美国资本市场上诞生的1984年11月，美国著名的德雷克塞尔投资银行(Drexel Burnham Lambert)在帮助阿莱商品公司筹资时首次设计和运用了可售回股票随着以后实践中不断被改进和完善，现已成为国际资本市场重要的金融工具第三节 可售回股票,一、可售回股票定义 在未来某一时期，公司的股票在市场上的价格低于某一预设值时，其持有者能够在未来某一时点按照预设价格将股票出售给发行公司，以获得补偿第三节 可售回股票,Puttable Stock A unit consisting of common stock and a put giving the buyer of the unit the right to put the stock back to the issuing corporation. In addition, the put feature usually gives the holder the right to obtain more shares at no additional cost if the market price of the shares falls below a stated level, as of a predetermined date or dates. This combination of provisions provides a floor value for each unit holder's position. If the market value of the stock rises above the stated floor value on the valuation date(s), the put has no value. If the market value of the position falls below the floor, the issuer is obligated to issue additional common shares or repurchase the stock. Variations on this basic structure include limitations on the number of shares to be issued, restrictions on the ability of the issuing corporation to make the unit purchaser whole through the issuance of additional shares or by cash payments, or by debt or preferred stock issuance. Puttable stock units enable investors to participate fully in the upside potential of a company with reduced downside risk. Although the structures are very different, the payoff pattern of a puttable stock issue is very similar to that of a convertible bond.,第三节 可售回股票,。