第八章 住宅金融二级市场,一、美国住宅金融二级市场的形成 二、抵押贷款支持债券 三、抵押贷款传递证券 四、抵押贷款转付债券 五、抵押担保证券,一、 美国住宅金融二级市场的形成 （一）二级市场发展的条件 （二）二级市场的演进过程 （三）二级市场的运作机制,（一）二级市场发展的条件： 1.市场上要有供给者：抵押贷款人要缺乏资金 随着人口的老龄化和对个人退休账户的纳税优惠，资金越来越多流入养老金账户，抵押贷款人需要用新的方式补充资金 2.市场上要有需求者：证券化或者贷款的购买人 随着金融市场的不断创新，储户不再局限于原有的投资方式；而养老金也需要有一个安全的投资渠道3.无资本流动壁垒 市场上需要存在一种能够促使资金在不同地域间流动的市场机制，使得对抵押融资需求超过存款的地区可以从资金富裕地区获得资金 4.市场上要有一个促进者和管理者 美国政府鼓励居民拥有住房并且对住房融资机制鼎力支持，先后成立了多个部门和公司为二级市场服务二）二级市场的演进过程 1.1954年以前的二级市场 实际上很早就存在着住宅抵押贷款的二级市场，该时期的方式是抵押贷款人直接将抵押贷款出售给人寿保险公司（或者储贷机构）等机构投资者，不过该时期的交易是一些偶然性的、不普及的交易。
该时期的住房抵押贷款多为气球式贷款，风险较大，这也是二级市场规模较小的原因 该时期重要事件：1934年FHA的建立；1938年FNMA建立；1944年VA的创立 FHA和VA使气球贷款逐渐变为长期贷款由于FHA和VA这两家机构承担了一定的风险，因此它们设计并推行了一系列的方案计划，在贷款处理、审批和还本付息等方面形成里一系列的标准，这些标准为贷款人所接受后，一个全国性的住宅抵押贷款市场慢慢建成，从而为以后的贷款证券化打下了坚实的基础 1935年，重建金融公司（RFC）获国会授权，试建专门的抵押公司（以促进二级抵押市场的形成）失败，1938年成立了联邦国民抵押协会FNMA FNMA作为美国专门负责住房及融资事务的机构，开始并没有成为二级市场上的主要力量，而仅限于在边远地区发放FHA保险的贷款并将之出售给私营投资者2.1954年以后的二级市场 （1）重组FNMA 1954年国会重组联邦国民抵押协会FNMA,该机构被赋予三个独立而明确的任务： a.促进二级市场上FHA和VA保险和担保的抵押贷款业务的发展； b.管理（清理）过去发放的直接贷款； c.管理专项援助计划 也就是说，其职能主要是收购FHA-VA抵押贷款并为住房金融系统提供流动性。
2）FNMA性质转变 随着市场利率的不断提高，人寿保险公司开始放弃收购抵押贷款，转而把资金投向其他领域（主要是普通股和公司债券），这使得抵押贷款的资金来源受到威胁，因为后者一直是抵押贷款的主要资金来源 在住宅及相关产业扩大FNMA经营范围的呼吁下，国会重新审视FNMA的运作机制，将FNMA逐步转变为一个私营部门，允许并且鼓励其在市场上融资，同时财政部给予22.5亿美元的隐含担保 FNMA的私营化也直接导致了一个新机构：GNMA的成立3）GNMA（政府全国抵押协会）成立 由于原来的FNMA转变成了私营机构，根据1968年《住宅和城市开发法案》，GNMA被成立用于接替FNMA原有的职能该机构被赋予三方面的基本职能： a.管理和清算前任的一些抵押贷款； b.为常规信贷市场以外的地区提供特殊信贷援助； c.为FHA-VA抵押贷款组合提供担保 其中第3条是住宅抵押贷款二级市场发展最重要的法规，使得该市场开始爆炸式发展4）成立FHLMC（联邦住宅贷款抵押公司） 到20世纪70年代初，FHA—VA抵押贷款组合的证券化经GNMA和FNMA的努力迅速发展，但占比79%的普通贷款还没有一个二级市场 针对储贷协会的“脱媒”，1970年《紧急住宅融资法案》后成立FHLMC，其基本宗旨是为普通贷款发起人提供一个二级市场以及其所需要的流动性，也即是说由该机构收购储贷协会发放的普通贷款并且将其证券化。
为了增强市场竞争，法案允许FHLMC和FNMA进行业务交叉即FHLMC可收购FHA-VA抵押的贷款，FNMA也可以收购普通抵押贷款三）二级市场的运作方式： 1.直接出售给投资者 2.经过中介或者交易商出售给投资者 3.在GNMA等机构担保下发行住宅抵押证券 4.将贷款转售给FNMA、FHLMC，由后者证券化 5.与FNMA、FHLMC进行债权置换，由后者证券化 6.将贷款转售给FNMA、FHLMC，由后者发行普通股票或债券附录：英汉对照 FHA： 联邦住宅管理局 Federal Housing Administration VA: 退伍军人管理局 Veterans Administration GNMA： 政府全国抵押协会 （Government National Mortgage Association） 简称：Ginnie Mae 吉利美 FNMA 联邦国民抵押协会 Federal National Mortgage Association 简称 Finnie Mae 房利美 FHLMC: 美国联邦住房抵押贷款公司 Federal Home Loan Mortgage Corporation 简称： Freddie Mac 福利美,FRM： 固定利率抵押贷款 Fixed Rate Mortgage （1） CAM: 定额分摊抵押贷款 Constant Amortization Mortgage loan （2） CPM：完全分摊定额支付抵押贷款 Constant Payment Mortgage loan （3） GPM：累进偿还抵押贷款 Gradual Payment Mortgage ARM：可变利率抵押贷款 Adjustable Rate Mortgages 优惠级、次级和ALT-A抵押贷款： prime mortgage loan subprime mortgage loan Alternative A mortgage loan,二、抵押贷款支持债券（MBB） Mortgage-Backed Bonds，抵押贷款支持债券是私营抵押贷款发放人，比如抵押公司、商业银行、储贷协会等机构所经常采用的贷款证券化方法。
发行人一般将住宅抵押贷款建立一个组合（有时候该组合中也包含其它商业性抵押贷款），然后将其证券化为债券，面向投资者发行通常，贷款组合要由一个第三方信托人保管后者的职责是代表证券所有者的利益，确保债券发行的相关规定得以遵守要素： 发行人：商业性抵押贷款发放人（抵押公司、商业银行和储贷协会） 证券形式：一般是固定息票利率，有固定到期日的债券 资产来源：商业性住宅、非住宅抵押贷款 信用增级方式：超额担保（125％～240％） 允许对抵押品按照市场价格标价 有时候引入第三方信用担保,发行过程： a.发行人建立一个抵押贷款组合（发行人保留贷款所有权）； b. 将贷款组合交由第三方受托人保管； c. 向投资者发行债券 ：,影响信用评级的因素： MBB通常由独立的评级机构评级，影响因素： a.抵押贷款质量：贷款类型、抵借比、保险状况等 b.抵押贷款地理位置的分散程度 （并非越集中越好） c.抵押贷款组合的利率水平 d.提前还款的可能性 e.超额担保程度 f.商业性贷款还要考察评估价值以及债务覆盖率 （可用于偿债的有效净现金流量与债务偿还责任比）,主要特点： a.发行人是主导者，保留贷款所有权，未转移风险； b.发行债券时往往实行超额担保（150％～240％），并以此承担提前还款和违约风险； c.受托人需 “根据市场情况对所有抵押品进行标价”，保证抵押贷款的市场价值保持在一定水平之上（该水平是发行时确定的，比如是未偿债券余额的125％），一旦抵押贷款受违约、提前还款或者利率波动影响低于该水平，发行人需补充相同质量的贷款进入组合，否则受托人有权出售抵押以确保投资人利益。
d.往往需引入第三方担保以增加信用等级 e.各种类型的住房抵押贷款均可定价计算 初始定价 例题：以$ 3亿的抵押贷款组合为支持发行$ 2亿的MBB，债券面值$10000，票面利率（年率）8%，按年支付，评级为A级，期限为10年如果当前10年期A级该类债券的市场收益率为9％，求定价？ 如果信用评级上升为AAA级，该级别市场收益率为7%，重新求解该证券的定价？ 后期价格计算: 接上，发行两年后不同信用等级的债券面值分别为？（有什么趋势？？） 零息票抵押贷款支持债券的定价 接上，其它条件不变，债券改为零息票债券，计算收益率要求分别是7％，8％和9％时该债券的市场价格？,定价计算,定价计算,定价计算,定价计算,二、抵押贷款传递证券（MPT） Mortgage Pass-Through Securities/Certificate 1968年，GNMA成立之后，开始尝试创立一种可以与政府债券、公司债券相竞争的抵押贷款支持投资手段为了做到这点，有两个困难需克服：一是违约风险的问题，即现金流的“安全性” ；二是现金流的可预测性，即现金流的“及时性”前者，由于FHA-VA的担保得到解决；后者，GNMA做出了抵押贷款组合本金和利息及时偿付的承诺。
由于GNMA是政府机构，因此GNMA担保的证券成为二级抵押市场上流动性最强的证券1.定义： 抵押贷款传递证券由抵押贷款发放人发放，代表着对某种抵押贷款组合的不可再分的所有者权益，该组合可以有一宗或多宗抵押贷款组合而成，一般最小规模1亿美元组合中的贷款仍继续由原发放人或指定的服务商提供贷款服务，某受托人被指定为贷款的所有者，由其确保各款项按期支付，贷款产生的现金流在减去服务及担保费用后被分发给证券持有人2. 特点： 传递证券最主要的特点就是现金流是由抵押贷款服务商“传递”给投资者的，贷款服务商不承担违约或者提前付款给投资者造成的风险（事实上该风险部分由保险和担保机构承担） 发行过程与现金流的传递参见下图 注：该图是标准方式后期FNMA和FHLMC开始推行各自的传递证券，其他金融机构也可能会自己的传递证券，这些传递证券各有自身的差异3. 种类： GNMA传递证券：由商业性抵押贷款机构发放的，FHA-VA保险的，GNMA担保过的抵押贷款传递证券 MBS：抵押贷款支持证券，由FNMA收购后发放并为其提供及时偿还本金和利息的担保的传递证券 PC：参与股份证券，由FHLMC收购后发放并为其提供及时偿还本金和利息的担保的传递证券。
1981年FHLMC推行“交换计划” （FNMA后效仿）：贷款人不出售贷款，而是同后者同等息票利率的PC证券交换（加付服务费），前者多了证券化选择，后者节省现金流并扩大销售4. 抵押贷款资金池特点与现金流－①发行与担保,4. 抵押贷款资金池特点与现金流 ②违约保险 早期GNMA传递证券基金池中只有FHA－VA贷款 商业性保险的抵押贷款兴起之后， FNMA和FHLMC的传递证券开始以此类资产组合构建资金池，但是资产池中商业保险贷款和FHA-VA保险贷款不会混合在同一个资金池中，因为其现金流稳定性和可预测性不同 FNMA和FHLMC的传递证券中包含的普通抵押贷款，如果抵借价值比超过80％，则要求有私人保险（反过来促进了商业性抵押贷款保险）③ 基础资产的组合 主要考虑三个要素： 支付模式（不同种类贷款有不同还款方式） 到期时间（即还款期限） 担保（即抵押物种类） 上述三个要素集中到一起的，目的是为了使得资产池中的资产种类相同，以方便评估提前还款的可能性，进而方便预测现金流④ 利息组合 传递证券允许不同利率的抵押贷款进入同一资产池 原因1：更容易构建大型资产池，规模经济节省的成本大于其给现金流带来的负面影响，资产池中贷款的利率差异一般小于200基点。
原因2：具有不同利率的抵押贷款在现金流上更稳定而具有相同利率的贷款在市场利率发生变化时提前还款的比率可能更大⑤ 稳妥化贷款数量 稳妥化用来形容一笔抵押贷款被置于资产池之前已经经历的年数 稳妥化程度越深，发生主动提前还款的可能性越大 从违约风险的角度考虑，抵押贷款初期发生违约的概率最大，因此稳妥化程度深有利于降低违约风险 多数GNMA传递证券资产池中的抵押贷款组合成熟度在一年以内，FNMA和FHLMC传递证券则相对宽松。