《ipo抑价研究ppt课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《ipo抑价研究ppt课件（79页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2018/9/20,financial management,IPO抑价研究,任课老师：张横峰 教学单位：南昌大学经管学院,2018/9/20,financial management,一、IPO抑价涵义,新股发行抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。,2018/9/20,financial management,1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题。随后，Logue(1973)和爱波斯顿(Ibboston)(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究，
2、发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏态分布。Ibboston(1975)因不明其理由以“谜”称之。在此之后，Miller和瑞利(Reilly)(1987)，卡特(Cane)和马纳斯特(Manaster)(1990)，汉利(Hanley)(1993)和Ibboston，辛德拉(Sindelar)和瑞特(Ritter)(1998)等先后利用美国证券市场20世纪70、80和90年代的资料进行计算，进一步证实美国新股发行价格比上市第天收盘价格平均低9153。IPO抑价成为70年代以来财务学研究的一个热点问题，是对传统的市场有效理论(Effet ahve Market Hypothe
3、sis)的一个挑战。,2018/9/20,financial management,除美国之外，其他国家的证券市场上也存在不同程度的IPO抑价现象。Loughran et al(1994)发现，法国市场的首日收益率约为42，而马来西亚则达到80。国内也有少数学者研究发现，在上海证券交易所和深圳证券交易所同样存在IPO抑价现象。,2018/9/20,financial management,2018/9/20,financial management,2018/9/20,financial management,表显示，在各国证券市场上，投资者认购新股都能获得超额的市场报酬，其中新兴市场上新股的
4、抑价水平较高，如巴西和马来西亚具有相当高的IPO抑价率，而美国、英国、法国、加拿大等发达市场的IPO抑价率相对较低。但新兴市场中不同国家的IN)抑价现象也存在较大的差异，如巴西、智利与墨西哥。阿加尔沃(Aggarwal et a1)(1993)认为，这可能是因为新兴市场上发行股票的上市公司较少，新股的发行常常难以满足市场上的投资者需要，市场集中度较高，例如在巴西，1988年4家金融机构的股票承销额占到当年全部发行量的65，截至1991年底，最大的10家上市公司占整个市场容量的319。至于同处于私有化初期的巴西，股票市场上的IPO抑价率明显高于智利和墨西哥，利尔(Leal)(1992)的解释是，
5、这与巴西上市公司的规模较小、杠杆较高以及上市前的业绩表现欠佳有关。,2018/9/20,financial management,二、IPO抑价：相关理论综述,IPO抑价的长期普遍存在，难以用传统的财务理论来解释。国外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中大多数假设主要基于信息经济学的相关理论，具体包括：信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)、信息对称理论(SyTnmetric Information Theory)、信号显示理论(Signaling Theory)，以及委托代理理论(Agency Cost Theory)，最新的研究还表明
6、股票配售理论(Shares Allocation Theory)对IPO抑价问题亦有较强的解释力。,2018/9/20,financial management,(一)基于信息不对称理论(Theories Focusing on Asymmetric Information)以信息不对称理论解释IPO抑价现象，其基本假设是：PO抑价与信息不对称的程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消失。在IPO相关参与者之间存在信息不对称，IPO发行及上市过程涉及发行人(issuers)、承销商(underwriters)和投资者(investors)等多个市场主体，他们在IPO过程中占
7、有不同的信息，从而对IPO抑价造成影响。,2018/9/20,financial management,1投资者比发行人拥有更多信息投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格。如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息，它们之间会有不同的IPO投资需求曲线，西方学者据此提出了相应的理论假设。假设所有投资者掌握的信息量相同，投资者只有在价格低于其预计的估计值时才会购买股票，因此在此假设下所有发行成功的IPO必须采取较低定价(undemcing)。然而，仍然有一些IPO的首日收益率为负。,2
8、018/9/20,financial management,因此，更现实的假设是投资者掌握的信息量不同，基于此，Rock(1986)提出“赢者诅咒”假设(WinnerS Curse Hypothesis)，welch(1992)建立了负信息流模型(Negative Casade Model)。,2018/9/20,financial management,Rock的赢者诅咒模型假定发行人无法准确预测新股的市场价格，投资者拥有IPO定价的主动权。而市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，Rock将这部分投资者称之为知情投资者(Informed In
9、vestors)；相对应地，处于信息劣势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者(Uninformed Investors)，这两类投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股。,2018/9/20,financial management,或者换一句话说，非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或IPO定价过高的股票这就出现了所谓的“赢者诅咒”现象，知情者认购IPO，可以获得超额收益，成为“赢家”；而非知情者认购新股可能出现亏损。当非知情投资者意识到这一点时，就会理性地退
10、出发行市场。因此，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。Rock由此得出新股发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强，则中签率越低的结论。,2018/9/20,financial management,2发行人比投资者拥有更多信息齐曼厄(Chimanur)(1993)认为公司发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量
11、的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上。因此，IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。,2018/9/20,financial management,(二)基于信息对称理论(Theories Focusing Oil Symmetric Infommtion)所有基于信息不对称的理论都认为IPO抑价源于信息不对称。但也有学者提出，IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，即使假设在发行上市过程中，各方拥有均衡的信息，也可能出现IPO抑价。Tinic(1988)，Hughes和Thakor(1992)指出，发行人(或
12、者承销商)通过IPO抑价，可以减少其法律责任：假设发行人知道其股票上市后的交易价格将达到20美元，它仍然可能按每股10美元来发行，这样就不容易受到起诉，因为上市后股价比较容易跌破20美元，但跌到10美元以下的可能性相对较小。这一假说通常被称为避免法律诉讼假说(the Lawsuit Avoidance Hypothesis)，因为在美国，严格的信息披露制度使得IPO的公开信息比较充分透明，投资银行、会计师以及发行人等对任何信息的隐藏，都可能面临相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒公司的某些真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者
13、起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中,2018/9/20,financial management,低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。但另一方面，德雷克(Drake)和威苏伊佩斯(Vetsuypens)(1993)发现，被起诉的IPO案例中，往往是因为抑价过高，低抑价的IPO遭诉讼的反而较少，即IPO抑价并不会保护IPO免于被起诉。然而，Lowry等(2002)指出，这可能是因为起诉IPO更多的可能是“秋后算账”所致。因此，在新股发行时搁置资金(1eaving money on the
14、 table)似乎是一个避免后续诉讼的合算方法。避免法律诉讼假说不能完全解释IPO抑价的另一个证据是，在美国以外的其他国家，即使没有遭诉讼之虞，仍然具有类似的IPO抑价水平。,2018/9/20,financial management,(三)基于委托代理理论(Theories Focusing on Agency Cost)巴罗(Baron)(1982)对IPO抑价提供了基于代理理论的解释。他的理论是假设发行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成本地监控承销商。然而，默斯卡雷(Musc
15、arella)和Vetsuypens(1989)发现，当承销商自己公开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳斥巴罗(Baron)的委托代理假说。因为，承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。,2018/9/20,financial management,波伊默(Boehmer)和费舍(Fishe)(2001)基于代理理论对IPO抑价提出了另一个解释，他们注意到售后市场中的交易量越高，IPO抑价越严重。(相关证据请见克瑞格曼(Krigman)萧(Shaw)和沃玛克(Womack) (1999)；Ellis，Michaely和OHam，(
16、2000)。因此，他们由此推断，一个在纳斯达克上市的IPO公司，如果其承销商同时是上市后的做市商，那么该承销商降低其发行价格，提高IPO抑价率，以吸引二级市场投资者，提高股票上市后的交易活跃程度，这样他们就在获得承销收入之外，还可以赢得更多交易收人。,2018/9/20,financial management,kughran，Tim和Ritter(2002)进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益。必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给买方客户。有证据表明，承销商通过IPO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件(Pulliam，Susan和Smith，2000，2001)，或者作为诱饵吸引其他潜在册发行者的高级管理人员，甚至影响政治家。Lougnran和Ritter进一步证明，如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的还高，他们会容忍较高的IPO抑价。换言之，近期的财富增长越多，发行人就越少就发行价与承销商讨价还价。,
