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1、美国私募股权基金发展史(2010-06-18 13:09:52)转 载有人认为，1901年 J.P. 摩根以4.8亿美元并购卡内基和菲普斯拥有的卡内基钢铁公司代表第一个现代意义上的收购活动。几无例外，在20世纪上半叶的美国，私募股权限于富人圈子和显赫家族，期间 The Vanderbilts, Whitneys, Rockefellers 与 Warburgs 是私有公司最知名的投资者。1938年, Laurance S. Rockefeller 筹资创办了东部航线和道格拉斯飞机公司，洛克菲勒家族控股了一大批公司。1938年，Eric M. Warburg 创立了公司,最后发展成兼具杠杆收购和
2、风险投资的 Warburg Pincus 公司。真正意义上的私募股权投资是在战后的1946年，其标志是美国研发集团(ARDC)和 J.H. Whitney 公司的业务。ARDC 由原哈佛商学院院长、 “风险资本之父”Georges Doriot 与 Ralph Flanders 和 Karl Compton (MIT原董事长)创办，目的在于鼓励二战退伍军人的私人投资,它已经不限于富人圈子。ARDC 第一个成功的例子在1957，对数字设备集团（DEC）7万美元的投资通过1968年的首发上市变成了3.55亿美元，投资回报率是500倍，年均回报是101%。ARDC 的雇员后来创办了几个著名的风险投资
3、公司，如 Greylock 合伙(1965年创立)，Flagship Ventures (1982年创立)。到1971年 Doriot 退休时已经投资了150多个公司。John Hay Whitney 则与 Benno Schmidt 合伙创立了 J.H. Whitney 公司，从20世纪30年代就开始投资。早期 Whitney 的著名投资是投资佛罗里达视频集团，该集团开发了给美军添加营养的新方法，最后在1960年卖给了可口可乐公司。直到2005年，J.H. Whitney 公司还注入7.5亿美元给它的第六个机构私募股权投资基金进行杠杆收购投资。在美国，将富人圈的风险投资引入到专业化的风险资本
4、管理产业的第一步是1958年小企业投资法的颁布。该法正式允准美国小企业局（SBA）给“私有小企业投资公司(SBICs)”颁发牌照，帮助融资和管理小企业的业务。美联储给国会的报告中指出了对成长中的小企业长期融资的资本市场的巨大鸿沟。另外，培育具有企业家精神的公司将刺激技术进步以为对苏竞赛。 1958年小企业投资法提供给“私有小企业投资公司(SBICs)”或“少数企业股权小企业投资公司”衔接联邦基金的机会，联邦基金与私募投资基金的杠杆比率是4:1。美国小企业局的成功是带动了专业化的私有股权投资者的聚集。早期风险资本和硅谷的成长 (1959 - 1981)。20世纪60-70年代,风险资本企业投资集
5、中在创办与扩张公司，大多在电子、医学、数据处理技术领域。其结果是风险资本几乎成了技术金融的同义词。1959年创立的、第一个生产商用集成电路的 Fairchild 半导体公司被认为是风险资本支持的代表作之一。20世纪60年代创立的私募股权基金的基本形式今天还在用。私募股权企业组织有限合伙制进行投资，职业投资人作为一般合伙人和投资者。今天仍在套用的分配结构是每年付1-2%的管理费和附带收益（合伙利润的20%） 。1973年,随着新的风险资本企业的增加，为首的风险资本家又成立了“国家风险资本协会(NVCA)”，NVCA 成了风险资本业的行业组织。1974年风险资本投资因股市下滑而暂时退潮。到了197
6、8年，风险资本企业迎来了首个大的募集年，募集了7.5亿美元，企业数量也增加了。在20世纪八十年代，风险资本扮演着工具的角色。1980年苹果公司以每股22元发行460万股股票，在几分钟之内被抢购一空，1981年5月再次发行260万股，又迅速售罄。由 Trip Hawkins 于1982年创立的、以计算机和视频游戏发行为主业的电子艺术公司（Electronic Arts）私人投资约20万美元，1982年12月（7个月后） ，Hawkins 从 Sequoia Capital, Kleiner, Perkins 和 Sevin Rosen 基金获得了200万。早期杠杆收购(1955-1981)。虽然
7、严格地说不算私募股权，那时也肯定不是以私募股权为标志，第一个杠杆收购可能是1955年 Malcolm McLean 的 McLean 产业集团购买泛大西洋汽船公司和水手汽船集团。根据合同，McLean 集团借了4200万，通过发行优先股募集了700万。合同结束时，水手公司的2000万现金和资产用于清偿2000万贷款债务。新选举的水手公司董事会即表决分红2500万给 McLean 产业集团。与 McLean 的手法类似,运用上市公司作为投资公司资产组合的工具在20世纪60年代成了新趋势。地产商Posner 在1966年取得了 DWG 集团的控股权，之后，他以此作为投资工具进行并购其他公司，其中最
8、有名的敌意并购是1969年对 Sharon 钢铁集团的接管。Posner 的投资因富有吸引力的价值、资产负债表和现金流特征所驱动。但因负债高，Posner 的 DWG 能产生富吸引力的回报，但是收入波动大，最后陷入财务窘境。1987年,Sharon 钢铁寻求破产保护。公司的金融家也策动了私募投资,最著名的是 Jerome Kohlberg, Jr.和 Henry Kravis，他们策划了一系列针对家族性企业的投资。二战后的一些家族企业或因太小无法上市，或不意卖给竞争对手而面临退市的难题，最后给了金融买家。1964年对 Orkin Exterminating 公司的接管是当时最著名的杠杆收购案例
9、。1974年创立了新的投资企业，重点是通过杠杆收购交易购并更加成熟的公司（而不是对成长企业的风险投资） 。70年代后期和80年代初出现了适应不同经济周期的杠杆收购和风险资本投资的私募产权企业，包括1977年在欧洲创立的收购企业 Cinven。同期还出现了管理层收购，最著名的是1981年通过杠杆收购的手法从 AMF 获得的由一组经理完成的对摩托车制造商 Harley-Davidson 的并购，但是随后产生了巨大的损失而寻求日本竞争者的保护。20世纪八十年代杠杆收购的兴起与3大法案有关：1、1977年卡特税制计划的失败，减小了对资本利得的歧视政策。因为差异税率制度和资本利得税率的降低，私募股权投资
10、者普遍应用杠杆减少税负；2、1974年雇员退休收入保障法案(ERISA)。1974年法案限制企业年金进入风险性投资，1975年私募股权仅得1000万美元，而到了1978年, 美国劳工部放松了管制，允许企业年金投资到私募股权，募集的基金从1977年的3900万到1978年的5.7亿。企业年金投资者积极购买高息债券和垃圾债券，这对杠杆收购极为有利。3、1981年经济复兴税法(ERTA)。降低资本利得最高税率从28%到20%，使得高风险投资更具吸引力。20世纪八十年代与杠杆收购紧密相关。期间私募股权业每年投资者认购24亿美元，到1989年为219亿美元。1983-1984年的股票牛市驱动了私募股权投
11、资者的获利退出。1983年中期，在美国前财长 William E. Simon 用100万并购约价8000万的 Gibson 贺卡公司16个月之后，IPO 首发获得2.9亿美元，Simon 赚了约6600万，由此吸引了媒体的关注。1979-1989年间，个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2000宗，包括著名的 Wometco Enterprises 并购案。1984年 KKR 完成了第一宗10亿美元的杠杆收购，兼并了在电视、电影院和旅游景点领域拥有股权的休闲企业 Wometco 。该收购案以8.42亿美元获得了100%的流通股，以1.7亿美元偿还该公司的债务;1985年 Sterlin
12、g Jewelers 并购案由 Thomas H. Lee 完成,以不足300万美元购买了 Sterling 珠宝公司价值2800万的 Akron 公司，两年后以2.1亿美元卖出,利润为1.8亿，并购后的公司现已成为欧洲最大的珠宝零售连锁企业。Bain Capital 资本、黑石集团（1985） 、凯雷集团（1987）纷纷取得成就。尽管回报吸引力大，但失败常有。同期，市场细分开始了，如1982年美国风险资金基金就第一个把私募股权定位在并购已存的私募股权基金的二级市场股权上；1984年，第一储蓄集团第一个集中投资在能源领域。80年代，联邦快递、苹果公司、思科、通用电气、微软和爱维斯因为私募股权或
13、风险基金而成长。到了80年代末期，美国私募股权企业有650家，但管理的资本仅增加了11%，从280亿到310亿。受阻的原因包括投资回报的急剧下降，一些企业初次投资即受损失，同业竞争加剧，在1987年股市转熊前 IPO 的冻结，以及外资企业如日韩企业为资本公司所亲睐。投资又由新公司转向为成熟公司。企业突袭者、敌意收购、绿票讹诈也传开了，如 Carl Icahn 因其1985年对 TWA 的敌意收购而被骂为残酷无情，最后 Icahn 系统地卖掉了 TWA 的资产偿还购买买公司迁下的债,这被称之为“资产剥离”（或“资产拆卖”） ，后来这些企业突袭者又被称为“活动家股东”。许多公司突袭者都是 Mich
14、ael Milken 的投资银行企业 Drexel Burnham Lambert 的客户，后者负责聚集资本，收取杠杆融资高息。在市场高峰的1988-1989年, 新兴起的与文化产业相关的私募产权投资机构包括：:1、ABRY 合伙，集中在媒体投资，建立于1989;2、Providence 股权合伙, 集中在媒体投资，建立于1989。80年代私募股权尤其时杠杆收购的兴起与高收益债务或垃圾债券的支持有关。但是，到了1989-1990年间，高收益市场的溃败预示着杠杆收购繁荣的结束。原因有三点：1、著名的私募股权公司、最大的垃圾债券包销商 Drexel Burnham Lambert 操纵证券市场的丑
15、闻及其破产；2、垃圾债券发行公司违约率（拖欠率）的急剧上升。1978-1988年间，全部发行的高收益债券的违约率是2.2%，到了1989年,违约率剧增到4.3% （市场规模是1900亿） ，1990年上半年违约率是2.6%，使垃圾债券市场与美国国库券市场的息差高出700个基点（7个百分点） ，负债成本太高。3、储蓄和贷款从高息市场指令性的撤出。1989年8月，美国国会制定1989年金融机构改革、复兴和执行法 ，要求储蓄和贷款(S&Ls)不再投资于评级低于投资级的债券。另外，储蓄和投资机构被要求在1993年底之前出售其低价资产，大量低成本金融资产的供应冻结了高息市场的发行。到了90年代，私募股权
16、开始注重吸引管理层和股东，大企业也愿意与其合作。私募股权的投资者越来越重视被兼并企业的长期发展，并购使用的杠杆较少。80年代的杠杆比例是购买价的85%-95%，90年代仅为20%，21世纪初是40%，私募股权企业更倾向于资本支出，并给管理层予激励保持长期价值。1992年Thomas H. Lee 合伙企业并购 Snapple 饮料公司被认为是休眠后的复兴。并购后8个月，Snapple 饮料公司上市，2年后的1994年又作价17亿出售给 Quaker Oats 公司，为自己也为投资者赚了9亿美元。后因公司经营不善，Quaker Oats 出售给 Nelson Peltzs Triarc 公司时仅卖了3亿美元。1993年德克萨斯太平洋集团并购大陆航空公司是一个成功的案例，通过引入新的管理团队，增进飞机利用和集中赢利航线三大措施，使年度投资回报率达到55%（不过其他的航空并购都经营不善） 。文化产业的著名兼并案例包括1998年的Regal 娱乐集团并购案。Kohlberg Kravis Roberts 和 Hicks, Muse, Tate & Furst 以14.9亿美元购
