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1、金融资产膨胀与 金融系统稳定,金融理论前沿课题,历史启示及问题探讨,主要内容,历史事件回顾,金融危机VS传统金融理论,非线性宏观金融理论,对“黑天鹅”的再次解读,历史事件回顾,1637年郁金香的疯狂花的力量,1637年的头几个月里，当郁金香尚未成熟时，在荷兰被视为地位象征的郁金香价格大幅上涨。在那个疯狂的时期，郁金香最高价曾炒至4200荷兰盾，20倍于一位熟练技工的年收入。,但是，所有的金融泡沫正如它们在现实世界中的名称所喻示的一样脆弱，当人们意识到这种投机并不创造财富，而只是转移财富时，总有人会清醒过来，这个时候，郁金香泡沫就该破灭了。在某个时刻，当某个无名小卒卖出郁金香或者更有勇气些，卖空
2、郁金香时，其他人就会跟从，很快，卖出的狂热将与此前购买的狂热不相上下。于是，价格崩溃了，成千上万的人在这个万劫不复的大崩溃中倾家荡产。,历史事件回顾,1720年南海泡沫“政治家忘记政治、律师放弃打官司、医生丢弃病人、店主关闭铺子、牧师离开圣坛，就连贵妇也放下了高傲和虚荣”,17011714年，英、法等欧洲国家为争夺西班牙及其殖民地和海上霸权而进行了西班牙王位继承战争。战争期间，南海公司同意承担战争造成的巨额国家债务，以牟取在南美地区贸易中的垄断地位。但是，尽管英国取得了战争的胜利，西班牙仍然维持着其在南美殖民地的贸易特权，南海公司继续增加承担更多的债务。1720年，为了刺激股票发行，南海公司接
3、受投资者分期付款购买新股的方式。投资十分踊跃，股票供不应求导致了价格狂飚到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。 后来因为国会通过了反金融诈骗和投机法，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。,历史事件回顾,1837年经济大恐慌,1837年，美国出现了经济恐慌，而这次经济恐慌的引爆点，竟然是因为杰克逊总统要关闭第二合众国银行。其实，当时的杰克逊也是出于发展美国经济的好心，但没想到引出了一连串的多米诺骨牌倒下,因为增加了存款基础，不重视授信政策的州立银行可以发行更多的银行券，并以房地产作担保发放了更多的贷款，而房地产是所有投资中最缺乏流动性的一种。这样一来，
4、最痛恨投机和纸币的杰克逊总统所实施的政策，意想不到地引发了美国首次由于纸币而引起的巨大投机泡沫。,历史事件回顾,1907年银行危机,1929大萧条,历史事件回顾,1987年“黑色星期一”,1994年墨西哥金融危机,历史事件回顾,1996年日本楼市泡沫,1997年东南亚金融危机,历史事件回顾,2007年次贷危机,问题,经济过度金融化,金融危机的背后？,金融资产膨胀,贪婪,过分逐利,银行本性的迷失,监管不力,近15年美国居民资产配置变化,过去15年，美国居民的资产配置中存款与货币的比重不断下降，到了2000年（互联网泡沫）之后，比重逐步回升，08年金融危机之后，这一比重又逐步下降。 股票的配置比例
5、在2000年互联网泡沫前达到了顶峰，随后迅速下降，但整体比重仍占据了居民资产的重要位置。 养老金作为美国居民资产配置的重要组成部分，近十年的比重基本维持在20%以上的权重。 共同基金的比重呈现上升趋势。,USA,经济过度金融化,经济过度金融化,JAPAN,近13年日本居民资产配置变化,与美国情况不同，日本居民的资产配置近13年基本没有明显的变化。 存款资产始终保持在超过一半的比例上。 基本上存款与人寿保险的比重超过了80%。,China,近9年中国居民资产配置变化,中国居民的存款比例非常高，但近些年有下降趋势。 股票比重在2008年缩水，但随后又有扩大趋势。 债券资产由于其主要交易市场个人无法
6、参与，个人难以增加债券的投资比重。 寿险、年金与社保等资产的配置尽管这些年有所增加，但仍未取得重要的地位。,2010年居民资产配置,美国,日本,美国：资产配置选择多 日本：资产配置多样化不明显，非常保守 中国：存款与货币所占比例极高,中国,DJI and CPI,U.S.,Source: Dow Jones Indexes, A CME Group Company Dow Jones Indexes. Consumer Price Indexes, U.S. Bureau of Labor Statistics.,金融资产的价格变动更加剧烈频繁，远远超过实体经济的物价和经济增长等指标,金融体系
7、新特征,原有金融体系,现代金融体系,金融资产： 银行存款,金融资产： 多样化,利率,负反馈,可测度性 可控性较好,信用工具 放大,非线性 正反馈,复杂 不稳定,金融危机VS传统金融理论,随着经济的过渡金融化，以各种市场化金融工具为代表的资本类金融资产逐渐成为金融体系的主体，金融体系运行日益表现出非线性、正反馈的特征，尤其是在各种信用工具的放大下，金融资产价格变化会加剧金融体系和经济体系的不稳定性。这不仅增加了各国货币当局制定货币政策的难度，也使得传统经济理论面临着越来越多的困惑，着一些说明：传统经济理论需要一次“涅槃”。,传统金融理论,建立在大概率假设下,小概率事件真实概率？影响？,小概率事件
8、的发生频率超过理论预期；在一定的事件跨度内，金融市场发生全面大危机的概率较低，但对于一家有足够长历史的金融机构而言，它是一个必然遭遇的事件 小概率事件往往是研究的重点，它们不经常发生的极端状态，但是会带来重大损失，通常意味着转折点,线性范式下，金融资产价格是一种均衡分析的结果，遵循均值回复过程，一旦价格偏离均衡值，则供需力量会迅速将之拉回到均衡点。 经典线性微观金融理论隐含结论是：小概率事件不可能发生,对经典线性微观金融理论反思,金融资产定价机制简单,线性范式适用于大概率,投资决策维度过分简单,个体金融理性概念简单,非线性金融理论,经典微观金融理论与 现实金融现象冲突,非线性微观金融理论的形成
9、机制,1,2,金融资产价格非线性变化的信息分布 与传递机制,非线性金融理论的微观交易机制,信息的分布与传递机制,每个投资者所拥有的信息是非完全的信息子集，投资者只能根据自己的信息子集来判断金融资产价格的未来价值，信息的差异化决定了金融资产价格判断的差异化,市场内存在信息的传递过程，交易行为及价格变化表现出时序特征；人们处在信息流动过程中的不同层面，形成反应就会不同。,投资者之间存在显著的共有知识差异，专业投资者可以形成对金融资产价格更好的判断，普通投资者主要依靠适应性推断的模仿式学习,信息的非完全性,共有知识差异,信息流动非及时性与投资者学习过程,推动金融资产价格自我实现正反馈机制的形成,非线
10、性金融理论的微观交易机制,无借贷,私人借贷,银行借贷,用动态的观点看，即便没有新的资金加入，也并不总是“零和交易”，而可能形成增值交易,存在私人借贷的情况下金融资产价格增值进一步扩大,银行信用存在的情况下，金融资产价格将进一步上升，交易量急剧扩张,非线性宏观金融理论,可交易金融资产市场的局部均衡,商品市场的局部均衡,货币市场的局部均衡,包含可交易金融资产宏观经济模型的局部均衡,可交易金融资产？,可交易金融市场的局部均衡,金融资产需求函数,金融资产供给函数,短期内，可交易金融资产价格上升，金融资产收益率 提高,正反馈,吸引更多资金流入可交易金融市场，推动金融资产价格进一步上升,可以交易金融市场往
11、往存在多重均衡,商品市场、货币市场的局部均衡,商品市场,货币市场,沿用凯恩斯理论中IS曲线分析，当点 位于IS曲线上时，商品市场局部均衡,接下来进入含可交易金融资产 一般均衡的分析,传统宏观经济理论中，货币需求与产出、利率有关：,考虑可交易金融资产后:,货币需求扩展为：,含可交易金融资产的 一般均衡,可交易金融资产市场,货币市场,商品市场,1,4,2,5,3,6,均衡,均衡,均衡,含可交易金融资产的 一般均衡,风险溢价,金融资产膨胀与金融资产危机的 分析,1,2,金融资产膨胀,金融资产危机,金融资产价格的持续上涨和金融资产数量的快速上升,由于金融资产价格急剧大幅下跌，造成金融资产名义价格的迅速
12、大幅减少，对金融资产持有人的财产造成巨额损失而形成的一种金融危机状态。20世纪20年代美国金融危机、1990年日本金融危机和2008年美国次贷危机引发的全球金融危机都源于金融资产危机,实施宽松货币政策的一般均衡时序分析,环境：中央银行采取宽松货币政策（降低利率 和增加货币供应量 ）,表现：短期内，可交易金融资产收益率的上升快于实体经济收益率,金融资产膨胀,在可交易金融市场上，金融资产收益率的提高拉动金融资产需求函数 曲线向右移动，均衡由 金融资产收益率 ，而同时吸引更多的资金流入到金融资产交易市场，金融资产交易市场资金,实施宽松货币政策的一般均衡时序分析,对实体经济的影响：,情况1：,情况2：
13、,实体经济增长,实体经济紧缩,情况3： 实体经济没有明显影响,实施宽松货币政策的一般均衡时序分析,中短期内，可交易金融资产存在正反馈效应。在实施宽松货币政策时，初始期可交易金融资产市场的流入资金增加较慢， 较小。这时，经济总体货币存量的增加远大于可交易金融资产市场的流入资金，即 ，因此，相当于一部分资金流入到实体经济中，这时类似情况1：产出由 ，同时利率由 。,利率 的进一步下降和货币供应 的进一步增加所引致的内生性宽松货币政策效果刺激可交易金融资产收益和可交易金融资产资金存量进一步增加。,实施宽松货币政策的一般均衡时序分析,从长期看，可交易金融资产的价格变化服从负反馈机制。经过一个较长时期，
14、供给进行调整， 曲线向右移动。,实体经济的长期变化,金融资产的长期负反馈效应,实施宽松货币政策的一般均衡时序分析,另一种情况：可交易金融资产价格突然崩塌，实体经济受到重大冲击,金融资产收益率快速下降,实体经济受到较大冲击,银行信用介入条件下的,对于紧缩货币政策效果的分析,紧缩货币政策实施，金融资产交易市场首先作出反应，可交易金融资产价格开始出现下降，在金融资产紧缩（或危机）时，金融资产价格持续下降，以金融资产作为抵押的银行贷款会因为债务人财务状况恶化而出现不良贷款率快速上升；同时作为抵押物的金融资产市值的快速下降，使得银行难以通过出售抵押资产收回贷款。银行被迫紧缩贷款，增加超额准备。,在可交易
15、金融市场上，由于银行信用紧缩，加之居民、企业财务状况恶化，对于金融资产的购买意愿会出现更大幅度的下降，所以金融资产需求曲线 向左移动的幅度将比无银行信贷资金介入时更大。,银行信用介入条件下的,金融资产紧缩通过银行信用的内生性紧缩而作用于实体经济。由于受到金融资产紧缩的冲击，银行被迫内生性紧缩信用，导致 向左移动。,2008年“黑天鹅”事件,黑天鹅事件（Black swan event)指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。,严重的金融资产危机,2008. 03.17,2008.09.07,2008.09.14,2008.09.16,贝尔斯登被摩根大通以每股2美元的低价收购，交易总价为2.36亿美元。,美国政府宣布接管“两房”,美林以600亿美元的价格将自己出售给美国银行,美国政府为美国国际集团（AIG）提供两年期至多850亿美元的贷款，以此换来后者79.9%的股权,金融危机大事记,2008.09.21,2008.09.25,2008.10.05,高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，华尔街投行退出历史舞台,联邦监管机构接管华盛顿互惠银行，并将其大部分业务以19亿美元出售给摩根大通,
