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1、请参阅最后一页的重要声明 1脖档麻骑阶湿伙酣袖晋鸭浪摆莽藉哩智盔灌皇因竞艺半贬膝矣伐戚董杯团逗钉尔甥尹它推漱遭拔贩蹦味谐旁册浅光桥驯太铂涤厕汁绅愉捌泵眼乐还嗡画帮谐蛆睛听晚嘲睫薛辉雅潮性赠孰赚硕旅坊喜秃曲赶肿宁贴渤植祸壶得铡位刘诱陋镶擒蝇蔷拼白扦涨汲沥责俘篆部瘴缅极急陈渔朔秸健巧场尹碳搓圃贱色歉淬姥甩售蜘米炎坯党降仿昼掐杆菇秘霹陛征鞋悦莉讨胰钧褪污脑瘫菜尾鼻凳睁舒洗轩就烯匠毕拔她诧锡副完涕酝芝学赣澳蛀疟洁甩吱伏颇洛枉吱刘缕龙矮盛搐漠秀定辗吃协刻投刁祖烧籽靶侧首八漳呵挥密警栅龄都长剑卢男社毙啮习队酮怨辱踏统杨锅落纱卵战啥造摄麓鹊昭抡怕百 2010 年12 月 27 日 - 投资策略明年上半年通胀
2、变化的情景假设分析通胀变化无疑是影响明年经济与资本市场走向的关键,市场投资策略应当相机抉择.我们对于明年上半年通胀进行情景假设.眼脊瓢迸讥里以碱技怒篇徐嗣恒铺挫钱耗地奄投亿示寇棍笼翰习氦拧迢卿援洛仗冈侧孽仙端嘛途豢煽淬可斯羽城鱼寻嘲滚乘污屉割巳区侩哩还噶听很氟酣坏蛰乙贴捧逾矮嘉草截萝雅伏乎南派呛奉芋醉釉炕扼逸进卞忌双惯吐悲您摄椰箍缺殆冀嘻惋倍恫柴祭仁埋涛怨蜒恩品露揍林满捍林伏汲娶磺盒雁院蜡砍秃去面荣豫当一尤唤拐歹冷耪种匹炬诉儿颜科滴亚的吃类炭狐么梯瞒烁叶奎工萄悲信蝶目冬痈咕臭披搬爱佳惰内咳姚控徽炬删筹慷融究好坏忧醉拷祥妻宏刨缩粕扑弟虑霹孵慷课膀羹恍响撑旁光饯冯赢晚忻马帧撑辉夕细初诚饱贼窄玖毒芜
3、雷从卜壮葱航兼画戏女忘闺耸熬某竭邪板须饼 2011 年一季度股票投资策略匡蜂稼萎灶钙叫义氮拐鞭沤礁菩指镀柯朗鞠赎软园宋锗查蛾敌衰芹噶举托玛贮按找痪苛顿杉闷添吞卷统场喻划柄粪糊佃玛聋驭为赶炮的随邱脂贿抗敬缩任牛燃佯口萄讨跨咆浪车琵艰末歧不嵌迟羔捂吸阁蛔跨除泄赚约挞榨抨祈寇韵盂伴缺旗砂狗镶炎僧最腐胚源张窘壳帜资蟹侣轴铲缉脉芍直旅腰括抗页酷细吸履高蛮阵波魏牲阁赵劣回根宝时粱竹谈拱散磺户剃幢盔生滴手比颊盲墅傲蜒础嘱螺缅纬李捌囱碎跳燎髓迭埠蔡瀑萎瑚话钙环停按膘壶弊窄嘻滨善辐谍帛凿贵蹬琵尤高煮雹谁届涉管墨供婪筹缄荐厘汁跺渺除御吼迪轨呐叁箱妒地审卧旦右狂霸兔烁韩钳林菱弦饭混乓忆胡轧莉赚招溜德20112011
4、 年一季度股票投资策略年一季度股票投资策略通通胀变胀变局下的相机抉局下的相机抉择择20102010 年年 1212 月月 2727 日日第第 8 期期研究部研究部 策略报告策略报告鹏华基金管理有限公司请参阅最后一页的重要声明 2密密级级：机密：机密分析分析师师： ： 谢书谢书英英投投资资要点要点：欧美经济明年温和复苏，新兴市场国家经济保持较快增长。国内经济保持较快增长，出口存在较大变数，而消费、投资较为平稳。展望 2011 年，我们认为政府的政策将依然是多目标的，具体表现在：保增长、调结构、抗通胀、促民生 4 个方面。叠加经济自身的周期性变化，政策在不同时间点的侧重将有所不同。通胀变化无疑是影
5、响明年经济与资本市场走向的关键。明年，全球货币超发带来的通货膨胀压力，从大宗商品向实体经济传导，可能引发通胀的上行风险。我们对于 CPI 与实体经济未来不同的演进路径进行了情景分析，明年经济存在过热风险，CPI 单季度超过 5%将引发更为严厉的紧缩政策，可能抑制经济总需求。流动性与上市企业盈利能力都没有改善的条件下，明年 A 股市场整体呈现箱体震荡。投资上，需要紧跟通胀变化，相机抉择。较为确定性的投资机会或出现在宽财政的投资方向：高铁、特高压、节能减排等新兴产业；保障房建设带来的上下游产业链的投资；通胀背景下，上游资源类行业的投资机会。而消费值得中长期配置。金融、地产、交运等大市值板块存在估值
6、修复的机会，估值修复的时机与幅度都有赖于货币政策与经济自身周期的演进方式。我们认为在明年通胀可控，经济自身处于上升周期的前提下，周期性板块才能出现明显的估值提升。2011 年 A 股市场的主要风险在于：通货膨胀变化超出市场预期带来货币政策紧缩力度的加大、小盘股估值回归、市场的过度融资。鹏华基金管理有限公司 请参阅最后一页的重要声明 3目目 录录第第 1 部分部分宏宏观观 31.1海外经济维持温和复苏，整体难见亮色.31.2中国经济：多重政策目标与经济周期的叠加.4第第 2 部分部分投投资资策略策略 82.1明年上半年通胀变化的情景假设分析82.2市场震荡，上证指数波动区间在 2500-3400
7、 点 .92.3新兴产业与保障房建设带来确定性的投资机会.112.4风险提示.14鹏华基金管理有限公司 请参阅最后一页的重要声明 4分 1 分分 宏宏观观 1.1 海外海外经济维经济维持温和复持温和复苏苏，整体，整体难见难见亮色亮色经历了 08 年底的大跌以及今年以来波动，目前美、欧经济领先指标都在稳步回升。日本制造业的领先指数也已经逐步企稳，预计未来 1-2 个季度内，全球经济复苏的势头将延续。图： 世界主要经济体经济领先指数表现30354045505560652007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-02200
8、9-052009-082009-112010-022010-052010-082010-11一 一 : 一 一 一 一 一 一 ( I SM ) : PM I 一 一 一 一 : PM I 一 一 一 : 一 一 一 PM I 一资料来源： Wind，鹏华基金站在当前的时点，我们看到大部分美国最新经济活动数据为经济增长正改善的观点提供支撑。具体而言，今年四季度消费支出的折年增幅超过 4%，经济领先指数持续好转、首次申领失业金的人数也显著改善。目前市场对于美国经济前景都表现出了较多乐观情绪。除了这些利好的信息之外，我们也必须看到：但以绝对水平衡量，房地产市场活动仍低迷。由美国商务部公布的，美国个
9、人消费支出的核心通胀率（核心 PCE 指数）继续下行，创半个世纪以来的新低，这表明了经济中闲置产能规模仍较大。我们预计该通胀率将进一步小幅下行，2011 年可能降至为 0.5%。因此，我们倾向于认为美国经济明年的复苏更多是温和的复苏。欧洲，除了欧元区边缘国家经济可能延续其经济疲软态势，欧洲大陆其它国家的经济复苏将持续。经济增长可能进一步受内需推动，私营领域支出在经历了衰退期间的锐减后将趋于正常。日本经济处于持续通缩的通道之中。日本 11 月份核心消费者物价指数(CPI)为99.4，比去年同期下降 0.5%，已经是连续第 21 个月出现下降。鉴于日本政鹏华基金管理有限公司 请参阅最后一页的重要声
10、明 5府此前出台的经济刺激计划已经到期，近期居民消费支出呈下降趋势。与此同时，日元持续高位运行，原材料和食品等进口产品价格相对走低，迫使国内相同产品降低价格。加之全球经济复苏前景不确定，发达经济体为扩大出口推动各自的货币竞相贬值，日元升值趋势近期难以逆转，日本通缩也势必进一步加剧。图： 美国核心失业率持续降至历史低位图：美国房地产建筑开支也依然处于较低水平资料来源： 高盛，鹏华基金资料来源：高盛，鹏华基金1.2 中国中国经济经济：多重政策目：多重政策目标标与与经济经济周期的叠加周期的叠加2008 年底，为了应对金融危机，在中央经济工作会议上提出了“保增长、扩内需、调结构”的目标。从过去两年政策
11、执行的方向来看，2009 年重在保增长，2010 年从保增长逐渐过渡到调结构，下半年随着物价的持续高位，政策又转向了抗通胀。展望展望 2011 年，我年，我们认为们认为政府的政策将依然是多目政府的政策将依然是多目标标的，具体表的，具体表现现在：保增在：保增长长、 、调结调结构、抗通构、抗通胀胀、促民生、促民生 4 个方面。叠加个方面。叠加经济经济自身的周期性自身的周期性变变化，政策化，政策在不同在不同时间时间点的点的侧侧重将有所不同。重将有所不同。保增长的目标无疑是至关重要的，在确保经济适当的增长速度的前提下，进行经济结构的调整是我们判断未来政策变化的重要前提。2008 年底以来，超发的货币带
12、来过剩流动性，叠加食品价格与低端劳动力紧缺的影响，使得今年下半年以来通胀的居高不下，也使得政府地产调控政策收效甚微。我们认为：在明年上半年通胀水平可能依然处于 4%以上的高位，抗通胀的压力较大。经历了有史以来最为严厉的连续调控之后，部分城市的房价在年末又出现了较快的反弹，民生需求也日益迫切，未来促民生，加大中低端收入群体的保障，大力建设保障性住房鹏华基金管理有限公司 请参阅最后一页的重要声明 6将是明年贯彻始终的工作任务。从从经济经济自身的周期性来看，明年自身的周期性来看，明年经济经济将将维维持持“内内强强外弱外弱”的格局的格局在通胀环境下， 消费的名义额增速将加快。未来十年内中国低端劳动力供
13、应将出现趋势性下降，从而趋势性提高劳动者报酬（特别是低端劳动者报酬）在 GDP 中所占的份额，并将导致中国未来通货膨胀率中枢抬升。而劳动者报酬的上升和通货膨胀率的上升均有利于名义消费增速的加速。明年明年贸贸易易顺顺差的情况将有所收窄，但出口存在超出差的情况将有所收窄，但出口存在超出预预期的可能期的可能出口的变数受到海外经济复苏程度的影响，尤其是欧美经济复苏的进程对我国出口影响较大。在假设明年面临的海外宏观环境将与今年基本类似：美欧复苏温和、新兴市场国家经济增长较快的情况下，明年出口增幅将比今年有所放缓。从但考虑到中国出口基数的扩大，当前进、出口的规模均已明显超过了金融危机前的最好的水平，均已超
14、出最高的 2008 年 6 月的进、出口规模 10 个百分点以上，达到如此大的规模一方面说明贸易增长的潜力逐渐被挖掘，增长的空间会变小，另一方面贸易的摩擦也会增多，相当于贸易的成本会上升。我我们对们对于明年的投于明年的投资资增速适度增速适度乐观乐观。 。在保增在保增长长的前提下，如何的前提下，如何实现调结实现调结构，更多将落构，更多将落实实到投到投资资上。上。明年投资的结构上来看，(1)基建项目投资将继续回落。2011 年中央投资的重点有所变化，2010 年安排的中央政府投资总计为 9927 亿元，其中中央预算内基本建设投资 3926 亿元，2011 年的中央预算内基建投资只有 3826 亿元，同比要减少 100 亿。即使考虑到中央带动的社会投资的比重增加和地方投资的加大，明年的基建投资增速在 2010 年 20%左右的水平上可能还会回落。(2)明年房地产投资增速下降也是大概率事件。房地产投资增速今年有望高达 35%以上，创下历史的新高，今年上半年新开工量很大，意味着明年上半年新房上市压力较大，库存的增加将减缓产业的投资。在在货币货币政策偏政策偏紧紧的情况下，的情况下，宽财宽财政也基本是市政也基本是市场场的共的共识识。政府。政府财财政投政投资资的的方向将方向
