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1、投融资理论与方法投融资理论与方法第一章第一章 融资理论融资理论资本结构理论资本结构理论1.1 几个相关概念几个相关概念一、资本成本一、资本成本（一）对资本成本的定义（一）对资本成本的定义在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理分派现金股利而以为股权资本
2、是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。费用两部分。（二）西方理论界对资本成本的界定（二）西方理论界对资本成本的界定西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不
3、变而必须获得的投资酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。报酬率。理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投资风险决定的。资风险决定的。小案例：小案例：某公司有某公司有
4、A、B 两个项目，两个项目，A 项目的报酬率是项目的报酬率是 10，B项目的报酬率是项目的报酬率是 12。该公司为如期进行项目投资，与银行。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款达成了贷款 200 万元的协议，利率为万元的协议，利率为 8。在这种情况下，。在这种情况下，如果该公司选择了如果该公司选择了 B 项目，则其进行投资收益评价时的适用项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的 A 项目的报酬率，项目的报酬率，即即 10，这是选择，这是选择 B 项目进行投资的机会成本。如果被选择项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资
5、项目不能提供的投资项目不能提供 10的报酬率，就必须放弃这一项目。的报酬率，就必须放弃这一项目。在在 B 项目投资收益的评价中，贷款利率项目投资收益的评价中，贷款利率 8是不相关因素，是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多寡。尽管它决定了企业利息费用的多寡。 （三）资本成本的意义（三）资本成本的意义资本成本是企业财务管理中的重要概念。对于企业筹资来讲，资本成本是企业财务管理中的重要概念。对于企业筹资来讲，资金成本是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据，企业要选资金成本是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据，企业要选择资金成本最低的筹资方式；对于企业投资来讲，资金成本是评择资金成本最低的筹资
6、方式；对于企业投资来讲，资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，投资项目只有在其投资价投资项目、决定投资取舍的重要标准，投资项目只有在其投资收益率高于资金成本时才是可接受的，否则将无利可图。资金成收益率高于资金成本时才是可接受的，否则将无利可图。资金成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。（四）资本成本有多种计量形式，主要包括个别资本成本、综（四）资本成本有多种计量形式，主要包括个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。合资本成本和边际资本成本。
7、 二、资本结构二、资本结构在西方财务理论上，资本结构因对在西方财务理论上，资本结构因对“资本资本”的不同理解而出现各的不同理解而出现各种解释：种解释：1、把资本看成全部资金来源，广义的资本结构指全部资本、把资本看成全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系，正如美国阿兰。的构成，即自有资本和负债资本的对比关系，正如美国阿兰。C。夏皮罗指出。夏皮罗指出“公司的资本结构公司的资本结构所有的债务和股份融资的综所有的债务和股份融资的综合合”；2、如果把、如果把“资本资本”仅定义为长期资金来源，狭义的资本结构仅定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本
8、的对比关系，面将短期债务资本作是指自有资本与长期负债资本的对比关系，面将短期债务资本作为营运资本管理；为营运资本管理；3、企业资本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，、企业资本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，使得企业的市场价值为最大；使得企业的市场价值为最大；4、企业的市场价值是由企业的自有资本价值和企业的债务、企业的市场价值是由企业的自有资本价值和企业的债务价值组成的。自有资本价值等于企业发行的股份数乘以股票的市价值组成的。自有资本价值等于企业发行的股份数乘以股票的市场价格。自有资本和债务的比例即企业的金融资本结构。场价格。自有资本和债务的比例即企业的金融资本结构。三、企业（
9、股东）价值三、企业（股东）价值企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。1、企业的价值是一个客观见之于主观的形式、企业的价值是一个客观见之于主观的形式是对企业是对企业未来盈利能力的一种评价。未来盈利能力的一种评价。2、企业的价值具有不确定性、企业的价值具有不确定性企业价值影响因素的多元企业价值影响因素的多元化。化。3、企业价值不是其资产价值简单相加的结果。、企业价值不是其资产价值简单相加的结果。2.2 资本结构理论资本结构理论
10、一、资本结构理论研究的基本问题一、资本结构理论研究的基本问题融资与投资融资与投资 构造一个资本结构构造一个资本结构 降低资本成本降低资本成本 企业价值最大。企业价值最大。可以具体化为两个主题可以具体化为两个主题1、资本结构是如何影响企业价值的？、资本结构是如何影响企业价值的？2、是否存在最优资本结构、是否存在最优资本结构二、早期相互的资本结构理论与传统资本结构理论二、早期相互的资本结构理论与传统资本结构理论（一）早期的朴素资本结构理论（一）早期的朴素资本结构理论1、优化配置资本结构的意义在于使公司综合资本成本最低，、优化配置资本结构的意义在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大化。美国经济
11、学家大卫企业价值达到最大化。美国经济学家大卫戴兰德戴兰德(David Durand)最早提出了这一思想。其核心观点最早提出了这一思想。其核心观点:债务资本低于权益债务资本低于权益资本资本;在资本结构中在资本结构中,负债比率变化不影响债务资本成本和权益负债比率变化不影响债务资本成本和权益资本成本资本成本;总上两点总上两点,企业将随着负债比例的增加而增加企业将随着负债比例的增加而增加.2、资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：、资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：（1）净收益方式）净收益方式两个假设（两个假设（1）权益资本成本为某一常数；（）权益资本成本为某一常数；（2）公司能以固定
12、）公司能以固定的，低于权益资本成本的债务成本取得所需要的全部债务资本。的，低于权益资本成本的债务成本取得所需要的全部债务资本。结论：公司负债比率愈高，则综合资本成本愈低，当负债比率结论：公司负债比率愈高，则综合资本成本愈低，当负债比率由零增加到由零增加到 100%时，综合资本成本由权益资本成本下降到债时，综合资本成本由权益资本成本下降到债务资本成本，同时企业价值达到最大化。这一结论需要有两个务资本成本，同时企业价值达到最大化。这一结论需要有两个假设）假设）（2）净经营收益（）净经营收益（EBIT（1-T） ）方式。）方式。两假定：（两假定：（1）综合资本成本为某一常数；（）综合资本成本为某一常
13、数；（2）与净收益方式）与净收益方式相同。相同。结论：较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升，结论：较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升，从而使综合资本成本不变。最终使资本结构决策对企业价值的从而使综合资本成本不变。最终使资本结构决策对企业价值的提高没出有任何作用。提高没出有任何作用。3、评价：、评价：（1）早期朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作）早期朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，负债比率变动通过综合资本成本影响企业的价值；用，负债比率变动通过综合资本成本影响企业的价值；（2）根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险）根本缺陷在于没有考虑财
14、务风险因素及其影响下的风险价值，有两个假设，其结论只是一种抽象分析与推理，因而两价值，有两个假设，其结论只是一种抽象分析与推理，因而两种影响方式得出有悖于事实的两种极端的结论。种影响方式得出有悖于事实的两种极端的结论。（二）传统的资本结构理论（二）传统的资本结构理论公司存在一个最优资本结构。公司存在一个最优资本结构。1、适度负债并不会明显地增加公司的财务风险。、适度负债并不会明显地增加公司的财务风险。2、在适度负债范围内，负债经营会增加股东财富；、在适度负债范围内，负债经营会增加股东财富；3、公司存在最优资本结构，其必要条件是：债务资本成本的、公司存在最优资本结构，其必要条件是：债务资本成本的
15、边际成本，等于权益资本的边际成本。此时，综合资本成本函边际成本，等于权益资本的边际成本。此时，综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。数取得极小值，企业价值函数取得极大值。4、评价：意识到了财务风险，摒弃了早期朴素资本结构理论中对资本成本不变或、评价：意识到了财务风险，摒弃了早期朴素资本结构理论中对资本成本不变或 企业价值不变的假定，更为符合现实中的资本结构与企业价值之间的关系。企业价值不变的假定，更为符合现实中的资本结构与企业价值之间的关系。 这种理论缺乏严格的理论证明与推理。如何根据企业的财务状况，求得最优资本结这种理论缺乏严格的理论证明与推理。如何根据企业的财务状况，求得最优
16、资本结 构与其难点。构与其难点。三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论MM 理论理论（一）（一）MM 理论的基本假设理论的基本假设1、资本市场中不存在交易成本；投资者能取得与公司利率同、资本市场中不存在交易成本；投资者能取得与公司利率同等的借款；等的借款；2、经营风险相同的公司处于同一风险等级上；、经营风险相同的公司处于同一风险等级上；3、公司未来的、公司未来的 EBIT 能被投资者合理评估，即投资者对公司能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的未来的 EBIT 以及取得以及取得 EBIT 的风险有同样的预期的风险有同样的预期;4、负债利率为无风险利率；、负债利率为无风险利率；5、公司未来的、公司未来的 EBIT 在投资者预期满意的基础上，保持零增在投资者预期满意的基础上，保持零增长。长。（二）最初的（二）最初的 MM 理论理论无公司税的无公司税的 MM 模型模型1、基本思想：在无公司税的前提下，企业总价值将不受资本、基本思想：在无公司税的前提下，企业总价值将不受资本结构变
