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1、第五章 价值导向管理,Value-based Management（VBM）,最高管理层对公司的价值创造负有责任,投资资本回报(ROIC) 加权平均资本成本(WACC),最高管理层,资本投资者 股东 债权人,资本,回报 利息支付 股息支付 股票价格上涨,物质方面的投资,回报 收入 现金流量,零,企业,第一节 价值创造的度量与估计,1、经济增加值（EVA）,EVA（Economic Value Added)又称为经济利润 EVA = (投资回报率 资本成本率)投资资本= 税后净营业利润 资本总成本= 会计净利润 股权资本总成本 回报率差=投资回报率 资本成本率，又称为资本效率 价值创造：EVA0
2、 前提：回报率差为正,EVA与会计净利润的差异,164项调整 会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本 真实的世界没有免费的午餐 权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率 EVA = 会计净利润 股权资本总成本,与EVA挂钩的财务比率,营业利润率 生产成本比例 销售与管理费用比例 其他费用比例 资产周转率 固定资产周转率 存货周转率 应收账款周期 应付账款周期 现金周转率 = CFFO/销售收入,资本效率：创造价值的前提,单纯的增长并不一定创造价值 效率的表现是资本效率（投资回报率减资本成本率） 资本效率来源于两方面 投资回报
3、率的提高投资决策 资本成本率的减少融资决策,2、市场增加值(MVA),MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差MVA= 资本市场价值 占用资本 实质: 未来持续经营创造的价值 企业市场总价值的构成 投入资本帐面价值 + MVA 意义 MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害,EVA与MVA,EVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力 MVA是未来各年EVA的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率g MVA = EVA/(WACC-g)=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g) 与预期的
4、增长成正比 增长率 增长维持的时间,公司 市场 价值,公司 帐面 价值,市场增 加值,EVA1/(1+k) +EVA2/(1+k)2 +EVA3/(1+k)3 + ,市场增加值（MVA) =市场价值 投入资本（账面价值）,Measurement of Value,3.公司价值估计的DCF方法,任何资产的价值等于该项资产未来预期产生的现金流的现值之和V = CFt / (1+k) t 决定因素 资产未来预期产生的现金流 资产寿命期 现金流预期的增长 现金流的风险性（贴现率） 公司自由现金流(FCFF)=EBIT(1-t) +折旧-(资本支出+追加营运资本),现金流预期增长模式选择,对未来现金流的
5、估计涉及增长模式问题 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长 高增长时期的增长可能有多快，变化方式如何 可能模式 已处于稳定增长 高速成长后迅速降到稳定增长(二阶段) 高速增长后逐渐过渡到稳定增长(三阶段) 稳定增长模型 V= FCFF/ (WACC- g) 贴现率为WACC 增长率g =b*ROA,贴现现金流法适用场合,有当前现金流为正、未来现金流能可靠预测 根据现金流的风险特征能够确定适当的贴现率 不适用于下列场合 陷入财务拮据状态 收益呈现周期性 拥有未利用的资产 有专利权或产品选择权 正在进行重组或涉及购并事项 非上市公司 高风险企业,4. 公司估价的相对方法,A litt
6、le inaccuracy sometimes saves tons of explanation 相对价值是指相似企业在市场上的定价,不是内在价值 投资决策往往根据相对价值做出，而不是内在价值 市场乘数 = 价格/对比公司的某财务指标 乘数原理 被估值企业资产相对价值=该企业某财务比率*市场乘数 例: 平均市盈率为20，EPS为0.5，则该公司股票相对定价为每股10元,相对估价法的适用性与局限性,简单实用，尤其是金融市场上有大量“可比”资产进行交易、且这些资产平均定价合理的场合 容易被误用和操纵 可比的概念是主观的 正确性取决于市场 常用的市场乘数 市盈率P/E 市净率P/V 市销率P/S,
7、市盈率（PE）估价法,市场乘数：市盈率P/E 股价= EPS* 参考市盈率 影响市盈率的因素： 预期增长率g 股利支付率DR 风险,理由,PE可作为公司其他特征（风险性与成长性）的代表 PE是将股票价格与当前盈利状况密切联系的统计指标 PE容易计算得到 简单性：避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率等的假设 反映市场中大多数投资者的看法 缺点： 易受会计政策影响 当盈利为负时无法用,市净率估价（PBV）,PBV方法：市场乘数为Price价格/Book Value(权益)帐面值 应用：被估公司每股价值=每股帐面值*PBV 优点 帐面值相对稳定直观，可作为与市场价值比较的依据 同行业不同企业有
8、一定可比性，由此可发现价值低估或高估的企业 对盈利为负的企业也可用 缺点 帐面值易受折旧和其他会计政策影响，如果企业采用不同的会计方法，则比较就失去了基础 对无形资产密集型的企业不适用 权益为负的企业不适用,PBV的决定因素,正面因素 净资产收益率ROE 股利支付率d 增长率g 负面因素 公司风险(ke） 稳定增长公司 PBV= ( ROE g )/( ke- g) 结论：由ROE和权益资本成本ke之差决定的,市销率估价(PS),PS方法：市场乘数 = 价格P/每股销售收入S 优点 任何时候都可以用,不为负数 销售收入不受折旧等会计政策影响 PS相对于PE比较稳定 缺点:无法考虑成本因素,影响
9、PS的因素,正面因素 净利润率M 股利支付率d 增长率g 负面因素 公司风险(ke） PS与M的匹配 高PS、低M表示价值高估 低PS、高M表示价值低估,关于估价问题的错误认识,因为估价模型是定量的，所以估价是客观的带有大量主观判断的色彩 基于充分研究、认真分析的估价永远正确具有很强的时效性（由于新信息的不断到来） 能够得到内在价值的准确估计误差必然存在（结果的不确定性） 模型定量化程度越高，结果越准确存在大量非量化因素 市场总是错误的相信市场 估价的结果比估价过程更重要过程有助于理解价值驱动因素,结论：影响公司价值的三大因素,未来的增长（+） 增长是影响价值创造的最重要因素之一 有利可图的（
10、profitable）创造利润，但不一定创造价值 有资本效率的（capital efficient）利润大于资本成本（经济利润大于零） 资本有效前提下的持续增长才创造价值 当前的获利能力（现金收益）（+） 资本有效：投资回报率大于资本成本率 风险（-） 不确定性影响预期,第二节 价值创造的途径,股东价值,投入资金,投资回报率,资本成本率,维持超额利润 的时间,EVA=(投资回报率-资本成本率)投入资本,市场价值=未来各期EVA的现值之和,1、基于战略的思路,面向内部：现有资产的获利能力 提高现金流的边际收益（M） 成本管理 定价策略 提高资产配置效率（E） 存货管理 固定资产利用 面向外部：未
11、来的投资增长（G） 开拓新市场 提升新的核心竞争力,2、基于理财的思路,创造价值的投资决策 采纳净现值（NPV）大于0的投资项目 实现可持续的增长 创造价值的融资决策 优化资本结构 以最小的成本筹措资金 创造价值的运营管理 提高利润边际（Margin） 提高资产运用效率（Turnover）,营业利润率,资本周转率,税收效应,ROIC,税后负债成本,权益资本成本,竞争优势,市场结构,经济政治环境,负债资金比重,权益资金比重,WACC,回报 率差,正回报率差 高增长率,增长率 g,母合优势理论：通用管理学派和协同学派的综合,价值创造发生在业务单位层次，母公司只直接成本，其价值创造要依靠下属的业务单
12、位 或者说，母公司只可能为下属业务单位创造价值 不是公司的通用管理能力，而是专有能力（特殊的、他人无法轻易获得的） 不是一般的协同效应，而是需要所有权联结的协同效应 更重要的是，新事业最佳的管理手段应与现有事业的管理手段相似,母公司创造价值的基本来源,业务影响：提高单个业务单位的绩效 联接影响：增进不同业务单位之间的联系 职能和服务影响：为各业务单位提供有益的职能领导和服务 公司发展活动：改变业务单位的构成,销售收入,* 营业利润率,= EBIT,- Tax Rate * EBIT,= EBIT (1-t),+ Depreciation,- Capital Expenditures,- Chg
13、 in Working Capital,= FCFF,削减,负 EBIT的业务,更有效运营,节约成本:,更高利润率,减少税负,- 转移定价,- 转移生产地,-,减少过去的过度投资,更好的存货管理和更 严格的信用政策,增加现金流,再投资率,* 投资回报率,= 预期的增长,加大项目投资,兼并,增加利润率,增加资本周转率,增加预期的增长,企业价值,增加高增长期,巩固现有的竞争 优势,创造新竞争 优势,降低资本成本,(WACC,增加生产的计划性,y,降低营运杠杆,融资与资产的匹配 减少风险和债务成本,减少Beta,充分利用税盾,调整资本结构,易控制，见效快,难控制，见效慢,3、应用：财务战略矩阵,假设
14、公司具有多个业务单元 纵轴回报率差（ROIC-WACC）：反映特定业务单元创造价值能力 回报率差为正，创造价值 回报率差为负，损害价值 横轴增长率差（销售增长率-可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力 增长率差为正，现金短缺 增长率差为负，现金剩余,0(现金剩余),0(创造价值),0(现金短缺),回报率差,增长率差,尝试彻底的重组或简单地出售业务,减少股利发放 筹集资金：发行股票、借款 降低销售增长率到可支持水平,使用剩余现金加速增长新投资 分配剩余现金：支付股利回购股份,分配部分现金，其余用于提高获利能力提高资产管理效率增加营业利润率 优化资本结构，减少WACC 上述活动无效，出售业务
15、,第三节 价值创造的实现,1、价值导向管理,价值导向管理（Value-based Management，VBM） 公司财务管理、运营管理和战略管理三者合一的、新的管理方式和管理制度 目标是使全公司建立起一种统一的信念：管理决策必须以为股东创造价值为核心 作用 公司业绩考核 价值评估 激励机制设计,An Aligned Organizational Strategy will have an Impact on Business Value Drivers,Financial Value Drivers,Organizational Impact,Increased market share,R
16、evenue growth,Profit margins,Asset turnover,Debt/ equity ratio,Risk profile,Business expansion,Improved competitiveness,Operational efficiency,Organizational effectiveness,Optimal capital structure,Growth,Returns,Cost of Capital,Value drivers,价值管理方法的实施结构,成立价值管理实施小组 设计价值管理工具及表格 定义基本的经营价值驱动因素/关键业绩指标 培训高层及中层管理者,
