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1、生物制品 |证券研究报告 行业深度 2018年7月22日 强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民 币) 评级 博雅生物 300294 .SZ 32.85买入 华兰生物 002007 .SZ 34.77买入 资 料 来 源 ： 万 得 ， 中 银 证 券以2018年7月20日当 地 货 币 收 市 价 为 标 准中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物:生物制品 柴博 (0755)证券投资咨询业务证书编号：S1300518010003邓周宇 (86755)证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001张威亚 (8610)证券投资咨询业务证书编号：S130051707
2、0002高睿婷 (8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300517080001血制品行业深度报告 27倍PE的血制品行业现在值得买吗？ 两票制虽然给行业带来了阵痛，但却刺激了行业销售模式的变革。两票制前血制品企业对渠道和终端缺乏控制力，上游企业只需要将产品发货给经销商即完成了销售行为，因此产品的价格更多是根据下游需求量被动的调节。两票制后，血制品企业逐渐强化对经销商和终端的控制力，血制品具备资源品属性，只要实现了规模优势，血制品价格基本不存在竞争和大幅降价风险（具备刚需属性） ，是非常稳定的现金流业务。白蛋白是血制品行业最大的品种，因此我们以白蛋白为锚研究行业去库存的情况，根据对兴科蓉医药
3、、华兰生物的研究预计行业在 Q3 末完成去库存。目前行业估值仅 27 倍 PE，若以行业估值水平较低的时间段即 2011-2013 年 30-35 倍 PE 为参照，目前行业估值水平处于历史底部区域。 支撑评级的要点 市场有观点认为血制品行业资源品属性弱化，销售模式向着化药靠拢，行业估值理应下调。我们认为，虽然血制品下游需求增速稳定，经过 2016、 2017 年上游采浆量大幅提升，短期供给端增长较多，但是浆站仍然存在行政审批限制，血制品的资源品属性仍然较强，上游竞争格局稳定；下游销售的确趋向化药类的学术推广模式，但以降价促进走量的销售方式长期难以为继（短期可以促进销售，但长期不会带来各品类终
4、端需求的扩大） ，不具备类似化药以价格竞争终端的基础，因此我们认为血制品行业的合理估值应在 35 倍 PE 左右。 以白蛋白为锚预计血制品行业去库存情况逐渐接近尾声。从 2017 年 9 月之后白蛋白批签发数据基本都是负增长状态，尤其国产白蛋白接近 7 个月持续负增长。以兴科蓉医药（6833.HK）为例，其为国内前五的进口药品代理商，Q1 白蛋白销售额约为 1.0-1.4 亿，截止 2017 年底其白蛋白存货约 2.7 亿，我们认为经过 2018H1，以兴科蓉为代表的大型血制品商业公司上半年基本已消化完去年底形成的存货；以华兰生物为例，2017 年底存货加 2018 年上半年批签发量合计 12
5、7 万瓶白蛋白，大约 7 个月即可消化完毕，预计下半年投浆 800 吨即产 186 万瓶白蛋白，扣除 60-70 万瓶因年底投浆次年批签发上市而形成的库存后，预计 6-7 个月即可消化完下半年投浆产量，因此我们认为目前上游去库存也已接近尾声。 从市场需求结构来看，即使白蛋白和静丙 2017 年以来增速放缓，但我们看好狂免、破免两个特免品种以及三个凝血类小品种，它们仍存在结构性机会。静丙从 2017Q3 逐渐恢复增长（与扩大参保适应症有关） ，未来弹性来自学术教育及向慢病的拓展。狂免、破免认知充分预计分别能够保持 20%-25%、15%-20%的增速。2017 年凝血酶原复合物、纤维蛋白原也扩大
6、了参保适应症，这类药品属于血友病、免疫性出血疾病等疾病的刚性用药，因此预计未来几年仍可以保持 15%-20%的增速。 以全球第三大血制品公司 Grifols 为例，经过近 80 年的发展，规模优势、丰富的品种及全产业链布局是其战略重心。因此规模优势、品种端不断丰富、对渠道和终端的强控制力是国内血制品公司的护城河。我们通过对比 7 家国内血制品公司的浆站数量、年采浆量、单浆站采浆量、吨浆收入和吨浆净利等，认为规模优势或盈利能力最强的为天坛生物、华兰生物和博雅生物。评级面临的主要风险 两票制影响持续导致血制品价格走低对工业端造成冲击，企业新品种研发上市竞争加剧，公司业绩不达预期。 重点推荐 我们认
7、为具备规模优势、品种端不断丰富、对渠道的强控制力将是坚实的护城河，看好具有规模效应的行业龙头，同时从血制品品种结构看，看好在特免和因子类小品种可以持续发力的优质企业，重点推荐在因子类品种具备竞争优势的博雅生物（300294）和疫苗业务今年大幅盈利的华兰生物（002007） 。 年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 2 目录 以白蛋白为锚血制品行业去库存接近尾声 . 6 血制品行业“好生意”属性不改，目前行业估值仅 27 倍 PE 6 两票制后血制品销售模式变得更积极主动，提高学术推广能力是未来核心竞争力 7 以进口血制品代理商兴科蓉为例，血制品公司最坏的时候即将过去 . 7 白蛋白批签发量
8、连续近 7 个月负增长，上游去库存接近尾声 9 2018Q1 终端需求饱和“破冰“还需供给发力，进口白蛋白下滑与“进口替代“无关 10 虽然白蛋白及静丙增速放缓，但血制品行业仍存结构性机会 13 特免及凝血类小品种仍是未来几年血制品中增速最快的品种 13 静丙需求端增长逐渐恢复，从龙头泰邦生物看静丙销售量基本稳定 . 15 乙免增长稳定，狂免和破免需求端保持较高增速 17 凝血类小品种临床刚需明显，需求端增速保持在 15%-20%以上 . 18 规模、品种及渠道是坚实的护城河，重点推荐博雅及华兰 20 以全球第三大血制品公司 GRIFOLS 为例，规模、品种及产业链布局是其战略重心 20 重点
9、推荐血制品盈利能力强且具备坚实护城河的标的：博雅生物&华兰生物 23 附表： 26 风险提示 . 27 博雅生物 29 华兰生物 37 年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 3 2018 图表目录 图表 1. A 股血制品板块估值水平已经达到 2011 年以来历史底部 （TTM 整体法，剔除负值） .6 图表 2. 两票制后以往的销售模式改变，血制品企业更加重视优质 商业公司并加强学术推广的合作 7 图表 3. 兴科蓉医药近 5 年收入、营业利润、存货、应收账款的变 化情况 . 8 图表 4. 兴科蓉医药近 5 年三费及毛利率、净利率变化情况（人民 币，百万元） 8 图表 5. 国产及进口
10、人血白蛋白（折标 10g）历年批签发数量及增速 .年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 4 .9 图表 6. 国产及进口人血白蛋白（折标 10g）逐月批签发同比增速 .9 图表 7. 华兰生物、成都蓉生、同路生物、上海莱士分月度白蛋白 （折标 10g）批签发量 10 图表 8. PDB 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额及增速情况 . 11 图表 9. 2012-2018 分季度 PDB 样本医院人血白蛋白销售额/量及增速情况 . 11 图表 10. 横向对比 Q1 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额变化 12 图表 11. 2011-2017 年我国血制品企业总采浆量及其增速 13 图表
11、 12. 2015 年国内血制品市场结构 14 图表 13. 2008-2017 年 8 种血制品中标均价走势 . 15 图表 14. 2012-2018 分季度样本医院静丙销售额/量及增速 15 图表 15. 2012-2018.5.17 静注人免疫球蛋白批签发量（折 2.5g） . 15 图表 16. 泰邦生物销售管理费用率、毛利率及净利率 16 图表 17. 泰邦生物 ROE、ROIC 及市盈率情况 16 图表 18. 2010-2018Q1 泰邦生物存货、白蛋白、静丙、特免销售额及 其同比增速 . 16 图表 19. 2012-2018 分季度样本医院狂免销售额/量及增速 17 图表
12、20. 2012-2018.5.17 狂免批签发量（折 200IU） . 17 图表 21. 2012-2018 分季度样本医院乙免销售额/量及增速 17 图表 22. 2012-2018.5.17 乙年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 5 免批签发量（折 200IU） . 17 图表 23. 2012-2018 分季度样本医院破免销售额/量及增速 18 图表 24.2012-2018.5.7 破免批签发量(折 250IU) 18 图表 25. 2012-2018 样本医院凝血因子销售额/量及增速 . 18 图表 26. 2012-2018.5.24 凝血因子批签发量（折 200IU）
13、18 2018图表 27. 2012-2018 分季度样本医院 PCC 销售额/量及增速 . 19 图表 28. 2012-2018.5.24 凝血酶原复合物批签发量（折 200IU） . 19 图表 29. 2012-2018 分季度样本医院纤原销售额/量及增速 19 图表 30. 2012-2018.5.21 纤维蛋白原批签发量（折 0.5g） 19 图表 31. 2016 年全球几大血制品龙头企业市场份额 20 图表 32. 通过收购 Grifols 持续扩大采浆规模、丰富血制品管线并布局上游血筛环节 20 图表 33. Grifols 营收、增速及公司毛利率. 21 图表 34. Gr
14、ifols 生物制品营收及其增速 . 21 图表 35. Grifols 历年浆站数量及其增速 . 21 图表 36. Grifols 历年浆站数量及其增速 . 22 图表 37. Grifols 几类血制品在全球及美国的市场份额排名 22 图表 38. Grifols 通过并购和自研持续扩大血制品品类 . 22 图表 39. Grifols 诊断器械业务营收及增速.23 图表 40. 2016 年 Grifols 在全球 年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 6 NAT 技术血筛市场份额为 42% . 23 图表 41. 七家血制品公司运营中浆站数量比较 . 24 图表 42. 七家血制
15、品公司年采浆量 . 24 图表 43. 七家血制品公司单浆站平均采浆量 . 25 图表 44. 七家血制品公司血制品业务营业收入 . 25 图表 45. 七家血制品公司平均吨浆收入 25 图表 46. 七家血制品公司血制品业务净利率 . 25 图表 47. 七家血制品公司平均吨浆净利 25 图表 48. 血制品行业历史政策及事件回顾 26 图表 49. 报告中提及上市公司估值表 28 图表 50. 博雅生物 2017 年各业务板块收入占比 30 图表 51. 博雅生物近年来营收和利润情况 30 图表 52. 血制品业务总体毛利率和各品种营收 . 31 图表 53. 博雅生物血制品业务主要产品营
16、收、增速及毛利率 . 31 图表 54. 博雅生物 2017 年血制品分地区销售占比 32 图表 55. 博雅生物分地区营收及增速 32 图表 56. 博雅生物血制品业务销售费用和销售费用率 32 图表 57. 博雅生物血浆站个数和采浆量 33 图表 58. 博雅生物血制品在研产品进展 33 图表 59. 天安药业并表后总营收和利率 34 图表 60. 新百药业并表后各产品营收构成 34 年 7 月 22 日 血制品行业深度报告 7 2018图表 61. 博雅生物业务拆分和盈利预测 35 图表 62.华兰生物总营收、归母净利润及增速 38 图表 63. 2017 年华兰生物营收占比 . 38 图表 64. 华兰生物血制品分产品营收及增速 . 38 图表
