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1、2018/10/4,茅宁公司理财第六章,1,第六章 财务管理专题,第一节 股利政策 第二节 创造价值的管理,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,2,第一节 股利政策,一、股利理论概述 二、股利决策,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,3,一、股利理论概述,股利政策：以现金形式付给股东的收益比率,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,4,1、不相关理论(Irrelevant theory),公司的股利政策与公司股票的价值无关 决策意义 公司不必将制订股利政策作为其重要决策 股利决策只是融资决策的一项任务（剩余） 例日本公司盛行“零股利政策” 危害管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利
2、,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,5,MM不相关定理,公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关基本假设完备市场 无所得税（公司税和个人税） 不存在股票交易成本和发行费用 财务杠杆对资本成本的影响可略 投资政策给定不变,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,6,2、相关理论,股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷不对称税负不对称信息交易成本,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,7,1）鸟论（心理因素论）,股利政策将影响股东的期望收益率 股东对D和g两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟） 结论增加现期股利的发放有助于提高股票
3、价值,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,8,2）税收偏好理论,个人投资者偏好于低股利支付：股利适用税率高于资本增益税率投资者可以控制资本增益税交纳的时间（收益递延） 机构投资者偏好相反，即愿意高股利支付 股利发放会降低公司价值,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,9,3） 信息内涵（信号传递）,股利变化（特别是非预期变化）反映内部信息 正面信号：增加说明前景看好 负面信号：增加说明风光不再 决策意义：一般不轻易改变股利政策支付最低限度的股利维持稳定的股利支付率和股利使股利的变化具有规律性避免削减股利,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,10,4）追随者效应（clientele e
4、ffect）,公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护 公司应设计反映投资者偏好的股利政策,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,11,二、股利决策,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,12,1、问题,如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？ 当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？ 在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,13,问题（续）,股利政策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？ 股利支付的形式如何选择？直接发放现金股票回购,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,14,关于
5、美国公司股利的实证分析,股利随收益的变化而变化，且明显滞后 股利是刚性的，不变的公司居多 股利的变动比收益变动平滑 股利政策随公司生命周期的变动而变动,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,15,股利稳定性的作用,当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期 满足投资者（特别是机构投资者需求）,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,16,2、基本形式,有规律的股利发放（regular rule）：在一定阶段中保持每股股利额不变。等盈利充分提高后，再提高发放额 固定股利加红利 固定股利支付比率 剩余政策：先将盈余用于最优资本预算所需的资金，剩余部分再发放红利,
6、2018/10/4,茅宁公司理财第六章,17,3、影响因素,约束 法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则 契约要求：债券合同 现金约束：财务流动性 投资机会公司资金需求公司成长性，行业之间存在差别 收益的稳定性,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,18,影响因素（续）,外部融资能力：发售新股可能性与成本；举债能力；控制权问题 市场预期（信号作用）：股利政策变动可能产生的不利影响 股东结构特征：看法 公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,19,例：佛照现象,佛山照明上市6年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元
7、 公司股票市价在10多元左右 身处传统产业的佛照能够长期保持高派现比例令人叹服，但市场对此评价不高也是不争的事实,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,20,影响中国上市公司股利政策的因素,公司所处的行业 东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手 佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金 公司的股权结构 配股多的公司大多是单一股权结构 佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,21,正面的考虑,经济实力的表现 股本结构的特点：对B股及非流通股股东负责 超前性：现金分红将日益成为股票投资价值的衡量标准,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,22,负
8、面的考虑（派现的尴尬）,市场不认可。追捧的是高送配的高成长股和有重组题材的ST股 是否符合股东财富最大化的目标 应充分考虑资金的利用效率和再投资的风险水平 资本经营也许对股东的持续回报提供更好保障,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,23,问题,是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？ 股利政策直接影响市场定位 现金分红为主的公司多属于低市盈率 中国股市的特殊性 是一个重资本利得、轻当期收益的市场 是一个缺乏理性机构投资者的散户市场,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,24,中国股市的数据,2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21；深市57.89 利润是公司的收益，不是投资者的
9、收益 99年分配A股现金为24亿，每股0.028元，税后为0.022元。7月平均股价14.4元，收益率0.16%，倒数为635，高出PE10倍 香港：PE13.97，收益率2.34% 金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用权而产生的，不是博彩的筹码,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,25,第二节 创造价值的管理,一、价值创造的度量 二、价值创造的管理,返回首页,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,26,一、价值创造的度量,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,27,、附加市场价值（MVA）,MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公
10、司的资本数量之差MVA= 资本市场价值 占用资本 MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,28,最大价值创造者（96年,10亿）,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,29,最大价值损害者（96年，10亿）,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,30,2000年最大的价值创造公司,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,31,2000年最大的价值破坏公司,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,32,MVA的获得,资本市场价值MV：市场价值或内在估计 占用资本IC：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲） 坏
11、帐准备 商誉摊提 R&D费用 EBIT也应做相应调整,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,33,说明,管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本） 采纳NPV0的项目意味MVA的增加,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,34,、附加经济价值（EVA）,EVA（Economic Value Added)又称为经济利润 EVA = NOPAT WACC*投资资本=(ROIC-WACC)投资资本 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1-t) 价值创造的前提：回报率差ROIC-WACC为正,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,35,3、EVA与MV
12、A,EVA反映公司每年的经营业绩 MVA是未来各年EVA的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g) 因此MVA=EVA/(WACC-g),2018/10/4,茅宁公司理财第六章,36,三、价值创造的管理,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,37,1、企业价值增长的战略选择,经营战略(Operational Strategies)：在资本结构不变的前提下，依靠自己的力量，通过内部资源整合，如何有效管理企业和保持营运的高效率，培育和巩固核心能力 交易战略(Transactional Strategies) :如何对企业进行有效定位，通过吸收
13、外部资源，设计最优的资本结构，以吸纳和发展新的核心能力,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,38,内部性经营战略,前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的 途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新 特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,39,外部性交易战略,前提：未来环境变化对企业和影响是消极或不确定的 途径：吸收外来资本、组建合营企业、战略联盟、购并 特点：依赖于新的外部资源,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,40,2、价值创造的驱动因素,决定价值
14、创造的根本因素：MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g) 经营获利能力ROIC = EBIT(1-t)/IC 资本成本WACC 增长能力g,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,41,价值驱动因素（按财务活动分）,经营因素：影响公司获利能力与水平，如产品价格、产品结构、经营效率 投资因素：影响公司投资规模与效率，如资本支出、生产能力利用率 融资因素：影响公司资本成本，如资信、债务评级、资本结构,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,42,结论,回报率差（Return Spread)=ROIC-WACC 正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值 单纯的增长并不一定创造价值，
15、只有回报率差为正时，增长才有意义 因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,43,影响预期ROIC的因素分解,ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t) 提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大 加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产） 税收效应：(1-t),2018/10/4,茅宁公司理财第六章,44,营业利润率,资本周转率,税收效应,ROIC,税后负债成本,权益资本成本,竞争优势,市场结构,经济政治环境,负债资金比重,权益资金比重,WACC,回报 率
16、差,MVA: 正回报率差 高增长率,增长率 g,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,45,KWW公司案例,公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10% 聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表） 股东投资类似企业的预期报酬率为20% 问题：如何评价其计划,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,46,管理资产负债表（单位：万元）,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,47,利润表（单位：万元）,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,48,业绩比较分析,2018/10/4,茅宁公司理财第六章,49,业绩评价,预计的销售增长率(10%)和净利润增长率(13.3%) 均超过了上年度和竞争者 营业费用增长率低于销售增长率 不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13% ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本=(12.5%-13%)1100=-5万元,
