《从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向》由会员分享，可在线阅读，更多相关《从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向（77页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向证券分析师：孟祥娟A0230511090004 研究支持：李通A02301170700012018.07.25主要内容1.目标：应该去谁的杠杆？2.实际：去了谁的杠杆？3.思考：政策如何做？4.展望：去杠杆下的宏观经济3前言从去年的报告回归基本面2018 年利率债投资策略判断 2018 年经济（至少是市场对经济的预期） 、债券收益率呈 U 型，背后隐含的假设就是政策会在下半年边际放松，在今年 5 月也发布了关于缓解当前违约恐慌的政策猜想 2018 年 5 月 28 日债市日评 ，对政策的判断到目前都逐一在实现，市场在国常会纪要发布后，终于形成了对政策放松的一致
2、预期。问题是，虽然预计政策放松，但并不是简单的认为就是货币放水、财政放钱。所以逻辑再整理下，以去杠杆为线索，重新梳理去杠杆的目标，以及实际中的偏差，在此基础上阐述政策方向。资料来源：Wind，申万宏源研究41.1 政府和居民加杠杆，非金融企业去杠杆BIS 统计数据显示：政府和居民持续在加杠杆，非金融企业杠杆率刚开始小幅回落。中国：非金融企业的资产负债表修复刚开始5居民非金融企业政府资料来源：Wind，申万宏源研究61.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆广义地方债务率=（地方政府债+PPP+城投有息债务）/（本级地方一般公共预算收入+本级地方性基金收入） ；狭义地方债务率=（地方政府债）/
3、 （本级地方一般公共预算收入+本级地方性基金收入） 政府投资基金、产业基金、政府购买等未计入71.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆资料来源：Wind，申万宏源研究81.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆2015-2017 年隐性债务大爆发 估算地方债务规模 51.6 万亿左地方政府广义债务占比情况右。其中：91.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆 地方债 14.7 万亿。城投债务 30 万亿，其中：wind 口径城投债 7.3 万亿，信贷：21.5 万亿，非标 1.3 万亿。 其他：PPP 和政府投资基金 5 万亿左右。（采用 2017 年末数据）资料来源：Wind，申万宏
4、源研究101.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高非金融企业中：应该流向的是地方国企的杠杆，但是民企以及小微企业反而被错杀全国规模以上工业企业资产负债率（%）666456586062545250 19 9819 9920 0020 0120 0220 0320 0420 0520 0620 0720 0820 0920 1020 1120 1220 1320 1420 1520 16资料来源：Wind，申万宏源研究111.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高国有与民企64国有控股企业私营企业央企与地方国企大中小企业121.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高626552
5、405048 中央企业地方国有企业大型中型 小型资料来源：Wind，申万宏源研究地方国企总资产中约 42%是城投，其中又以建筑、交运仓储和房地产行业的城投占大部分城投资产负债率走势城投行业分布54565860455055602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 131.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高文 居民服务、62%61%资料来源：Wind，申万宏源研究2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年综合 36%建筑业 %32交通运输、仓储和 邮政业 %15房地产业 %5电
6、力、 热 力、 燃气 及水 生产 和供 应业 %4水利、环境 和公共设施 管理业 %2租赁和商务 服务业 %2制造业 %2批发和零售业 %1金融业 1%采矿业 %0修理和其他 服务业 0%化、 体育 和娱 乐业 0%141.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高60%59%58%57%56% 而地方国企中建筑、交运仓储和房地产的资产负债率又相对较高地方国企：建筑、交通运输与房地产资产负债率居于高位地方国企的行业资产负债率情况151.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高行业2017 年资产负债率 行业2017 年资产负债率建筑业69.50化学工业59.50房地产业69.50森林工业
7、59.50交通运输、 仓储及邮政 业64.50食品工业59.50批发和零售 贸易业64.50纺织工业59.50住宿和餐饮 业64.50医药工业59.50社会服务业64.50机械工业59.50传播与文化 业64.50电子工业59.50煤炭工业59.50水的生产与 供应业59.50冶金工业59.50轻工业59.50建材工业59.5050.0055.0060.0065.0070.002011201220132014201520162017全行业平均值:地方:水的生产与供应业:资产负债率全行业平均值:地方:建筑业:资产负债率全行业平均值:地方:交通运输、仓储及邮政业:资产负债率全行业平均值:地方:房地
8、产业:资产负债率资料来源：Wind，国资委，申万宏源研究1.4 16居民：地产高热度景气周期，居民大幅加杠杆这一轮地产高景气的逻辑。171.4 居民：地产高景气，居民大幅加杠杆资料来源：申万宏源研究棚改大幅增加：销售改善（库存下降+房价上涨）带动刚需和投资需求爆发1.4 居民：地产高景气，居民大幅加杠杆18资料来源：Wind，申万宏源研究居民大幅加杠杆。100.0060%-100%10%20%3040%50%6000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171020304050-20.000.0020.0040.0060.0080.0
9、020 06- 0220 06- 0820 07- 0220 07- 0820 08- 0220 08- 0820 09- 0220 09- 0820 10- 0220 10- 0820 11- 0220 11- 0820 12- 0220 12- 0820 13- 0220 13- 0820 14- 0220 14- 0820 15- 0220 15- 0820 16- 0220 16- 0820 17- 0220 17- 0820 18- 02-40.000商品房销售面积:住宅:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比按揭成数=新增按揭贷款/当期房地产销售额购房贷款余额:同比增长191.4 居
10、民：地产高景气，居民大幅加杠杆资料来源：Wind，申万宏源研究地方政府：卖地收入激增，地方政府加杠杆土地购置费占比迅速提升购置面积攀升3050 20 02- 0220 02- 1120 03- 0820 04- 0520 05- 0220 05- 1120 06- 0820 07- 0520 08- 0220 08- 1120 09- 0820 10- 0520 11- 0220 11- 1120 12- 0820 13- 0520 14- 0220 14- 1120 15- 0820 16- 0520 17- 0220 17- 11土地购置费占开发投资比重1.4 居民：地产高景气，居民大幅加
11、杠杆20100.00-60.00土地购置费:累计同比本年购置土地面积:累计同比资料来源：Wind，申万宏源研究10152025-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0020 02- 0220 02- 1120 03- 0820 04- 0520 05- 0220 05- 1120 06- 0820 07- 0520 08- 0220 08- 1120 09- 0820 10- 0520 11- 0220 11- 1120 12- 0820 13- 0520 14- 0220 14- 1120 15- 0820 16- 0520 17- 0220 17- 11主要内
12、容1.目标：应该去谁的杠杆？2.实际：去了谁的杠杆？3.思考：政策如何做？4.展望：去杠杆下的宏观经济16本轮去杠杆要从资管去杠杆来分析23本轮去了谁的杠杆要从资管去杠杆开始讨论资料来源：Wind，申万宏源研究2.1 大资管行业图览26居民机构资料来源:申万宏源研究272.2 以银行为主导的大资管体系银行外溢其他资管机构的资金量大，而保险以及保险资管基本是一个闭环，外溢较少主要资管机构的来自银行的资金占比及规模估算2016 年规模（万亿）来自的银行的比全口径：来自银行的规模（万亿）信托19.024.37%4.6券商集合2.251.78%1.1券商定向14.799.68%14.6券商专项0.49
13、2.72%0.4基金公司专户6.457.00%3.6基金子公司专户10.556.40%5.9保险13.423.06%3.1求和66.650.24%33.5资料来源：各行业协会，申万宏源研究282.2 以银行为主导的大资管体系资管规模大爆发，理财高居榜首资管业规模：2014 年 58.8 万亿；2015 年 89.2 万亿；2016 年 114.2 万亿2014 年以来大资管业结构变动29资料来源:CEIC，申万宏源研究2016Q4 各资管业资产管理规模（万亿） ）302.3 资管以配置非标和债券为主从总规模角度看，配置非标债券权益2016 年资管机构配置测算2016 年规模（万亿）债券2016
14、 年配置结构比例权 益 非标2016 年配置规模（万亿） 债券 权益非标银行理财31信托19.011.202.644.32.10.58.4券商集合产品2.237.59.7320.80.20.7券商定向资管产 品14.77.11.686.61.00.212.7专项资管产品0.41000.4公募基金9.237.3518.433.41.7基金专户6.462.4214.01.3基金子公司10.59.426.2884.31.00.78.9保险13.432.1513.2836.024.31.84.8求和105.727.58.840.9资料来源:wind、中国理财网、申万宏源研究2.3 资管以配置非标和债券为主2017Q3 非标投向3220.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0工商企业房地产融资平台除融资平台的基础产业资料来源：Wind，申万宏源研究2.4 资管监管三阶段2016 年提出去杠杆，但是经历了很多波折。33划分去杠杆的三阶段：2016 年下半年-201
