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1、企业并购战略案例分析 中远收购众城实业,重庆大学经济与工商管理学院 2006/05/20,并购的梗概,1997年我国资本市场资产重组风起云涌之际，证券市场上发生一起著名的“登陆”案件：“中国远洋运输集团通过一系列的资产运作行动，成功地收购了上海众城实业股份有限公司，成为该公司绝对控股地位的第一大股东”。此举达到了中远在中国大陆地区买壳上市的目的，在此前中远已在香港有两家大的上市公司，其一直想在中国沿海地区发展房地产业以支持其日益发展的海上运输事业。这次收购是上海市房地产业第一起“买壳上市”案，同时也为大中型国有企业利用证券资本市场发展壮大自己探索了一条成功道路。,中远收购众城的案例是当时证券市
2、场中资产经营的一个力作，特别是其全面的思考方法、紧凑的收购程序和老练的运营手段均有借鉴价值。但同时，透过各种复杂的资产运作过程，我们仍然要牢记资产重组的实质是通过各种途径优化资源向有发展前途的企业集中，从而实现资源最佳的配置。应当承认中远对众城的收购是符合这样的精神。,一次成功的收购是一项复杂的系统工程，需要多方因素密切配合。中远此番收购众城获得成功，首先，得益于其抓住了时机。97年正处于我国企业经营机制改革深化的关键时刻，企业资产经营的重要性也为大家逐步认识，特别是上市公司特有的筹资功能引起了各方的广泛关注。从中央到地方各级政府都对于上市公司的资产重组给予极大支持。,中远置业、上海建行及上国
3、投三方（上海建行与上国投是众城实业四大股东之二）在进行了多次谈判后，于1997年5月27日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4834.4万股，每股转让价格为3.00元(为净资产的1.5倍)，总共耗资1.45亿元。7月17日，众城实业召开第三届第五次董事会，改选、调整了董事、监事和总经理。8月18日，众城实业召开股东大会，至此中远掌握众城的实质经营权。,中远入主众城董事会后，在财务顾问上海亚洲商务投资咨询公司的协助下制订出慎密、切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。经过两个多月的运作，众城的经营状况明显改善，在这种情况下，中远置业作出增持众城股份的决定
4、。因为众城基本面好转，第二次股权收购的成本也相应高于首次收购成本。经过多项谈判，中远置业、陆家嘴和中房上海公司签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6681.4万股，每股转让价格为3.79元，共耗资2.53亿元。至此，中远置业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。,一、并购双方概况,中远集团是我国名列前茅的战略性特大型国有跨国企业，其资产总值约一千五百多亿元人民币，在全世界五大洲四大洋的各个主要港口和航道，都可以见到“COSCO”标志的航船。中远集团的资产除了船只、集装箱以外，在船舶工业、仓储码头、金融贸易以及房地产等陆上产业也有大量资产，其中不乏优质资产。而且中远集
5、团在香港控股的两家上市公司“中远太平洋”和“中远国际”，也有令人印象深刻的股价表现和公众形象。,1993年，国家以中国远洋运输公司为核心母体组成企业集团，在国家56家特大型国有集团公司中排名第五。其下属企业主要有中国外轮代理集团公司、中国船舶燃料供应总公司及其广州、大连、上海、青岛、天津、厦门、蛇口远洋运输全资子公司。目前中远的集装箱运输能力居世界第四位，散货船队运输能力排名高居世界第一。集团组建以来一直奉行“下海、登陆、上天”的经营战略以成为我国绩优的大型综合型企业集团。,中远置业是中远集团于1997年3月27日刚成立的大型控股公司，注册资本3.2亿人民币，中远置业在这次收购中是收购主体，避
6、免了产生主体上的混淆与不清。但应明白的是，作为全资子公司的中远置业，它的行动实际上均是在中远集团这个强大后台授意下进行的。 上海众城实业股份有限公司是于1991年10月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月7日股票在上海证券交易所挂牌上市。众城公司是一家以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。,众城实业在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐所。由于94年以来我国房地产产业不景气导致的市场疲软以一些投资决策失误，众城实业外销房销售困难，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从94年的0.
7、488元、95年的0.16元，迅速降至96年的0.0055元。净资产收益率相应地从28.45%降至95年的7.99%再降至0.28%，年增长率为-89.38%和- 90.08%，资产沉淀达两亿多。在转让前，排名前四的股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司、中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例分别为 22.97% 、16.70%、 16.70%、16.70%。,二、收购的目的和战略,中远作为原先以远洋运输为主业的集团，决心抓住机会在上海的房地产市场实现其登陆计划，其投资规划超过50亿元，用以支持它的海上运输业。房地产开发将需要巨额的资金支持，而上市公司是最佳的
8、筹资工具，但由于受国家政策制约，房地产企业无法新发股票，而众城实业正是上海的一家房地产上市公司，经营不佳且资本规模又不大，因此收购众城可谓正合适。,在本案例中，中远集团一开始便成立中远置业，确定了收购的主体，在和主要法人股东协商时，在最初有部分股东不愿出售其股份的情况下，采用分步收购的措施，首先收购部分股权，从而确立其第一大股东的地位，并立即召开董事会改选董事，使中远成为众城实际控制者，并大造声势，将中远和众城紧密联系，在社会中获得广泛的共识。这样，当中远置业再以更优惠的条件收购其他的法人股股权时，便水到渠成，从而成功地获得68%的股权。这种股权的高度集中，不仅使今后的资产不被其他股东分享。同
9、时，通过更名进一步提升众城的地位，再以转增股本的方式扩大资产规模，做大蛋糕以利于以后筹资。,下面将一步进行分析： 1.中远集团入主众城的目的是战略性“登陆” 中远这次花巨资买壳是一次战略举动，注重的是长期效应，是其战略布局的重要一着。它最主要的目的是在上海抢占“桥头堡”，为其业务转至上海并进行扩张做好准备。,上海不仅是国际贸易和金融中心，而且还日益成为国际航运中心，近年来上海港国际集装箱运输发展迅速，年增长率连续七年达到25%。1996年上海港开始试行国际集装箱转运业务，97年已正式启动，已有七八家境外班轮公司明确表示将在其他港口的第三国转运业务转移到上海港来。国际集装箱转运业务在加上以后浦东
10、跨国公司的进一步壮大将极大地促进上海港作为集装箱业运输的“枢纽”。,上海作为我国最大的港口城市，建立成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量的迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展，对此，国内外航运企业都反应强烈，都有“抢占”据点的要求。97年中国120家特大型企业集团试点单位之一中国海运集团便在上海筹划成立，同时国外航运企业也虎视眈眈。,作为“航界巨子”的中远早就有进军上海的计划，在当时上海国际航运中心的地位日益凸现以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远必须在上海有一个地区指挥总部。因此，作为中远的战略部署，
11、中远必须在上海寻找一个“桥头堡”，并且成为以后在上海开展货运、仓储的基地。事实上，交通部已于97年12月将中远集团集装箱总部迁至上海，至此中远的意图已十分明显。,中远建立“桥头堡”的方式有两种，一种是“造堡”，即自己在上海申请土地建造大楼，这种方式涉及的审批程序多，工期长，投入大；第二种便是“买堡”，也即在证券市场上购买一家上市公司。第二种方式具有很大好处，因为这样可以迅速建立桥头堡，另一方面又可以得到一只壳，进行重组后可以迅速提高中远的名气，为其节约了大量广告费用以及以上市公司的形式来评估其在长期发展过程中被低估的资产，达到内部资源的优化配置。,2.选择众城为收购目标的原因 (1)众城实业总
12、股本为1.684368亿股，规模适中。 (2)众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略，落户浦东具有重要的意义。众城实业投资2亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高档涉外写字楼，这符合中远在上海登陆的形象和需要。若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，撇开批地中涉及的烦琐审批手续以及造楼所花工期不谈，就成本而言，造价恐怕都不止3亿，而收购众城即使达到50%的比例也不过3亿左右。在时间和成本上中远都非常划算。,(3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖掘。 (4)众城
13、实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规划“九五”期间在房地产投资60亿元的发展目标相符。若收购成功，则可以有效地探索以房地产业外部增长为外部突破口的新型增长道路。 (5)众城实业资产结构单一，人员比较少，并且众城目前的负债比率低(只有百分之二十几左右)，这有利于收购后的重组和公司整合。,其中，第(2)点是使众城成为中远目标的主要原因。 所以，中远入主众城带有其战略性布局、扩张业务、证券市场筹资、扩大影响和优化内部资源的目的，但发展业务和抢占市场是其主要目的。这样理解就可以明白中远为什么“买壳”而不是“造壳”，因为造壳虽然筹集了资金，但不能解决中远迅速在浦东登陆，实现其战略目标的目的。同样可
14、以明白中远愿意花巨资购买资产变现能力不是很好、社会公众股筹资潜力不是很大的众城，因为中远对众城在陆家嘴的资产有有效需求，对其而言收购成本与其所获得的资产相比较还是不大。,三、股权交易分析,中远对众城的股权收购应分两块来分析，首先收购28.7%的股权所花费的1.45亿元是实际控壳成本，用不到1.5亿元的资金便控制住一个拥有数幢待售高档写字楼、公寓，总股本1.68亿股，流通市值达25亿元，负债率不到30%的房地产类上市公司可谓合算。随着众城业绩和市场形象的改善，持股比例越高就可从其中分得越多的综合收益，因此中远置业作出增持股份的战略决策，虽然第二次收购价格稍有提高，但如与中远集团的整体登陆战略步署
15、及众城实业的良好发展空间对比，目前的收购成本并不算高。,因为一个相关的重要因素是，中远本次增持股份，用意可能还不仅仅是多持股，还可能是为了理顺股东结构，这样，它今后的重组计划可以更加有效地得到落实。而根据国际惯例，企业重组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。这样的话，到了再向新的战略伙伴转让股权时，转让价就肯定远远不是现在的水平了。,在发达的市场经济中，企业的并购市场已经成为那些不能或不应该上市的公司进行重组的一种机制。事实上，与公众募集相比，更多的应该是企业的兼并和收购。并购已发展成为高度专业化并贡献于市场经济的一项业务。并购最直接的益处是为投资者提供了一种
16、变现的来源。这点尤为重要，因为投资者都期望着投资回报-拿投资产生现金回报的方式，或将股权转化为现金。 中远能够如此顺利再上海收购众城实业，虽然表面上是纯纯粹资本市场上的举动，但不难看出，由于涉及的都是国有法人股，没有上海市政府的点头同意是不可能顺利完成的。,四、管理优化,目前一般的看法是，国有体制比较缺乏活力和竞争力，而股份制企业具有活力和竞争力，但在中远入主众城，并对这家上市公司的状况进行深入分析后，发现如果股份制企业的股权结构不理想，班子不强，管理不力，同样会出现经营状况差、战斗力低下的问题。中远对这种状况经过比较分析，意识到国企在几十年运行中，在对干部的事业心和品德要求、规章制度等方面完全是有值得借鉴和推广的地方。基于这样的认识，中远派入众城的班子注意把国企的规章制度和人事约束等优势因素引入众城实业。,另一方面，中远又注意发掘众城实业作为股份制上市公司的体制优越性，那就是规范的财务管理和审计要求，透明的重大决策和信息披露缺席要求，对股东权益负责和对市场负责的要求，服从证券市场监管规则的要求，以及有可能更好地结合按劳分配、奖惩明确的管理原则的要求等等。 国企和证券市场上市公司两方面优势的结合，就形成一种体制创新，使得众城实业的面貌焕然一新，员工感受强烈，企业为下一步腾飞奠定了良好的体制基础。,
