兼并与收购--资本运营

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1、资本运营 兼并与收购,小组成员：指导老师：,Mergers & Acquisitions , M&A,纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。 乔治J斯蒂格勒,兼并与收购,第1节. 基本概念 第2节. 并购的类型 第3节. 并购的动因与效应 第4节. 并购实现的条件 第5节. 并购的程序、技巧与整合 第6节. 并购的风险 第7节. 上市公司并购重组法规体系 第8节. 反收购策略与战术 第9节. 杠杆收购和管理层收购 第10节. 投资银行在M&A中的作用,第一节：基本概念,1、企业并购的含义企业并购是指一家企业通过取得其他企业部分或全部产权，从

2、而实现对该企业控制的一种经济行为。 “并购”是个复合词，它是“合并”和“收购”的统称。（1）合并是指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照法定程序结合成为一个企业的行为。 合并按法人资格变更情况，可以分为吸收合并和新设合并。 （2）收购是指一家企业用现金、证券及其他形式购买其他企业资产或股权而获得对这些企业控制权的行为。,5,兼并与收购的异同,6,第二节：并购的类型,2.1 按照并购出资方式划分 出资购买资产式并购 出资购买股权式并购 股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收购公司的股票分配给目标公司的股东。 股票置换式并购,2.2 按行业

3、关系划分横向并购（horizontal M&A）：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。纵向并购（vertical M&A）：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于,能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。 混合并购（conglomerate M&A）：包括横向并购与纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混合型。

4、2.3 按并购是否通过中介机构划分 直接并购 间接并购 2.4 按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分 杠杆收购(leveraged buy-out) ：利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于转为非上市公司（going private）是指从公众持股公司(public corporation)转变为私人控制的公司(privatelyheld firm)。,在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（squeeze out）。这种收购主要表现为接管。根

5、据接管者地位不同，又有管理层收购（MBO）与部门管理层收购（unit MBO）。当前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverse LBO）。非杠杆收购 2.5 按并购双方在并购完成后的法律地位划分 吸收合并 新设合并2.6 按收购动机划分 如善意收购、恶意（敌意）收购 （如bear hug）,第三节：并购的动因与效应,一、并购的动因分析： 1 规模经济动因 2 提高市场占有率动因 3 企业发展动因 4 单纯利润动因 5 买“壳”上市动因 6 降低交易费用动因 7 政府推动动因 8 实现多元化经营 9 管理层利益驱动 10 获得特殊资产,二、公司

6、并购效应分析,1 经营协同效应：1+12 2 财务协同效应： 并购给企业带来财务上带来的收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。 3 企业发展效应：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、制品差别转换、资本规模限制、上下游企业关系、专门技术等），降低企业发展风险与成本，充分利用经验成本曲线效应。 4市场份额效应：横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。,第四节、并购实现的条件,企业并购实在一定的条件下进行的。除了必须遵循的自愿原则，依法原则外。还有许多必要的条件要满足

7、。所需要的条件包括以下几个方面：,第五节 并购程序、技巧和整合,一、并购的一般程序 二、上市公司并购程序 三、并购技巧 四、并购后整合,搜集信息寻找潜在收购目标,筛选决定目标公司,设计并购方案,评估目标公司价值,接洽与尽职调查,交易谈判,安排融资,实施并购,交易后的整合,正式投标,获得监管部门批准,并购程序,二、上市公司并购程序,（一）协议收购的程序 1.提出收购意向和达成初步协议 2.报经政府有关部门批准 3.正式签订收购协议 4.作出书面报告并予以公告 5.收购协议的履行 6.报告并公告收购情况上市公司的协议收购，是指投资者在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就

8、股票价格、数量等方面进行私下协商（相对公开市场而言，而非黑市交易），购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股或兼并目的。,二、上市公司并购程序,（二）要约收购的程序 1.报送和提交上市公司收购报告书 2.发出并公告收购要约 3.预受与收购 4.报告并公告收购情况要约收购是各国证券市场最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。 要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。,三、并购技巧,1. 公关技巧 1.1 成立专门小组，包括投

9、资评估、竞标、财务规划、公关谈判、核查等。 1.2 作好重点人群的公关工作，潜在竞争对手、金融公众、传播媒体、政府机构、目标公司员工、目标公司股东、目标公司协作厂商等。 2. 谈判技巧 2.1价格策略，首先不要过早亮出底牌；其次回报率的考虑；第三其他特殊情况，比如竞争者介入、专营权等。 2.2谈判博弈、环境选择 3. 投标技巧,四、并购后整合,1、组织结构和管理整合 2、业务整合或产业整合 3、人力资源整合 4、企业文化整合,第六节、并购的风险,经营风险 多付风险 财务风险,经营风险：经营风险是指企业在并购后在诸如产品、管理、文化、人员、战略、组织等问题上处理不善，使得并购后的业绩并没有预期的

10、那样好所产生的风险。,多付风险：多付风险是指并购时的高收购价格使得并购方的每股收益被稀释，每股收益和资产负债无法回复倒并购前的高位和良好状态，并购方无法获得一个满意的投资回报所带来的市场风险。,财务风险:财务风险是指由于并购而涉及的各种财务活动所引起的企业财务状况恶化，及由此产生的对并购方企业为经营融资并同时偿债能力的制约或财务成果损失的不确定性。,降低风险的对策,为了避免上述风险，或者尽可能的降低风险，企业在并购时应从以下方面采取对策,法律,行政法规,部门规章,配套,特殊规定,自律规则,上市公司监督管理条例,上市公司收购 管理办法,股份回购、吸收合并、分立等管理办法,交易所业务规则,上市公司

11、并购重组财务顾问业务管理办法,第七节、上市公司并购重组法规体系,第八节、反收购的策略和技术,随着企业并购的发展，目标企业为了保存自己，产生出了许多的反收购的策略和技术，主要有以下几个方面：,一、反并购的法律策略 主要法律是反垄断法和证券法。反垄断法的目的是反对经济活动中的垄断，保护公平竞争，是政府对企业收购进行管制的重要工具，对企业收管产生了重大影响。证券法则对上市公司收购的条件和程序作出了明确规定。,二、 反并购的管理策略 目的保持控股地位，相互持股，通过保护管理层利益提高收购成本，寻求股东支持，毒丸（焦土）战略，甩包袱策略，修改公司章程加入驱鲨或反并购条款。 1、金色保护伞（gold pa

12、rachute）是指按照控制权变动条款而对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的分离规定。该规定通常要求支付一大笔钱或在某一特定期间按一定补偿比率的全部或部分进行支付。根据受保护的管理者的层次不同，还有银保护伞（silver parachute）和灰保护伞（tin parachute）。,2.毒丸出售或毒丸防御（poison pill defense） A、内弹式毒丸，允许股东购买额外的股票，但价格远在市场价格之上，一旦公司遭受袭击，毒丸便被激活。 B、反弹式毒丸，如果恶意收购成功的获取目标公司的控制权，公司股东有权从收购者处低价买入股票。 C、债务提前偿付或有毒期权。 D、出售目标公司中最

13、有价值或最有吸引力部分。 E、发行有毒证券。 ！毒丸策略的实施：A、优先股计划：在1984年以前通用，又称原始计划。公司向其普通股股东发放可转换优先股股息，优先股股东每股享有一个表决权，并有权获取稍高于转换后的普通股股息。公司只有在一个长时期（如15年）后才 能,赎回优先股。在外来者认购大量股权后，优先股股东可以行使特别权利。首先要求公司以股东在过去一年购买公司股票的最高价格并且以现金方式赎回股票；其次，如果公司合并，优先股股东可以转换成收购者的有表决权的股票，其市场价格不低于第一种形式中的赎回价格，只有在没有大股东的情况下，公司才可以变更这些权利。B、翻反计划：1984年首次使用，是一种比较

14、受欢迎的毒丸策略。股东获得普通股股息的形式是有权以远高于现时市价的执行价购入公司的股票。如果发生并购，这种权利翻反为允许持有者以极大的折扣购入公司股份。如果自己并购别人或目标公司存续，则可以自我交易翻正。,所有权翻正，该计划包含于前者，允许股东在收购者积累的目标公司股份超过某一界限或达到“触发点”时，以很大的折扣购买目标公司股份，致使收购者的认股权失效。 后期认股计划：该计划中股东获得供股权。如果触发，收购者以外的股东可以用一份供股权和股权换取高级证券或目标公司董事会确定的后期价格的现金，后期价格应高于市价。表决权计划：即宣布优先股的股息为表决权，触发后除大股东之外的股东都拥有超级表决权。 跷

15、跷板计划：分类董事会计划，即章程中加入，目标公司的董事会的改选比例，通常比较低，辞退董事要有正当理由。这样即使收购公司控制50%的股份也难以控制公司。 公平价格，在某一特定时期要约者支付的最高价 多数票规则，要求2/3以上或90%以上,三、反并购股票交易策略1、帕克曼式防御：这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司或者以出让本公司的部分利益、包括出让

16、部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：首先、袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。 其次、袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。,帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。2、股份回购计划 绿色邮件（green-mail）：一些风险套利者，事先寻找一些目标公司，提供给投资银行和收购公司，一旦这些企业被袭击，他们便可以谋取暴利；或给目标公司造成被袭击的假象，促使企业从其手中高价收回股票。3、员工持股计划（ESOPemployers-stock ownership plan）4、普通股驱鲨：利用普通股的多样性，设置分段投票普通股（持有时间越长，表决权越高），或空白股票。 5、反绿色邮件方案：限制回购，要求董事会在股东同意下才能重新购买大宗股票。,