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1、有效市场理论,有效市场理论及其分类,第二节,最早讨论市场有效问题的是Gibson，通过研究以价格形成理论为基础的证券价格，发表了伦敦、巴黎和纽约的股票市场，提出了与与市场假说相似的有效市场理论，对证券市场的有效性进行了初步描述,是有效市场理论发展的萌芽。,第一节 有效市场理论及分类,真正研究市场有效性是从研究随机游走行为开始的。受有效市场假说的启发，法国经济学家巴切利尔（Bachelier）率先运用随机游走模型，基于股票价格与收益的视角对证券市场有效性问题开始了研究，并在投机理论一文中首次得出“市场收益是独立同分布的随机变量”的结论，这真正开始了对有效市场进行研究。,1953年英国统计学家肯德
2、尔(Kendall)在经济时间序列分析，第一篇：价格中提出股票价格遵循随机游走规律的结论。 1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot研究了随机游走理论后，提出了“公平博弈模型”，为以后的实证检验提供了强有力的理论基础。,美国芝加哥大学著名教授尤金法玛（Eugene Fama）为有效市场理论的最终完善做出了卓越贡献。1965年他发表的一篇题为股票市场价格行为的论文，提出了有效市场假说（EMH）。1970对有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整理论框架。,有效市场理论的前提假设：,1、“理性人”的假设。证券市场中的投资者都是理性的，都是以追求利益最大化为
3、其市场行为的目标。 2、信息进入市场的方式是随机的。 3、市场是一个无摩擦、完备的竞争性市场，即不存在交易成本和税收。 4、整个市场充分竞争，所有的市场参与者都是价格的接受者。,有效市场的分类,根据股票价格对相关信息的反应程度和反应范围的不同，依次分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场,不同层级 有效性水平反映的信息分布,弱式有效市场,在弱式有效市场中 ，由于市场行为的历史资料已经被完全的包含在股票价格中，即通过对股票历史资料的分析是无法对股票未来价格进行准确预测的，股票的历史资料已经无法对股票价格走势产生影响，此时技术分析是无效的。,股票价格的波动包含了股票的历史交易量和历史交易价
4、格中所隐含的所有信息，这些历史信息已经被充分的披露和反映，任何一个投资者都无法利用这些历史的交易信息去获得超额收益，他们只能获得与其所承担的风险相适应的市场收益。,半强式有效市场,股票价格对于所有公开可得的信息可以及时予以反应，,如果市场中每个投资者都能够获取所有有关公开信息，并能够合理分析信息，据此进行投资，则没有一个投资者可以对新信息进行技术分析而获取超额收益，即此时技术分析和基本分析都将失去作用。,股票价格进行调整的速度与公开信息的速度成正比，与信息公开的均匀度成正比,强式有效市场,它是有效市场的最高层次，其特征是：证券的价格充分反映了已公开和未 公开的所有信息，这些信息不仅包括历史信息
5、和未公开的所有信息，而且包括内幕信息和私人信息。在强式有效市场上，投资者即使掌握内幕信息也无法获得超额收益，这意味着在 一个强势有效市场上任何分析都失效。,证券价格反映了从市场交易中可以得到的全部信息（ 历史信息）,证券价格包含历史信息、公开信息、内幕信息,证券价格包含了历史信息和公开信息,弱有效：,强有效：,半强有效：,有效市场理论的检验,弱有效市场的检验,检验原理：技术分析是否能用于价格预测，若有用，则弱式有效不能成立。 检验方法：自相关检验（若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）,有效市场理论的检验,半强式有效市场的检验,检
6、验原理：基本分析是否有用；检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益的公告、股票分割等。若半强式有效成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。,半强式有效市场的检验方法,检验方法：事件检验法 检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。 事件一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。,有效市场理论的检验,强有效市场的检验,检验原理：它研究是否有机构投资者或机构组织拥有与价格形成有关的信息的
7、垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。,强有效市场的检验方法,检验方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。,定义,单击添加,单击添加,Fama有效市场模型,=证券在时间t+1的价格,=证券在时间区间t,t+1的回报率,投资者在时间t可以获得的信息,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息不能获得超额利润。,超额利润为,在有效市场中,与有效市场假说相悖的异象,1、规模效应 Banz(1981)最早对股票市场的规模效应进行了研究,他以纽约证券交易
8、所的股票为样本,按照规模大小将其分成5组。结果发现,无论是总收益还是经过风险调整的收益都与公司规模呈现负相关。 Keim(1983)的研究结果也支持了规模效应的存在,并且发现规模效应产生的收益差额有一半左右是发生在每年一月份。 Faroa和French(1992)对1963一1990年间对纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所的股票按照规模大小进行分类,发现市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票的年平均收益要高,并且每月都高出0.74%。,2、日历效应 Rozeff和Kirmey(1976)通过对纽约证券交易所1904一1974年间的股价指数进行统计后发现,无论是大型股还是小
9、型股,一月份的平均收益率都要高于其它月份。 从一周的各天来看,Gibbons和Hess(1981)统计了纽约证券交易所1962一197年间股票的日收益率,结论是股票收益在周三和周五最高,而在周一最低。 Harris(1986)的研究结果再次肯定了星期一的高负收益率,而且进一步表明星期一的负收益率并不是均匀地分布在这一天,而是有一半发生在上周五的收盘价与本周一的开盘价之间,剩余的绝大部分发生在周一交易开始的前45分钟。 Gultekin等人(1983)研究了包括美国在内的17个国家1957一1979年间的股票收益率,结果发现有13个国家的股票市场存在一月份效应。,3、账面市值比效应 在Fama和
10、French(1992)的研究中,将纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所的股票按照账面市值比排序,并以10%为间隔进行分类。结果发现账面市值比最高的10%的股票比账面市值比最低的10%的股票在下一年的收益率平均每月高出1.53%,。 Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)也得出了同样的结论,即账面市值高的股票与账面市值比低的股票之间的收益率存在资本资产定价模型无法调整的差异。,( 一)揭示了证券市场的特征 , 一改过去人们对证券市场的看法。在有效市场假说还未提出之前 , 人们总是认为股票价格是有规律可循的, 未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测
11、, 而有效性假说认为, 股票价格遵循随机游走规律, 是无规律可循的。同时 , 由于股票市场的混乱、 无序性, 人们往往认为它不是科学研究的对象, 而有效性假说以信息为纽带 , 把信息和股票价格有机地联系起来, 通过研究股票价格对相关信息的反应效率, 达到对股票市场研究的目的 。并且随后大量涌现的实证研究, 把证券市场的 “无序” 变成 “有序” , 揭示了证券市场的本来面目, 完全改变了人们的观点 。,第二节 有效市场 理论的作用及缺陷,( 二)促进了金融理论的发展 。有效性假说与金融经济学中资本资产定价模型 ( CAPM)几乎是同时提出的, 它们之间相互有着紧密的依赖性 , 在验证有效性时需
12、要均衡模型 , 而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。早期的有效市场理论与实证结果的一致性, 为以后CPAM理论观点被普遍接受提供了有力的支持。没有对有效市场大量的实证检验作为后盾 , 以均衡为基础的 CAPM 的推理过程以及期权定价理论很难被迅速地接受。,( 三)为新兴证券市场的发展提供参考。利用相对成熟的资本市场的有关数据进行实证研究所揭示的有效性、 非有效性特征可以为研究新兴证券市场的发展状况提供参照。通过比较新兴市场和发达市场的实证结果, 可以找出两种市场在投资理性 、 市场规范、 交易规则等方面的差异。因此，市场有效性为如何选择监管模式提供了有力的理论依据。,有效市场理论的缺陷,
13、1、有效市场理论前提假设严格，不但要求完备的竞争市场，而且信息能够免费获得。在实际生活中信息的获取成本是比较大的，而且要比较准确的度量这种成本也是非常困难的，导致有效市场理论在实际应用中会产生偏差。 2、Fama是在理性预期的基础上给出有效定义的，它要求投资者也必须具有理性预期，但是实际情况并非如此，投资者不可能都具有各项理性预期。正是由于投资者具有不同的预期才使得市场在不断的供求价格随机波动中，趋向均衡。 3、市场有效性检验和资产定价的均衡模式本身就犯了循环定义的逻辑错误，这被称为“联合假设”问题,扩展：资本资产定价模型,资本资产定价模型是美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论
14、的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。,是资产 的预期回报率,是无风险利率,是资产 的系统性风险,是预期市场回报率,是市场风险溢价,资本资产定价模型的具体形式,有效市场理论的发展趋势,有效市场理论发展至今，一直是金融理论中争论最多的热点问题之一。对市场有效性的实证研究的发展程度将直接决定着有效市场理论的发展前景，如证券市场中资产的价格收益序列的分布特征，均衡的正常收益率模型的建立，以及正确的定价模型的选择等等，都将成为未来研究有效市场理论的热点和难点之一，也是该理论的未来发展趋势。,第三节 中国证券市场的有效性检验,目前我国大多数学者通过实证研究分
15、析，结果表明我国股市已达到弱式有效性水平，但是尚未进入半强式，相比于西方发达国家的成熟市场，有效性程度较低。,造成我国股市低效率的原因,1、市场投资者结构严重失衡，我国股市的市场结构中，中小投资者占绝大比重，而机构投资者占比很低。众多的中小投资者投资具有很大的盲目性，过少的机构投资者存在操纵股市的行为，扰乱了股市的正常运行。 2、发行制度方面的缺陷 ，目前我国股票市场采取核准制，核准制的实施使发行人、中介机构与机构投资者的责任与风险得以明确，但其体现了很强的政府干预性，审批环节与程序复杂， 降低了市场效率。 3、监管制度存在的问题，缺乏统一的监管体制，监管重点有偏滞后等，这些问题造成了信息的不
16、完全与非对称性，投资者行为扭曲，导致价格信号失真，股票价格不能准确反映其内在价值，资源配置的效率降低，导致市场低效。,提高市场有效性程度的几点建议,1、培养和发展机构投资者，机构投资者持有的资金量大，持股时间也比较长，且具有充裕、丰富的信息资源，拥有信息、研究分析优势以及科学 完善的决策。从长期来看，机构投资者具有稳定股市的功能，它们会充分发挥其资金与信息方面的优势，对市场的情况进行分析，更关注公司的发展前景，在稳定市场的同时，也降低了交易成本。 2、制度创新，在发达国家的成熟市场，普遍实行注册制来发行股票，注册程序简单便利且规范，这样能够减少审批环节和审批压力，缩短审批时间，提高市场效率。 3、建立严格的监管制度，加强对上市公司的监管，强化信息披露，从源头保证信息的有效性才能实现市场的效率。建立行业自律监管体系，保证市场的公开公平和效率。,谢谢,
