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1、新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析一、本次新股一、本次新股发发行制度改革的要点和行制度改革的要点和简简要点要点评评2012 年 4 月 1 日，中国证监会发布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）（后文简称征求意见稿），本次改革的主要内容是：在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。本次改革主要包括六大措施：（一）完善（一）完善规则规则，明确，明确责责任，任
2、，强强化信息披露的真化信息披露的真实实性、准确性、充分性和完整性性、准确性、充分性和完整性进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。为此征求意见稿提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，并实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度。（二）适当（二）适当调调整整询询价范价范围围和配售比例，和配售比例，进进一步完善定价一步完善定价约约束机制束机制扩大询价对象范围。除了目前规定的 7 类机构外，主承销商可以自主推荐 5-10 名
3、个人投资者参与网下询价配售。提高网下配售比例。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的 50%。网下中签率高于网上中签率的 2-4 倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的 10从网下向网上回拨；超过 4 倍时应将本次发售股份中的 20从网下向网上回拨。加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动。（三）加（三）加强对发强对发行定价的行定价的监监管，促使管，促使发发行人及参与各方充分尽行人及参与各方充分尽责责招股
4、说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行市盈率高于行业平均市盈率的需在招股说明书中补充说明，并提醒投资者关注相关重点事项。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率 25的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将
5、视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取列为重点关注、监管谈话、出具警示函等措施，认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。（四）增加新上市公司流通股数量，有效（四）增加新上市公司流通股数量，有效缓缓解股票供解股票供应应不足不足取消现行网下配售股份三个月的锁定期。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。在首次公开发行新股时，持股期满 3 年的股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可
6、以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满 1 年后，老股东可将账户资金余额的 10转出；满 2 年后，老股东可将账户资金余额的 20转出；满 3 年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满 1 年后可将资金转出。（五）（五）继续继续完善完善对对炒新行炒新行为为的的监监管措施，管措施，维护维护新股交易正常秩序新股交易正常秩序证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。同时应明确新股交易行为标准，加强对新股上市初期的监管，加大监管力度，加强对买入新股客户的适
7、当性管理。证券交易所和证券业协会制定投资者适当性管理的自律规则，加强对买入新股客户的适当性管理。同时加强对新股认购账户的管理，加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。（六）（六）严严格格执执行法律法行法律法规规和相关政策，加大和相关政策，加大对对不当行不当行为为的的处罚处罚力度力度加大对财务虚假披露行为的处罚力度，同时加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对第三方独立评估机构和证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度。证券交易所应进一步细化异常交易的认定标准，重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。基于上述内容，我们认为： 征求意征求意见见稿稿 坚坚
8、持市持市场场化的方向，着意放松化的方向，着意放松监监管，管，强强化市化市场场中介机构的功能，中介机构的功能，落落实实中介机构和中介机构和发发行人的行人的义务义务和和责责任，并且任，并且强强化化惩罚惩罚机制，淡化机制，淡化监监管管职职能，加能，加强强对对中介机构中介机构问责问责，是向成熟市，是向成熟市场场靠靠拢拢的开始。所以本次改革是承上启下的改革，的开始。所以本次改革是承上启下的改革，是是证监证监会市会市场场化改革的化改革的进进一步延伸。一步延伸。 征求意征求意见见稿稿 着重解决着重解决“三高三高现现象象”，保，保护护中小投中小投资资者利益，者利益，预计预计 征求意征求意见见稿稿 在抑制高市盈
9、率在抑制高市盈率发发行方面行方面应应能起到能起到较为积较为积极的作用。但是我极的作用。但是我们们也注意到也注意到强强制制规规定定发发行市盈率与市行市盈率与市场场化化导导向是相悖的，相信也只能成向是相悖的，相信也只能成为过为过渡性的政策渡性的政策规规定。定。 征求意征求意见见稿稿 在在诸诸多方面需要多方面需要继续继续深化，其中最重要的就是新股深化，其中最重要的就是新股发发行由行由审审批制向注册制批制向注册制转变转变，新股定价由，新股定价由询询价制向招价制向招标标制制转变转变，因此本次改革是原来，因此本次改革是原来发发行行制度改革的修制度改革的修补补，也，也为为后后续续改革提供必要的条件。改革提供
10、必要的条件。二、新股二、新股发发行制度改革行制度改革对对市市场场的影响的影响（一）新股（一）新股发发行制度改革行制度改革历历史以及市史以及市场场反反应应新股发行制度改革从我国证券市场建立以来，一直在持续进行，回顾我国证券发展历史，新股发行制度经历了以下一些阶段。图图1：新股：新股发发行制度改革行制度改革历历程程资料来源：华泰证券研究所整理从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，中国新股改革走过了漫长的 20 年。20 年中，每一次改革都对前一次做了不同程度的变革和完善，每一次也都留下了尚待解决的问题。上网上网竞竞价推高定价价推高定价我国于 2001 年开始实行上网竞
11、价方式，上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生,能相对有效地保护投资者的合法权益，进一步促进了新股发行方式市场化，在一定程度上发挥股票市场的价格发现功能，但是大量的申购资金堆积一级市场使得新股发行价格水涨船高。市市值值配售与市配售与市场场化相悖化相悖2002 年 5 月，一度沉寂的市值配售政策再次重现江湖，监管层试图通过这一措施树立投资者信心，从而激发自 2001 年 7 月来证券市场低迷的行情和人气，但这事实上并没有给二级市场带来明显的增量资金和指数上涨。按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾，不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大大削弱了一级市场
12、定价机制的作用，使很多打新资金离场，造成股市进一步失血。询询价制开价制开创创新局面新局面随着股改的推进，上市公司的股份逐步转为可全流通，市值配售制度的基础不复存在。我国于 2006 年启动新股发行询价制度，之后分别于 2009 年 6 月推出关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，2010 年 8 月推出关于深化新股发行体制改革的指导意见以及 2012 年 4 月刚刚推出关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）。询价制阶段 2009 年 6 月的第一次改革改善了询价和申购报价约束机制，消除了一二级市场的巨大价差，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利的现象，限制了资金量较
13、大的投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。但定价市场化之后出现一些股票高价格、高市盈率发行，由此导致了超募资金及新股上市破发的问题。2010 年 8 月的第二次改革扩大了询价对象，改善中止发行和回拨机制，但从效果看，依然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金的“三高”现象。前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一，而 2012 年 4 月的第三次改革与前两次相比，在涉及面和力度上更加广泛，愈发深入。表表1： ：询询价制启价制启动动以来的三次改革内容以来的三次改革内容对对比比2009年年6月月2010年年
14、8月月2012年年4月月 询询价价 对对象象7类类机构投机构投 资资者者除除7类类机构投机构投资资者外，承者外，承销销商可商可 自行推荐自行推荐20-40个机构投个机构投资资者。者。7类类投投资资者，承者，承销销商推荐商推荐20-40个机构个机构 投投资资者，主承者，主承销销商商还还可以自主推荐可以自主推荐5- 10名投名投资经验资经验比比较较丰富的个人投丰富的个人投资资者者 参与网下参与网下询询价配售。价配售。发发行市盈率高于同行行市盈率高于同行业业上市公司平均上市公司平均发发行行市盈市盈 率率无无规规定定无无规规定定市盈率市盈率25的，的，发发行人公告并披露行人公告并披露询询 价价对对象象
15、报报价情况；价情况；发发行价格高于同行行价格高于同行 业业上市公司平均市盈率上市公司平均市盈率25的的发发行人，行人， 除因不可抗力外，上市后除因不可抗力外，上市后实际实际盈利低盈利低 于盈利于盈利预测预测的，中国的，中国证监证监会将会将视视情情节节 轻轻重，重，对发对发行人董事及高行人董事及高级级管理人管理人员员 采取列采取列为为重点关注、重点关注、监监管管谈话谈话、 、认认定定 为为非适当人非适当人选选等措施，等措施，记记入入诚诚信档案。信档案。网下网下 配售配售 比率比率网下配售网下配售 不低于不低于 20%， ，发发行行 4亿亿股以上股以上不低于不低于 50%网下配售不低于网下配售不低
16、于20%， ，发发行行4亿亿股以上不低于股以上不低于50%网下配售比例不低于网下配售比例不低于50%回回拨拨机制机制无无规规定定1.网上申网上申购购不足不足时时，可以向网，可以向网 下回下回拨拨，由参与网下的机构投，由参与网下的机构投 资资者申者申购购，仍然申，仍然申购购不足的，不足的， 可以由承可以由承销团销团推荐其他投推荐其他投资资者者 参与网下申参与网下申购购。 。2.网下机构投网下机构投 资资者在既定的网下者在既定的网下发发售比例内售比例内 有效申有效申购购不足，不得向网上回不足，不得向网上回 拨拨，可以中止，可以中止发发行。行。网下中网下中签签率高于网上中率高于网上中签签率的率的2-4倍倍 时时， ，发发行人和承行人和承销销商商应应将本次将本次发发售股售股 份中的份中的10从网下向网上回从网下向网上回拨拨；超；超过过4 倍倍时应时应将本次将本次发发售股份中的售股份中的20从网从网 下向网上回下向网上回拨拨。 。信息信息 披露披露无无规规定定1.发发行人及其主承行人及其主承销销
