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1、,私募股权投融资法律实务,2,一、私募股权投资基金的募集与备案 二、私募股权投资中的估值 三、私募股权投资尽职调查实务与技巧 四、私募股权融资核心条款解析,目录,一、私募股权投资基金的募集与备案,2013年3月25日，国家发改委关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知：PE发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款被认定为违规行为,2013年6月30日，中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知：证监会实行适度监管，保护投资者权益;发改委负责组织拟订政策措施，两部门协调配合,2014年1月17日，中国基金业协会私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（ 中基协发2014
2、1号）（以下简称办法），证监会正式接替发改委监管私募行业,2014年5月发布的国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见明确提出发展私募投资基金,2014年8月21日，证监会发布私募投资基金监督管理暂行办法,证监会草拟的私募投资基金管理暂行条例（草案）已于今年年初上报国务院,私募基金监管演变,前言：私募基金监管演变,5,（一）私募投资基金募集的一般规则,6,（一）私募投资基金募集的一般规则,7,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,各类私募产品销售方式比较：,各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,
3、各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,（三）基金募集“非法汇集”界定,基金合法募集与非法集资的界限,最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（2010年11月22日 法释201018号）“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。,最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合发布的关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见
4、（2014年3月25日 公通字201416号）“向社会公开宣传”：包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。“向社会公众吸收资金”包括：(一)在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的； (二)以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。,基金合法募集与非法集资的界限,（三）基金募集“非法汇集”界定,案例分析：华夏银行理财濮婷婷案 案件事实：王文明与李芳等人经事先通谋，通过注册成立合伙企业，对外招募有限合伙人投资永恒生典当、新盛博汽车、奥鑫汽车、云顶文娱项目，以
5、投资本金50万元以上、存续期12个月、年化收益11%-13%、提供担保等为诱饵，在未经有关部门依法批准的情况下，向不特定社会公众募集资金，张晓霞、濮婷婷为获取非法佣金，在上海地区负责或实施销售上述股权投资计划。,法院判决：上诉人李芳、濮婷婷、张晓霞与原审被告人王文明等结伙，通过公开宣传并承诺高额回报的方式向众多社会不特定对象吸收资金共计1.1亿余元，数额巨大，其行为均已构成非法吸收公众存款罪，依法应予惩处。 现状：有限合伙因十分容易触碰非法集资红线而声名受损。,（三）基金募集“非法汇集”界定,（四）登记备案,15,（四）登记备案,16,（四）登记备案,17,（四）登记备案,18,私募基金登记备
6、案的性质? 私募投资基金管理人登记和私募基金备案不属于行政许可事项。根据证券投资基金法、中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知、中国证监会授权以及私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（以下简称办法）有关规定，由基金业协会负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案,并履行行业自律监管职能。,（四）登记备案,19,二、私募股权投资中的估值,（一）企业私募股权融资的价值评估,估价方法,收益法,市盈率法,市净率法,可比公司法,历史交易法,现金流贴现法,影响企业估值最重要的因素,21,（二）企业私募股权融资的估值,企业的价值： 资产的价值主要有两种表现形式：账面价值和市场价值，账面价值即资产负
7、债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 在多数情况下，账面价值不能真实反映企业未来的收益，因此账面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，账面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。,22,（二）企业私募股权融资的估值,23,（三）财务上的几种价值评估方法,1、收益法：是将企业未来预期的收益进行折现得出的企业价值。折现率是反映了资金的时间价值和投资期望的回报率，折现率的取值决定于被投资企业未来业务发展、潜在风险因素、投资的周期、等诸多方面的因素，因此投资早期的企业，一般选40，甚至50
8、以上，对进入成长期的企业，一般选取的折现率在2030。,案例：风险投资公司拟向一家创业企业投资500万元，根据企业的情况，对企业未来五年的销售收入、盈利和现金流量进行了预测，按净现金流折现法，风险投资公司应占企业多少比例的股权？,24,（三）财务上的几种价值评估方法,25,（三）财务上的几种价值评估方法,2、市盈率法。市盈率（PE）是某种股票市值与每股盈利的比率（市盈率 = 普通股每股市场价 / 普通股每股盈利），是评估投资价值的一个最基本最重要的指标。,案例：一家创业企业向风险投资公司寻找500万元的初始投资，投资公司要求70的年平均复利收益，预期投资5年，预计企业在第5年可产生1000万净
9、利，则风险投资公司应占企业多少比例的股权？,26,（三）财务上的几种价值评估方法,假设条件： 投资5年可实现退出。5年后预计的市盈率为20。投资目标年收益率70。 投资公司投资金额 500 万元 企业5 年后预测的净利润 1000 万元 5 年后预计的市盈率 20 企业5 年后的市值 1000 20 20000 万元 目标年收益率 70 企业净现值 20000/ ( 1 70 ) 5 1430 万元 在企业中应占股权比例 500 / 1430 35 ,27,（三）财务上的几种价值评估方法,3、市净率法,市净率（PB）是股票市价与每股净资产之间的比值（市净率 = 股票市价 / 每股净资产），是从
10、资产变现的角度来考虑的。,28,（三）财务上的几种价值评估方法,市净率与行业,资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值,29,（三）财务上的几种价值评估方法,4、可比公司法,如果A公司和B公司的行业比较接近，做的产品也比较接近，那它们估值应该可以相互参照，如果A公司过去卖了多少钱，B公司虽然规模上有差别，但至少可以参照A公司的定价尺度来估值。,30,（三）财务上的几种价值评估方法,可比公司法的分析要点,31,（三）财务上的几种价值评估方法,两类估值指标 选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标，这样的估值指标通常有以下两类：,EBITDA：扣除折旧、摊销利息费用及所得税前的利润，简单地
11、理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、 折旧与摊销，这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流,32,（三）财务上的几种价值评估方法,5、历史交易法,在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标和倍估值企业的营运指教计算估值,33,历史交易法举例：电信公司注资,（三）财务上的几种价值评估方法,34,历史交易法举例：电信公司注资（续）,（三）财务上的几种价值评估方法,35,（三）财务上的几种价值评估方法,6、现金流贴现法,理论上最完善的估值方法 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值
12、计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值,36,（三）财务上的几种价值评估方法,现金流的重要性： 现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：- 营运资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他 流动负债）- 时间（货币的时间价值） 另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异 然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况,37,（三）财务上的几种价值评估方法,企业经营中的现金流循环 现金流清楚地反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：,38,（
13、三）财务上的几种价值评估方法,举例：现金流贴现（DCF） 假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：,39,（三）财务上的几种价值评估方法,现金流贴现法的流程图,40,（三）财务上的几种价值评估方法,41,（四）财务数据只是一个参照,案例：国美收购北京大中，出了36个亿，实际上在北京建一个与大中同等情况的门店也不过2千万，国美当时出的价格，却相当于每家门店花了差不多6千万，值和不值无从谈起，关键看着眼点在哪里：1、当时国美是跟苏宁一起竞购大中，苏宁的价格已出到30个亿，国美志在必
14、得的话，加价20%，这个就有点像很多拍卖行的场景一样，可能有一个起拍价，后面价格越加越高，高得甚至离谱了，这个企业理性上到底值多少钱，没有结果，因为这是一个竞争的结果；2、国美有另外的考虑：大中本身有两个优势，一是已经有很多门店了，一下拿过来之后，国美就超过了苏宁（原来两者规模差不多），就在国内占据了领头羊的地位，二是大中的根据地在北京，那么国美的侧榻之上岂容他人酣睡？这种竞争关系是令人不安稳的，收购了大中之后，国美在整个北京市场就一统江湖了。这两种战略价值决定了国美愿意出比苏宁高20%的高价来购买大中。,42,（五）影响企业估值最重要的要素,“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草
15、；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂”,影响企业估值的最重要的要素，是企业的“无形能力”：企业的战略、人才、速度、责任、合作、学习、领导、认同、效率，包括跟顾客的关系，应该讲，人是企业最核心的要素，这都反映出企业最重要的无形能力,43,三、私募股权投资尽职调查实务与技巧,北京市第二中级法院案例：因为受委托的律师失职，导致客户被骗走1亿元资金，3名律师事务所合伙人被法院一审判令赔偿客户800万元损失，并返还100万元律师费。这是国内律师行业迄今为止遭遇的最为高昂的赔偿。,2001年7月，燕化公司准备与金晟公司合作开发紫宸苑住宅小区项目。燕化公司聘请北京市嘉华律师所作为法律
16、顾问展开调查。嘉华律师所在未调查项目用地的土地使用权状况、金晟公司是否具有相应资质等级的情况下，仅依据失效的规划文件径行作出结论：项目确实在金晟公司名下。燕化公司于是向金晟公司支付1亿元项目转让费，买下该项目。2002年5月，由于另一家公司在项目土地上开始施工建设，燕化公司经调查才发现金晟公司根本不是项目的所有人。,尽职调查失职，律师被判赔800万,在现代企业中，律师提供的专业调查分析和专业判断已成为企业决策的前提和重要依据。如果律师的工作过程或者工作结论出现错误，就可能面临高额赔偿的风险。所以，律师业的“天价赔偿”时代可以说才刚刚开始。,（一）LP对GP的尽职调查,1、LP对GP尽职调查关注要点,1、LP对GP尽职调查关注要点,2、基金的合法性审查,49,有限合伙嵌套的 拖拉机模式,
