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1、案例： 以中铁建上市改制为例浅析中国企业IPO,概述,主营业务,中国铁建股份有限公司是由中国铁道建筑总公司整体改制设立的。中国铁道建筑总公司是一个典型的国有大型企业，公司结构复杂、业务覆盖广、资产规模达、人员众多。 中国铁建改制上市工作于2007年3月正式启动。中铁建总公司以全部主营业务资产整体改制设立股份公司。股份公司于2007年11月设立，并以先A后H的方式、于2008年3月先后在上海证券交易所和香港联交所主板上市。前后历经1年时间。 中信证券担任了A股IPO的独家保荐人（主承销商）以及H股IPO的联合主承销商。,中国铁建改制上市案例概况,中国铁建的改制上市非常成功：前期重组改制成功、彻底
2、，中期的申报审核顺利，后期的发行也取得了非常理想的成果。整体工作不仅最大程度地保障了企业利益，也获得了国资委、中国证监会等相关主管、监管部委的高度认可。 以此案为例，简单介绍一下国企改制上市的程序以及需要注意的问题。 一家国有企业，从全民所有制单位，到最终实现股票上市，大致要经历以下三个主要阶段：,国企改制上市程序综述,重组改制,与整体改制上市相比，部分改制并上市有着其弊端，容易产生关联交易、同业竞争等问题，进而严重影响上市公司经营的独立性。整体上市目前已成为公司尤其是大型国有企业首次公开发行上市的模式。国务院国资委也多次表示，支持具备条件的国有企业实现整体上市。,改制模式,整体改制,企业以其
3、全部主营业务资产整体重组改制，用于发起设立股份公司,中国铁建采选了整体改制上市的模式。同时，原中铁建总公司继续存在，作为国有资产授权经营机构对股份公司行使股权管理。目前，国企整体改制上市尤其是央企上市基本上都采用了集团保留的这一具体模式。国资委直接持有上市公司股份在地方已有实施，如上海市国资委直接持有上港集团（600018）的股份。,改制程序,向各主管、监管部门汇报拟定的初步改制方案 募投项目基本确定 获得有权部门对于整体方案的批复 获得有权部门对于国有股权管理、股份公司设立方案的批复,监管部门沟通、审批,针对改制重组资产的审计、资产评估、土地评估 资产评估备案及核准，土地评估和具体土地处置方
4、式报批,审计、评估,业务及资产重组 人员重组 土地处置 涉及重组及股份公司设立的各类协议签署 建立股份公司治理体系(董事会、监事会等机构组建，公司章程起草等),改制重组,召开创立大会设立股份公司 召开首届董事会、监事会 办理股份公司的工商登记、税务登记等 办理新公司各类证照,股份公司设立,1.尽职调查各中介机构下发尽职调查清单，了解企业基本情况,初步尽职调查,确定初步改制方案 初步确定资产业务边界,确定改制方案,1.尽职调查企业组建股改工作组 中介机构选定,项目启动,以下是国企改制时经常遇到并且必须予以关注的问题：,改制需注意的问题,避免同业竞争、减少和规范关联交易、确保股份公司独立性,利用国
5、有净资产支付和预提留改制中的内部退养等费用,妥善处置原内部职工持股,重视土地房产处置及确权办证工作,积极申请改制相关的税费减免,按新会计准则重编报表,股份设立时的现金出资问题,中国铁建的改制实例,由于组织高效、协调有力，中国铁建的改制工作推进顺利、效果良好。公司顺利完成了资产、人员、机构的重组工作，妥善处理了职工股收购、内部退养以及国有土地处置等敏感性问题，重组改制工作速度快、质量高，获得了国务院国资委的高度认可。良好的改制成果也为下一步的申报审核和未来的发行上市奠定了坚实的基础。 部委审批方面，中国铁建与国务院国资委等主管、监管部门进行了积极有效的沟通，在非常短的时间内完成了国有资产评估、国
6、有股权管理、股份公司设立的一系列批复，极大地争取了项目时间，使得后期发行阶段的良好时机把握成为可能。,重组改制中的尽职调查,入场工作,组建调查团队,拟订计划,调查问卷制作,撰写报告,内部复核,用于申报文件,底稿归档,律 师,审计师,评估师,总协调,人员培训,问卷下发,实地调查,管理层访谈,其他方式,问卷反馈,多次,工作底稿,尽职调查工作基本流程,重组改制中的尽职调查（续）,尽职调查的主要内容,发行人基本情况 业务与技术 同业竞争与关联交易 高管人员 组织结构与内部控制 财务与会计,业务发展目标 募集资金运用 风险因素 法律合规 其他重要事项,申报审核,审核制度,2001年至2004年,1993
7、年至2000年,国务院有关主管部门制定每年的股票发行额度；再将额度进行分割，分到各省市和中央部委 程序大可分为三个阶段:一是额度分配；二是进行预选；三是批准发行,取消发行额度 发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后，由主承销商推荐并向中国证监会申报 2001年4月19日，核准制下首只新股用友软件公开发行,2004年5月至今,取得保荐资格的保荐机构进行推荐，并承担持续督导责任 两名保荐代表人签字，承担保荐责任 2004年5月17日，保荐制下首只新股洪城水业发行,审核制度的演变,额度制,通道制,保荐制,审核制度的一些探讨,核准制政府主导型注册制市场主导型,申报审核程序,申报 及准备,审核,
8、申报审核流程,申报审核应适用的主要规定,首次公开发行股票并上市管理办法、证券发行上市保荐制度暂行办法、 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则、 中国证券监督管理委员会证监会发行审核委员会办法,中国铁建的审核实例,由于前期的改制工作扎实有效，中国铁建的发行申请材料的证监会审核过程非常顺利，许多证监会可能关注的问题均在改制阶段即已得到高度重视并已妥善解决。 在正式报送申请之前、申报准备期间，中信证券陪同中国铁建与证监会进行了多次沟通，并以预申报的形式将申请材料初稿提前送呈审核员预审。这些有效的沟通方式均大大提高了审核效率。,证监会从正式受理发行申请到提出审核反馈意见，其间间隔仅约20天时间。反
9、馈意见仅提出了一次，提出问题仅16项。中国铁建发行审核期间，适逢大盘开始从5500的高点急剧下跌，证监会一度暂停了同期的所有上会安排及批文发放。中信证券及中国铁建对市场状况作出了准确判断，与证监会进行了多次沟通，最终保证了计划中的时间安排。,发行上市,定价制度,定价制度的演变,放松监管、市场定价的趋势,发行方式,发行方式的演变,1,早期网下发行新股主要经历了限量发售认购证、无限量发售认购证、储蓄挂钩的专项定额存单、全额预缴、比例配售、余款即退几个阶段。,2,93年后：无限量发售认购申请表向全国公开发行；后又推出与储蓄存单挂勾及全额预缴比例配售发行方式，后随即被网上定价发行方式取代。,3,94年
10、尝试通过证券交易所网络系统竞价发行新股并取得成功。同年，粤宏远通过深圳证券交易所交易系统定价发行新股成功。,4,99年7月1日证券法实施后，证监会决定允许股本在亿元以上的公司向法人配售新股。9月9日，首钢股份首次采用法人配售的发行方式获得成功。,00年4月5日，证监会允许发行后总股本亿元以下的公司也可向法人配售新股。上网发行和对法人配售相结合的发行方式减少了新股发行市场冲击。,5,02年3月18日，向二级市场投资者按持股市值配售新股的政策实施，配售最大比例扩大到100。,6,06年5月17日，中国证监会发布首次公开发行股票并上市管理办法，恢复网上网下申购方式。其中，网下申购仅向合格机构投资者开
11、放。,7,未来：券商配售权,发行上市程序,相比改制、审核阶段，发行上市阶段的时间较短，程序非常紧凑。 下表以网上资金申购日为基准日（T日），列示了发行上市阶段的主要程序。不同项目下的时间具体安排将能可能略有不同。,中国铁建的发行上市实例,逆市中抓住发行时机，市场认购踊跃中国铁建发行前夕及期间，全球股市均出现不同规模的大幅下跌。上证指数、香港恒生指数均在很短时期内达到逾20%的跌幅。在这样的市场环境下，投资者认购中国铁建的热情依然十分高涨，A股在机构投资者参与数量、冻结资金总量、超额认购倍数等指标方面均位居市场最前列；H股发行更创造了香港市场有史以来最高的公开发售冻结资金量纪录。 两地高度协调，
12、确保发行定价合理、高效中国铁建的先A后H发行，既要兼顾两地不同的市场环境及投资者价格需求，又要遵从监管机构对于H股不低于A股的窗口指导，在市场高度振荡的发行窗口环境下，两地定价协调工作的难度非常大。中国铁建最终成功驾驭了境内外市场环境，两地高度协调，制定了合理的发行价格。从后市表现看，A股上市首日涨幅28.19%，H股上市首日涨幅12.15%，表明发行定价与市场认可的公司价值非常接近，发行价格已充分发掘了公司的真实价值，定价合理。 总体发行效果明显好于同比公司,中国铁建的发行效果和效率，均好于稍早前同样以先A后H方式完成发行的中国中铁：中国铁建在市场环境不好的情况下，发出了更高的市盈率，以仅相
13、当于中国中铁一半的发行规模获得了几乎相同的募集资金，发行后国有控股程度显著高于中国中铁。,发行上市时的估值,通过与主要机构的沟通了解意愿； 既是价格发现的过程，也是教育投资者、宣传公司、引导市场的过程。,管理层预路演之后确定发行价格区间； 价格区间须报监管机构备案； 网下申购结束后根据累计投标情况确定最终发行价格。,估值不等于定价，但与定价具有紧密联系。估值是定价的基础，估值分析是对发行人内在价值的基本判断，也是引导市场的前提；定价则是在估值的基础上实施一系列市场机制的结果。,适当的价格调整,询价、确定价格区间,通过估值形成初步价格区间,投资者沟通、获得市场反馈,估值与定价的关系,累计投标、最终定价,从改制之初就应该对估值做全局考虑； 结合公司情况搭建估值框架； 合理确定估值范围，形成投价报告。,估值、投价报告,路演、询价,定 价,发行上市时的估值（续）,估值分析的一般过程,发行上市时的估值（续）,投资价值分析报告,发行中重要的推广材料，机构及专业投资者主要依赖研究报告进行投资决策及作为报价依据 突出公司亮点、发掘投资价值、行业定位 促使需求最优化 提高销售人员对公司的认识,公司概览 行业分析（现状、前景） 竞争力分析 发展战略、未来驱动因素 财务分析,主要内容,作用/目标,募集资金投资项目 风险因素 盈利预测 估值方法 估值结论,
