社科院宏观金融分析课件

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1、中国经济增长、宏观稳定和金融发展,货币、金融经济学,1、经济增长潜力估算：资本积累、技术创新和城市化，报酬递减规律 2、风险定价：资本跨期动态配置，财富的非负约束，资本资产定价和状态依存的资产定价理论（期权定价理论） 3、时间和不确定性 4、行为金融学：资产定价的微观基础，有限理性 5、货币、金融经济学主要涉及上述第2、3个领域,第一章 货币、金融体系概论,主要讲授金融市场、金融工具和金融机构的构成，给予学生现代金融体系的概貌和背景知识。 第1讲、中央银行-商业银行二级体系的形成、信贷扩张和信用货币制度 第2讲、投资银行的产生和资本市场的兴起，主要讲述商业银行和投资银行的功能分工，银行主导型和

2、资本市场主导型金融体系的异同等内容。,第1讲中央银行-商业银行二级体系的形成、信贷扩张和信用货币制度,货币简史 货币职能：价值标准、交换媒介、支付手段、财富贮藏手段和世界货币 最基本的职能：价值标准和交换媒介（流动性） 物物交换商品货币金属铸币自由兑现的纸币(银行券) 不可自由兑现的纸币(信用货币),银行券和信贷扩张,面包券和银行券的异同（分别为对面包和金融货币的债权）。 除货币外，参与交换的一切商品和劳务最终必将退出流通，用于即期生产和消费；代表获得该类物品权利的债权，迟早难免被清算。不能超额发行。 货币作为交换中介，人们除了将其用于交换外，别无其他用途。那么，银行发行的货币债务，作为要求银

3、行即时支付一定金额货币的债权，则有辗转使用，不必退出流通的可能。 只要银行发行的货币债务持有人对其迅速兑现能力具有信心，并无一定要求兑现的必要，完全可以运用此项债权，进行商品和劳务的支付。这就为银行以即时兑现的承诺（信用）发行超过其实际履行能力的银行券提供了可能（信贷扩张）。 荷兰金匠和银行不完全的准备金制度。货币既是交换媒介，还是一种特殊资产，即没有沉淀成本的资产，即可以自由支配的资源。,中央银行和信用货币制度,中央银行制度的尝试:约翰.劳和密西西比计划 “这里安息着一位著名的爱尔兰人，这位精于计算的人无需计算器，仅仅是通过代数法则就将法国送进了医院。” 国际贸易和信用债务；土地抵押银行。

4、法国公共财政赤字：路易十四，摄政王奥尔良公爵，1716年5月5日，Law&Company，中央银行，皇家银行，垄断货币发行权 密西西比泡沫，土地收益抵押和贸易特权，可转换证券。 指券。又一次土地抵押银行试验。排斥任何由政府发行的钞票甚至不相信政府借款。J.Foreman-Peck,R.Michie:19世纪30、40年代-1889年法国的黄金储备量是英国的3.6倍,相当于其国民收入的11%。如果这一比率能降低到5%-当然是有利于投资，国民收入年增长率将会高出1.5%。,中央银行制度的尝试：英格兰银行的实践,英格兰银行：既是发行银行，垄断货币发行权，又是批发银行。 1820-1860年大约以10

5、年为循环的古典经济危机。在古典经济危机中，商人无力支付债务，利率由于交易者不顾一切地试图借入货币而上升到很高的水平，国际收支陷入赤字、黄金流往国外。商业和工业公司很快地倒闭，工人被辞退，价格开始下跌。在每次危机的顶点，市场一片恐慌，人们担心信用体系崩溃导致银行纸币兑换黄金的停止。,通货学派和银行学派的争论,通货学派认为古典经济危机起源于国家银行，主要是英格兰银行常常过度地发行它们的银行纸币。过度发行的银行纸币（但仍然可兑换）会相对于黄金贬值，并导致本币贬值和黄金向国外的出口。汇率波动和国家间黄金流动构成信用货币过度发行的明显证据。因此，英格兰银行应随其黄金储备的增减而增减流通中银行纸币的数量，

6、在货币量与黄金的联系上建立一个固定规则。 银行学派和真实票据理论。银行学派的主要代表Thomas Tooke提出包括银行纸币在内的信用货币是根据流通的需要内生创造出来的，即“商品的价格并不取决于由银行纸币所表示的数量，也不取决于流通手段的数量；相反，流通手段的数量是价格的结果”。银行学派还根据信用货币的回流法则，否认银行纸币过度发行的可能，强烈反对英格兰银行垄断货币发行权。 信用货币回流法则由James Steuart最早提出。,1844年银行法,1844年银行法运用了帕尔默原则（Palmer rule），只是部分引入货币发行的黄金储备基础，并保留了英格兰银行的信用发行权。该法将英格兰银行分为

7、发行部和银行业务部，并规定英格兰银行以黄金形式持有其1/3的资产，而以有价债券形式持有另外的2/3的资产。发行部的资产主要由黄金储备构成，银行业务部的资产主要由贴现的汇票和政府证券构成。即使是如此折衷的1844年银行法也无法有效管理货币发行，并治理古典经济危机。正如Tooke所指出的那样，将英格兰银行划分为发行部和银行业务部是一种愚蠢和危险的方法。如果一场危机将要形成时，银行部必然会面临贴现票据与借款的巨大压力，而其此时必然没有足够的储备来这样做。与此同时，发行部却持有大量的储备黄金。果然不出Tooke所料，因银行部无法有效应对流动性危机，在该法令通过的仅仅3年后（1847），1844年银行法

8、就被迫中止。 帕尔默原则（Palmer rule）是由英格兰银行董事Horsley Palmer根据经验总结，指导英格兰银行贷款政策的一项原则。,通货学派和银行学派的不足,通货学派错误将货币价值同贵金属联系起来，满足不了贸易和经济增长的货币数量需要。 银行学派缺乏利率理论和信贷微观基础，Wicksell正是利用这一不足批判银行学派，认为银行学派忽视了银行可以通过信贷扩张压低利率，并由此造成价格上升的可能性。,不一样的时代，一样的问题：中央银行-商业银行二级体系的形成,中央银行对货币发行的有限垄断，从银行券到可开列支票存款，古德哈特原理。 基础货币、派生货币和贷款创造存款的信贷扩张。 控制货币发

9、行和银行信贷监管。 财政健全、中央银行独立性和铸币税。,第2讲 投资银行的产生和资本市场的兴起,先行经济体经历的技术革命和主要金融组织方式（18世纪70年代到21世纪的最初10年）,Landes（1969），棉纺工业的机械化并不需要大量的固定资本费用，以致家庭融资和之前在对外贸易中的积累就能够使得机械化成为可能。在第二次技术革命中，尽管铁路的发展在一开始就需要大量投资，单个企业极少能够负担得起。股份公司的发展起到了集中资本和分散风险的作用。不过，当时股票市场仍然不够发达，主要通过个人促销者担负承销之责。只是到了第三次技术革命，特别是当产业转为重工业（包括煤炭、钢铁生产、电气和通用工程、重化工业

10、等），并且像基础设施一样对资本饥渴的时候，投资银行和外部资本市场（主要指发达的二级证券市场）才成为金融组织的核心。,“市场导向”和“银行导向”的金融体系。,以英、美为代表的“市场导向”的金融体系和以欧洲大陆为代表的“银行导向”的金融体系。 Gerscherkron(1962)认为欧洲的全能银行（universal bank）体制起源于法国拿破仑三世时期佩雷尔兄弟（the brothers Pereire）的动产抵押银行，其职能就是为长期投资提供融资。这种新型的投资银行组织方式后来扩散到比利时和德国，彻底改变了19世纪后半叶以后欧洲大陆银行业的历史。在当时先进的工业国家（英格兰）中，这种动产抵押

11、信贷型银行与商业银行职能是相分离的，其长期投资融资通过外部资本市场进行。而德国的全能银行却成功地将动产抵押信贷银行的基本理念与商业银行的短期业务活动，即投资银行和商业银行职能结合起来。,金融发展和金融结构指标,金融机构分类：中央银行和货币管理当局；存款货币银行；其他金融机构（其他类似银行和非银行金融机构，如保险公司、养老金基金、共同基金、信托和保管账户、不动产投资计划等。 二级市场和机构投资者，长期投资和流动性冲击,金融体系概览,规模、活动和效率指标,流动负债占GDP比重 金融机构资产占比和对私人部门贷款占比 随着经济增长，非银行金融机构和资本市场的重要性日益突出 资产负债管理、金融衍生工具和

12、影子银行系统 状态依存的资产和负债，担保和抵押，表外业务 银行非银行金融机构和资本市场金融衍生工具 相对于金融结构，金融发展水平更为重要,金融结构和金融发展的决定因素,法律起源：习惯法的价值 对股东权益和债权人利益的保护（对投资者的保护） 合同执行 腐败 会计等专业服务（含评级） 金融监管（银行资本充足性监管，影子银行系统的自律） 税收 通货膨胀,第二章 货币、金融体系的运行,主要讲述货币、金融体系运行，以及金融和经济互动的理论和方法，给学生提供分析中国经济增长与稳定和金融发展经验的有关工具。 第3讲、 资本资产定价模型（CAPM）和资本有效市场理论，主要讲述在系统风险外生且相对稳定的情况下，

13、投资项目融资成本差别化定价和资本配置的有效性。 第4讲、行为金融学、系统风险突变和金融危机，主要讲述投资者悲观或乐观情绪可能诱发系统突变，爆发金融危机。,资本资产定价模型（CAPM）和资本有效市场理论,C CAPM,风险偏好与确定性等值,如果投资者对相同的投资预期收益的评价大于确定性等值，该投资者则为风险爱好者。如果投资者对相同的投资预期收益的评价等于确定性等值，该投资者则为风险中性者。如果投资者对相同的投资预期收益的评价小于确定性等值，该投资者则为风险回避者。 风险偏好与投资者的财富状况，投资支出占总财富的比重，信息结构，投资历史以及个性等因素有关。一般说来，金融投资者多为风险回避者，实际投

14、资者多为风险中性者。 金融投资者多为风险回避者意味着其将投资风险视为厌恶品。只有对投资风险予以更高的补偿，金融投资者才有提供货币资本的激励。因此，厂商在计算资金成本时，不仅要考虑资金的时间价值，而且要考虑投资风险补偿因素。,然而，并非所有的投资风险都可以得到补偿。只有不可分散的系统风险，才可以得到补偿。而可通过投资多样化分散的个体风险，无法得到补偿。 投资多样化（鸡蛋不要放在一个篮子里）可以分散非系统风险的原因。投资组合的预期收益率等于组成投资组合的个体资产加权平均预期收益率。然而，只要个体资产并非都是完全正相关的（相关系数为1），投资组合的风险（由预期收益率的标准差衡量）小于组成投资组合的个

15、体资产加权平均风险。换言之，投资组合的风险与其预期收益率并非等比例上升。这是因为投资组合的风险不仅取决于组成投资组合的个体资产的标准差，而且取决于个体资产的协方差（标准差与相关系数的乘积）。 当然，预期收益率负相关的资产风险回避效果最佳。然而，资产多为正相关，意味着总存在影响个体资产的共同因素。,因此，i种资产收益率( ri )就由无风险收益率（rf)和风险报酬两部分组成，其中rf多由国库券收益率代表，风险报酬 则为系数与风险价格( rm （资产组合或市场预期报酬）- rf）/ m 。即ri = rf+ i （ rm - rf)/ m 。 系数反映个体资产的风险水平与市场资产组合风险水平的相关

16、性，由统计资料计算而得。 i= im i 。rm 反映能够充分分散风险的市场资产组合报酬，多由资本市场价格指数替代（美国的道琼斯指数和标准普尔指数）。 m是市场资产组合标准差，反映系统风险。,CAPM的涵义和发展,不能要求所有投资者都战胜市场。 指数化投资策略，按照市场份额配置资金，并按投资期限定期调整。 资本套利模型(APT) :ri- i （ rm - rf)/ m = rj- j （ rm rf) / m = rf 资本市场均衡条件：经过风险调整后的资产收益率必须相等。否则，必然存在套利机会，直至实现市场均衡。 非均值-方差约束。,多要素CAPM,系数并非仅仅是个体资产风险水平与市场资产组合风险水平的统计关系。 Lucas（1978）将总股票市场抽象为向总消费支付红利的机制，并指出其所代表的市场组合不仅能够实现资产组合的动态最优化和资本最优配置，而且能够实现消费的跨期最优替代，达到最高的社会福利水平。 Bodie,Merton,Samuelson(1991)则将劳动收入视为无风险资产引入消费资产组合，并认为能够通过降低消费或调整劳动供给来提高风险承受态度。 Carroll(1997)则进一步考虑了金融市场无法对冲的劳动收入个体差异风险，强调消费者谨慎性储蓄或自我融资的重要性。 很显然，上述研究均以消费者具有风险回避态度为假定前提。,