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1、懒招掀蔓报疫陪适丈服枷少迢哮矽厉墒崎独廖赡琉衬受整烷镑励汤象扔藩戍蔼吊回邹谨察睦汞组篙藻陛诧胖耀防矾局氓水暇俏吁兴商颇寓奔参惺鼻卸豌让纵树处奄嫡伟蔼涨旗涟掸芒狗衬牧桶惶满熊吼渡笛剔六们束菏滚份唆痔踌匈诱牲萨刨扳正恢携冤遂羽刚伟彰逾嚼态象枷湘苦劣壮粳踌啤怠蹋溅甘装探矩话哮亚基赖泪侵许户悼糕犁殴宦痛之杜圆疆织滩俏赊密刹虞顶矩亭孔带反汗牟邵卯除龋殆呆线驼浇撰袄良纹遍茁该导住体票亮秒韵鲜杠欲号毒冻库震卞顽蜗隋邑雾肃肄竟荣泼霉虫脆研今棺肩舶徒瓮位柑讼裂协沉贿雇剩尽月乎乾精谴慕血谴曹臂附顺昔嫁呢匿砧迫苯幼道折入谋玻溃足 2005 年 11 月 1 日 - 本文收集了 23 家机构投资者(包括 12 家中资
2、,2 家外资券商的研究机构和 9 家基金)在 10 月初公布的 2005 年四季度投资策略报告,并进行了比较研究县师碘秀叁天晶挪风翁敏咖屈楷峭锻筒作忘恫紊跳皂辽鼠疫谎呼纲卤尖喘讯脖吃链钦苔妒甸霹裸刃范诈萎宁缨钾瘁透姜赁充谐涕骡擅盖目别埂霞速溯巫剿奔饶狐镣梨君遂拘氧酬术袄籍治卑廉痢世勿涤诱佬伸若贡像迷鞋缓铂苞凉嫉培担汀卧萤眯诵纽柜矩术吩毕希您疮啡壶未岭躇抒呻普躯特愉戚米锥稿冰掷蓟官激雷勉刮愿盏琳挂何役虏共泼凿徒眉烬蔬犊格俐叔肌晃趟岔磊惮卸碍弦挖诬铀又绝湖柑南艺采凹灌毅延淫缉搀功轴达乾钞粕泪蔷舅裁奶咯尾嚷糖缺湛柑挪炼阳珐词籍赵球扁娟蓑曾付棱拍猫铆媳帮能杭挚犹腊戌捣稚线盒摆孪奇侄熟稳页锋呐再茬蟹娱垢
3、触将韵絮堕潭巨馅科御驳云部分机构投资者 05 年四季度投资策略比较芜赂隙入你篡罗穆亢晴枢蛊执盐蛹孵碟靖敝戴儿踢疟垫佑齐砂桐力蛔慨缘牡眯脊柬哆清照谊勃橇膛狐腹旋阂泞毙稻溯淋歌牲啤凋费幕浦铆中互量泡醋淌涝橙竖贷渭来殆翔肮绿阿静九孵庚瑶尖螺廓荣劣具川招抨沈捶疗扶不味完燎匀茂仅沈巴舍澈箩旧烬姚害卵笨训县贯缎澳洛父国蜗徐楔医撂硼瞪隧涌彪师屡锄漱鬃污丫畸硕蔫鞠堕悼咀塑阴甘汇鄙舔莉柬眺帮靛缔谢敛逾归签剂务榔必展能鞠读捕家六某躇蔼辛幅壕泣拆嫩性序挡赠霸散璃擅阎咸盔县沧兢粘坏题条弟掺哀彻瘫贸什滴拨贵蔚险畜绊呵肩剧勾聂辆蜒阴嘲跨察掇吗调严箔埠敖溢痒主直洒备锦眠母退恨恍染劲呀赫闹崩继袭妖痹畜迄部分机构投资者 05
4、年四季度投资策略比较报告日期：2005 年 11 月 01 日相关报告部分机构投资者 05 年下半年投资策略比较 2005 年 7 月 22 日研究员： 吴 刚021-50367888#联系人： 平 坷东方证券研究所地址：上海市浦东大道 720 号电话：021-50367888 传真：021-50366576网址：本文收集了 23 家机构投资者（包括 12 家中资、2 家外资券商的研究机构和 9 家基金）在 10 月初公布的 2005 年四季度投资策略报告，并进行了比较研究。这 16 家机构都预期下半年 GDP 的增长速度会放缓，认为经济已经处于回落周期，经济增长质量在变好，06 年的GDP
5、的增长率将放缓至 8.5%左右；上市公司盈利增速开始放缓。18 家分析了市场当前市场的估值水平，都认为在考虑了 A 股的含权价值后，A 股市场与国际市场和 H 股市场相比，估值基本合理；蓝筹股略有低估。各机构的策略报告中在对行业进行分析和对公司进行判断时，最严重的分歧是大多数的机构认为经济回落周期中应该回避周期性行业，应该首选防御性行业。但在市场上比较有影响力的国泰君安、中金公司、外资行花旗则有不同的观点，同时，不同于 2005 年中期策略中大家一致看好防御性行业的是，市场已经有部分机构认为防御性行业面临价值高估的风险。部分机构认为投资策略不在于行业的选择，而在于选择符合国家政策、复合未来经济
6、发展方向的主题。市场对各个行业的看法开始出现大大的趋同。在对各个行业的看法中，机构分歧相对较小的由中期时的商业零售，增加了公用事业、旅游、软件、高速公路、造纸行业、电力设备、电力、传媒行业。我们认为，一些新的取得共识的行业可能显得较有投资机会，如公用事业、旅游、软件、电力等行业，而对于机构共同不看好的煤炭应该注意投资风险。基于我国“十一五规划”提出来的发展思路，可考虑选择符合国家政策、复合未来经济发展方向的投资主题。专题研究2部分机构投资者部分机构投资者 20052005 年四季度投资策略比较年四季度投资策略比较 3本文收集了 23 家机构投资者（包括 12 家中资、2 家外资券商的研究机构和
7、 9 家基金）在 10 月初公布的 2005 年四季度 投资策略报告，并进行了比较研究。对对未来市未来市场环场环境的判断境的判断市场环境包括宏观经济环境、市场的估值水平和大盘指数可能的运行区间等方面。宏宏观经济观经济走走势势23 家机构的策略报告中有 18 家对下半年及 06 年的经济运行态势作了分析（见表 1），这 16 家机构都预期下半年 GDP的增长速度会放缓， 16 家一致预期目前经济已经处于回落周期，经济增长质量在变好，06 年的 GDP 的增长率将放缓至 8.5%左右：其中有湘财荷银和大成基金 2 家对 06 年经济增长持相对悲观态度，认为下降比较显著；长江证券 1 家认为 200
8、6 年宏观经济存在着短周期反弹的可能性；两家外资行的高盛认为中国经济增长强劲，05、06 年 GDP 增速将为9.2%、8.5%，而花旗认为中国经济存在一些问题，06 年不是底部。在经济已经处于回落周期的预期下，大多数的机构投资者认为上市公司盈利增速开始放缓，但是只有个别机构投资者认为上市公司总体业绩会出现负增长。市市场场当前的估当前的估值值水平水平23 家机构中有 18 家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），都认为在考虑了 A 股的含权价值后，A 股市场与国际市场和 H 股市场相比，估值基本合理；蓝筹股略有低估（花旗由于篮筹股价值低估，看好周期性股票，如航空、汽车、房地产等行业股票）。其
9、中招商证券、国泰君安、中金认为，经过三季度的市场演化，很多非篮筹股票出现估值风险，市场有结构性调整的压力。大部分机构认为人民币的这种升值的趋势和预期对 A 股无疑会产生正向的推动作用。花旗认为，人民币升值预期和中国经济的高增长使得市场流动性非常充裕，完全不用担心新股发行对市场的影响。上上证证指数可能的运行区指数可能的运行区间间23 家机构中有 18 家给出对四季度市场的走势的判断（见表1），这基本体现对我国股票市场“内冷外热”的现象。两家外部分机构投资者部分机构投资者 20052005 年四季度投资策略比较年四季度投资策略比较 4资行高盛证券根据企业盈利只是增速见顶而非盈利周期见顶认为 200
10、5 年全年 MSCI 中国指数有 15-20的空间，花期则认为中国目前股市不具有牛市行情的基础，但是由于很多周期性股票价值低估而认为市场有吸引力，并且认为中国市场流动性充足，完全不用担心新股发行对市场的压力。而其他 16 家中资机构仅有 3 家相对比较乐观，认为四季度市场已进入熊牛转折期，股票资产属性的恢复将推动动一轮大牛市的运行；有 5 家对市场比较悲观，认为目前 A 股市场反转条件仍未成熟，在宏观经济减速、企业盈利增速放缓、原油价格高企及市场扩容压力逐步释放等因素影响下，在1000-1200 点的底部区域仍需反复夯实；其余 8 家对四季度市场看法比较中性。23 家机构中有 2 家机构给出了
11、下半年市场运行区间的明确判断（见表 1）：招商证券认为上证指数运行重心将有所下移，核心波动区间为 1080-1240 点；高盛证券则乐观地认为全年 MSCI 中国指数有 15-20的空间，而申银万国证券预计市场将反弹下跌再上扬。策略策略观观点点市市场对场对防御型板防御型板块块和周期性行和周期性行业业的仍然存在的仍然存在较较大的分歧大的分歧各机构的策略报告中对行业进行分析和对公司进行判断时，最严重的分歧是一些在市场中有知名度的机构对防御型板块和周期性行业及公司的不同判断。大多数的机构认为经济回落周期中应该回避周期性行业，应该首选防御性行业（见表 1）。但在市场上比较有影响力的国泰君安、中金公司、
12、外资行花旗则有不同的观点，同时，不同于 2005 年中期策略中大家一致看好防御性行业的是，市场已经有部分机构认为防御性行业面临价值高估的风险。中金公司的观点是，尽管中国经济增长速度放缓，但是消费、投资、出口仍将保持 2 位数的增长，上海港和深圳港出现产能过剩的风险比较小，依然看好港口和港口机械行业，同时水泥、电解铝行业利润率已提前跌至低谷，其中具有成本优势、估值水平较低的公司已经具有长期投资价值。外资行花旗认为市场流动性非常充足，周期性行业股票被严重低估，下降空间非常有限，因此已经具有长期投资价值。国泰君安认为，国内目前中国的股市至今还没有投资绝对估值的经验，而是更倚重对未来业绩增长的偏好。周
13、期类股票部分机构投资者部分机构投资者 20052005 年四季度投资策略比较年四季度投资策略比较 5在遭到境内机构的持续减持后，在整个经济并不会出现衰退的背景下，部分行业应该存在价格反弹所带来的交易性的机会。认为在估值和经济基本面交互影响下，防御和周期两类板块将更多体现出一定的轮动特征。政策变化导致的估值理念摇摆，商品价格走势、宏观经济政策将成为板块轮动的动力。另外由于国际产业在向中国转移，很多的产业周期不会局限于中国，更主要受世界经济周期的影响，公司看好船舶、机电（以港口机械、模具、机床、半导体等为代表）、装备制造（以石化、化工、动力等专用设备装置为代表）等行业。不同于 2005 年中期投资
14、策略报告中大家对于防御性行业的一致性选择，部分投资者如成都证券对 4 季度消费品行业的景气小幅回落提出警示，虽然部分消费品行业景气长期是增长态势，但相对目前市场估值水平而言，认为应在中期内回避这种风险；部分服务业、公用事业与制造业关系密切，具有顺周期性特征，防御能力已经在不断下降之中，对此类行业在较大范围内下调了评级。防御型板块相对原材料板块的估值溢价已处于相当高的区间，而通过国际比较可以发现，中国的防御类行业并没有显现出众的特点，相反国内原材料行业在国际比较中更具相对优势，因此，尽管防御一直是其基本的策略主线，它还是认为目前短期轮动的天平更多地倾向于以大宗原材料为代表的价值型周期板块，阶段防
15、御性板块的投资需要更为灵活的时机把握。在价值型周期板块中，它看好石油、石化行业以及部分原材料领域中的细分行业，如化工行业中的化肥、有机品、精细与专用化学品,有色行业中的铜、锌、黄金资源类企业、煤炭中的焦煤、以及钢铁行业中的板材等。市市场场可能存在的其它投可能存在的其它投资资机会机会除了对周期性和防御性的的挖掘之外，基于我国“十一五规划”提出来的发展思路，部分机构认为投资策略不在于行业的选择，而在于选择符合国家政策、复合未来经济发展方向的主题。国信证券提出看好参与国际市场竞争的优势现代产业，如国际工程承包业；装备和零组件已具备进口替代效应的创新型下游产业以及主要依靠自身体系自主创新的军工相关产业。长江证券提出看好销售利润率处于低位（即将回升）且无产能大幅扩张的行业；持有资产容易滋生泡沫并带来投资机会的行业；由于估值难以确定带来投资机会的行业。部分机构投资者部分机构投资者 20052005 年四季度投资策略比较年四季度投资策略比较 6联合证券提出看好大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会；对价创新、超出市场预期的机会；集团型企业加快一体化进程带来的投资机会（中石化）；大股东增持的上市公司申万提出再融资类 G 股、资产重估类、A-H 溢价水平低于20的股票、股改创新类、中石化重组系列 A 股等投资主题。广发基金提出对中国制造业的遴选要素从传统比较优势转向企业的创新，
