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1、食品食品饮饮料行料行业业 一、概述根据申万数据，截至 2012 年 11 月 28 日，食品饮料行业共有 A 股上市公司总市值 9198.62 亿元（第 9 位），占 A 股总市值（230577.3 亿）的 3.99%，流通市值 7378.56 亿元（第 6 位），占 A 股流通市值（154298.5 亿）的 4.78%。由于市值在食品饮料行业中所占比重接近 70%，白酒行业表现基本决定食品饮料行业走势。二、行业特点及表现（一）弱周期 食品饮料行业作为民生行业，具有弱周期的特点，与工业企业整体相比，食品饮料行业收入和利润的增速都相对稳定。1999 年到 2011 年，食品饮料行业收入复合增长率
2、为 22.99%，工业企业收入复合增长率为 23.42%，收入增速接近。食品饮料行业利润复合增长率为 35.29%，工业企业利润复合增长率为 30.67%，食品饮料行业盈划能力更强一些。食品饮料行业近 10 年来收益率处于相对较高水平，在二级市场上远远跑赢沪深 300，且在以申万一级行业分类中，食品饮料行业涨幅（总市值加权平均）为各板块之首，显示出投资者对于食品饮料行业的偏爱。近 10 年期食品饮料行业二级市场走势近 10 年期各板块涨跌幅（2002.1.1-2012.11.28）（二）强盈利在经济低迷的 2012 年 1-9 月食品饮料收入增速和利润增速分别为 19.85%和 23.27%，
3、工业企业收入增速和利润增速分别为 14.1%和-1.3%，食品饮料在弱周期下增速表现更为突出。2012 年前三季度全行业上市公司的营业收入总和为 2415.95 亿元（第 16 位），净利润总额为 421.10 亿元（第 8 位），全行业的销售毛利率（整体法）为45.81%（第 1 位），净利率（整体法）为 17.70%（第 2 位），净资产收益率（算术平均）为 10.9%（第 3 位）。在上市公司前三季度收入利润增速与全体上市公司均值比较中，食品饮料行业上市公司收入增速为 20.07%，超出全部 A 股公司 14.1 个百分点，净利润增速为 48.85%，而全部 A 股公司净利润增速为负。和
4、讯数据（1）综合能力排名（2）盈利能力财务评估（三）行业估值回到相对底部目前行业相对估值与全部 A 股的估值比较大约在 1.55 倍，已经回调到历史的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部 A 股估值回落到 1.5 倍时（美国标普 500 中，目前食品饮料的估值溢价是 2.3 倍），未来上涨概率较大。（四）展望1、受益于收入增长历史数据表明，居民收入增速与食品饮料行业利润总额的增速正相关，食品饮料行业大约 6-9 个月后反应收入增速提高带来的利好。2012 年 10 月，国务院常务会议明确，2012 年四季度要制定收入分配制度改革总体方案，调节垄断部门高收入，即所谓的“提低、扩中、限高”。稍
5、后召开癿十八大报告提出，到 2020 年城乡居民人均收入比 2010 年翻一番。目前，相对其他消费支出，食品支出占我国人均可支配收入比重最大，为 25%。且近年来保持稳定，虽然未来随着人均收入水平的提高，我国消费支出将发生变化，但就短期来看，食品支出的高占比将使该行业显著受益于收入分配改革。2、生产成本的利好食品行业大约滞后 3-6 个月反应原料成本的利好， 2012 年始，农副产品购进价格指数持续下降，包材价格也出现回落，故 2013 年上半年食品企业将继续受益于原料价格的回落。3、风险提示食品安全食品安全 白酒塑化白酒塑化剂剂 禁酒令等禁酒令等负负面影响因素面影响因素自 08 年乳制品的三
6、聚氰胺事件以来，无论是民间舆论监督，还是政府态度，对食品安全问题都有了很大改变，媒体对食品安全问题的曝光进入高潮。目前，已经遍及白酒、红酒、黄酒、啤酒、乳制品、肉制品、调味品和休闲食品等所有重要的子行业以及行业龙头企业。此外，未涉及行业上市公司的毒胶囊、苏丹红、速成鸡等事件也有巨大的行业影响力。这些食品安全问题，一方面严重影响了消费者的购买意愿和购买偏好，另一方面对行业估值体系带来深刻的影响。PB 处处于高位于高位食品饮料行业目前 PE 水平在各个行业中排在第 8 位，为 26.16 倍，PB 水平在各个行业中排在第一位，达到了 4.98 倍，而当前沪深 300 的 PE、PB 水平分别为 9
7、.72 与 1.46 倍， PE 排位的上升是由于投资者对食品饮料行业相对防御性的偏好，但从 PB 角度上考虑则有点偏高，显示出一定的风险。食品饮料行业横向估值比较 PE食品饮料行业横向估值比较 PB白酒行白酒行业业分析分析一、一、历历史回史回顾顾（一）（一）30 年年发发展展白酒行业发展走势（单位：万吨）几十年来，中国白酒经历了从辉煌期、阵痛期、恢复期，再到发展期的战略转型。19861996 年的十年时间，中国白酒是需求导向性的十年， “规模”与“产量”是这时期的关键词。从计划经济到市场经济的大转型，消费者对白酒的需求得到了空前释放，一方面涌现出无数的中小白酒企业，另一方面白酒企业的产销量均
8、飞速上升，1996 年更是达到了巅峰。期间成就了像秦池、孔府家、沙河王酒以及无数的区域中小品牌，无数白酒企业在这时候达到企业辉煌发展期。 1998 年2004 年这段时间内，由于受体制以及飞速膨胀欲望的双重影响，中国白酒行业进入顶峰之后的飞速衰退期。特别是“标王”事件之后，行业整体进入阵痛期。 2004 年2012 年的近十年时间，中国白酒进入恢复提升期。从行业属性以及企业战略层面上看，中国白酒是企业机制调整与产品结构提升性的十年， “高端延伸”、 “复苏”是这十年中国白酒关键词。这十年中国白酒主要经历了三个层面的变革，一是产权变革，即进行了股份制、民营化改制，使得企业取得了走出衰退的内部机制
9、束缚；二是产品结构变革，从“民酒”到“名酒”的战略转型。在这一阶段，一部分白酒企业逐步市场化，通过机制调整、营销变革逐步恢复元气；而更多的中小白酒企业不能适应市场竞争，走向破产倒闭。白酒行业经历近 30 年的市场化发展，目前再次站上一个高点位置。（二）（二）1998-20041998-2004 则是白酒市场化后的第一次大调整，真实调整幅度较市场印象略小。市场的印象总体停留在当初产量从 709 万吨的高峰下跌至 2004 年的 312 万吨，不过市场认为真实的调整幅度并没有产量走势看起来那么剧烈，真实的调整可能是行业增速由较高增长小幅转负并持续数年。由于 1998 年 500 万以下企业不再计入
10、统计，口径上使统计量显得下降，而 2001 年从量税的出台才是对产量较大的打击，市场认为行业协会同时提供的产量增速数据应是经过追溯调整，可能更为真实；从白酒业 1999 年起的收入变化看，仅是小幅负增长，03 年起增速明显抬高，显示行业开始走出困境。从消费品零售、住宿和餐饮支出看，白酒的消费需求并没有大幅回落，但固定资产投资增速高增长也未驱动白酒成长。原因分析：原因分析：需求变化是根本，连续的事件和政策打击加剧行业陷入多年调整。白酒在 1997 年繁荣见顶，1998 年进入向下拐点，根本的原因是供需的变化，导火索和催化剂则是一系列的事件打击。供需格局改变是根本。繁荣之末见疯狂，白酒行业在经历
11、90 年代初期10 年繁荣后，行业争相扩大产能，资本支出大幅增加，其对市场的供应大幅超越需求的增量，本身已构成了白酒调整的必然。而 1997 年金融危机爆发，则打击政府、企业及私人的至少 2-3 年的收支前景，对消费意愿产生负面影响，进一步加剧供过于求的格局。事件打击是辅助。泡沫破灭的标志性事件，是 1997 年的秦池衰落。随后连续的发生 1997 年的税收政策通知，1998 年山西朔州假酒案，白酒广告费不得税前列支的政策，1999 年的新型白酒工艺风波，2001 年新增从量消费税，2002 年取消所得税优惠政策等，把行业不断打向谷底。在仅 6 年时间里，白酒重大负面事件发生 3 次，政府限制
12、政策 4 项。企企业业表表现现： ：老名酒企业总体上在景气低迷期更赢得市场份额。梳理 1998-2004 年行业大调整背景下的企业格局，可以发现仍实现较快的增长的企业不算多，但老名酒仍获得相对优势。五粮液是最大的赢家，在品质和品牌背书下，依靠买断经营模式聚拢优秀资源，金六福和浏阳河横空出世，销量一度占公司五分之一，品牌线扩张一发不可收拾，收入规模持续高速增长；其次贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖老四大上市名酒也获得较快增长；而老八大名酒中的剩下几位都出现较为明显的负增长。1999-2003 上市主要企业与行业的收入增长比较回顾较早上市的名酒企业股价表现，与行业景气度相当吻合，基本上在 98 年初见
13、顶，03 年底走出困境，而大盘指数则是在 01 年才回落。实际上 98 年前上市的白酒企业，尤其以老窖为代表，同样是当时代的绝对大牛股，自上市到 98 年见顶上涨近 30 倍（复权后），而同期上证指数仅翻了一倍。寻找调整期间股价有过较好表现的公司，一是依靠品牌买断模式持续推动业绩快速增长的五粮液，二是在 99 年推出高端产品水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在 99-00 年翻了数倍，是结构转型的典范。二、二、现现状分析状分析（一）需求（一）需求 需求增速将放需求增速将放缓缓居民消居民消费费： ：2012 年 8 月白酒吨酒价格为 39396 元，同比上升 6.6%。预计随着人均收入水平的提高，未
14、来白酒消费均价仍有不断提升的可能。商政消商政消费费： ：较之前疲弱，推动商政需求的主要是固定资产投资等各类经济活动，今年以来固定资产投资增速持续回落。同时，餐饮企业收入总额增速回落，体现社会交往的活跃提升有限。进入 8 月份以后，行业收入增速开始回落。投投资资需求：需求：投资需求包括两个部分，一个部分是消费者基于自身保值需求而购买的，自 2010 年以来，茅台零售价不断上升，到 2012 年初价格超过 2000 元，短短两年涨幅达到了 158%，使得消费者基于保值需求，提前购买（追涨），透支了部分消费，进入 2012 年二季度随着白酒价格的企稳，这部分需求收到了抑制。 另一部份投资需求，即经销
15、商的需求。基于之前的白酒保值经验，经销商愿意储存一定量的白酒，特别是品牌白酒企业的中高档产品。同时，在经济低迷的情况下，为了寻找更好的出路，有越来越多的企业或个人参与到白酒销售中，从而使得渠道发得更宽，容量也更大。这也是二季度以来终端动销平淡，而企业端销售增速显著的原因之一。随着时间的推移，部分投资需求者的资金压力所有体现。在供需格局上，与 1998-2004 年调整有相似之处，都是全面繁荣后大幅扩产，但经济形势转而向下，需求受到挤压。渠道和终端库存成为问题，需要企业控货降低业绩增速来消化。（二）供（二）供给给 未来未来产产能将供能将供过过于求，市于求，市场场将向将向龙头龙头企企业业集中集中近
16、几年白酒行业及公司高速的业绩增长，吸引业内和业外的资金投入白酒行业，并不断地增加产能规划及收入规划，据资料统计，白酒行业内前 30 大白酒企业及他们所公布的十二五规划，到 2015 年合计的收入将从目前的 1508 亿元，上升到 4045 亿元，同比增长 168%，年均增速也在 27.98%。为实现收入规划，多家白酒企业近期纷纷进行产能扩建规划，未来 5 年，白酒行业的总供给增长超过总需求增长的可能性较大。同时行业内部的收购并购将逐步增加，行业进一步向龙头企业集中，近几年行业内部资金和外部资金对白酒企业的并购已经呈现出逐步加速的趋势。近几年行业内及行业外资金对白酒企业的并购事件酒鬼酒塑化剂事件将进一步助推行业集中 虽然白酒产品中的塑化剂来自于生产过程中所用到的塑料制品的迁移，但是塑化剂超标的问题还是能够通过企业提高生产和出厂质量检测来防范的，相对来说龙头品牌企业的产品质量更有保证，消费者也更加信赖。总得来看，白酒行业随着产能的不断增长，未来几年行业产能将呈现供过于求的状态，行业内部企业之间的竞争将更趋激烈，企业的费用率有上升的可能和趋势。（三）成本（三）成本 毛利率
