招商证券-安琪酵母（600298）逐卷展开的宏伟版图-101224

《招商证券-安琪酵母（600298）逐卷展开的宏伟版图-101224》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招商证券-安琪酵母（600298）逐卷展开的宏伟版图-101224（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司跟踪报告 日用消费 | 食品饮料 强烈推荐 -A（维持） 安琪酵母 600298.SH 目标估值： 55.8 元 当前股价： 41.85 元 2010 年 12 月 24 日 逐卷展开的宏伟版图 基础数据 上证综指 2855总股本（万股） 30605已上市流通股（万股） 27140总市值（亿元） 128流通市值（亿元） 114每股净资产（ MRQ） 4.5ROE（ TTM） 19.1资产负债率 48.4%主要股东 湖北安琪生物集团有主要股东持股比例 42.4%股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 16 41 相对表现 -11 0 46

2、-40-20020406080Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10(%)安琪酵母 沪深 300相关报告 1、安琪酵母（ 600298） -定增进入酶制剂等产业新领域，强烈推荐2010/11/14 2、安琪酵母（ 600298） -具备成为世界级酵母供应商潜质 2009/7/1 本报告结合近期调研及交流会进一步发掘公司的业务特点，而标杆企业英联马利规模为安琪 5 倍，且仍在持续增长。安琪目前以酵母为基础，提取物、调味品、酶制剂、营养品等业务的宏伟版图正逐卷展开。近期股价回落后投资机会再现，我们建议买入，半年目标价 55.8 元，继续维持 “强烈推荐 -A”投资评级。 公司在酵母

3、这一平台上正逐卷展开一幅宏伟版图。 国内酵母业务是现金牛，但也以 15%增速在成长，明星业务是酵母出口（增速 30%以上）、酵母抽提物（ YE，11 年将达到 2.3 万吨产能）；潜力业务复合调味料（定增项目 1 万吨，未来可用 YE 杠杆出 4 万吨）、酶制剂（定增 6 个产品为突破，未来推出新产品）、保健品（以纽特为主打，纽邦丰富产品线）、生物饲料等衍生类产品正逐卷展开。 国际龙头企业收入上百亿，且仍在持续增长，安琪赶超有标杆。 英联食品集团旗下英联马利 10 年收入达 10.7 亿英镑，营业利润 1.04 亿英镑，是安琪的 5 倍以上。其近年来仍持续增长，公告分析认为酵母及烘焙添加剂、酶

4、制剂、生物饲料业务未来仍将继续成长，哈尔滨 1.5 万吨提取物投产使其进入抽提物行业。 安琪的企业文化是保障基业长青的根本动力。 1）现任管理层艰苦创业 20 年，形成了整个企业不畏艰难的拼搏精神； 2）从上至下贯彻了“一丝不苟、马上去办”的严谨高效的工作风格，对先进设备使用毫不含糊，更是很早实现了企业信息化升级，项目建设和产品质量等方面都获得多方赞誉； 3）善待客户。公司对客户的需求快速响应，技术研发能力强，形成了客户粘性； 4）打造了富有人情味的企业氛围，中层以上人员基本持股，保障骨干员工队伍的长期稳定； 5）善于学习，在科特勒营销管理在国内还未热销时已经人手一本在推广学习。 投资机会再现

5、，维持 “强烈推荐 -A”： 虽然 11 年糖蜜价格高于 10 年 20%，短期也未提价，导致股价再次受到压制。但我们认为对于确定性强，未来增长快，长期空间大的安琪酵母，股价回到 12 年 22.6 倍 PE，安全边际充分，正是增持之机， 6 个月目标价 55.8 元，对应 12 年 PE30 倍， 33%上涨空间，随业绩继续成长，未来目标价还可提高，维持 “强烈推荐 -A”投资评级。 风险提示： 原料成本高于预期、提价幅度低于预期，新项目拓展不力。 董广阳 0755-82943140 S1090210080002 朱卫华 0755-82943101 S1090203100034 财务数据

6、与估值 会计年度 2008 2009 2010E 2011E 2012E主营收入 (百万元 ) 1311 1686 2152 2660 3467同比增长 24% 29% 28% 24% 30%营业利润 (百万元 ) 145 291 408 527 744同比增长 25% 100% 40% 29% 41%净利润 (百万元 ) 104 210 318 436 612 同比增长 15% 101% 51% 37% 40%每股收益 (元 ) 0.39 0.77 1.04 1.32 1.86 PE 108.7 54.0 40.2 31.6 22.6 PB 13.1 10.9 8.7 5.2 4.4 资料来

7、源：招商证券 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 本篇正文结合案头挖掘、调味品博览会期间调研及招商证券 2011 年度投资策略会上市公司交流情况，继续为投资者挖掘行业的情况。 1、逐卷展开的宏伟版图 下图为安琪酵母产业链示意，我们曾在安琪酵母（ 600298） -定增进入酶制剂等产业新领域，强烈推荐 2010/11/14 中给出，本次做了修正和完善： 1）上游，公司目前以甘蔗和甜菜糖蜜为原料生产酵母，但也已经储备了直接用蔗糖、甜菜糖和淀粉水解糖作为原料的生产技术。 2）中游，将上次图中的酶制剂类生物技术产品放在中游，下游为多种行业，更明晰了产业链关系。 图 1：安琪酵母上下游产业链

8、上游：资源 中游：生产及深加工 下游：配料及消费糖蜜白糖、甜菜糖酵母菌种再选育抽提物面用酵母酒用酵母酶制剂多肽其他提取物面食产业烘焙产业酒业燃料乙醇生物复合饲料生物保健品复合调味品生物培养基甘蔗、甜菜榨糖淀粉水解糖食品、医药、日化、饲料、制革等上游：资源 中游：生产及深加工 下游：配料及消费白糖、甜菜糖酵母菌种再选育面用酵母酒用酵母酶制剂多肽其他提取物面食产业烘焙产业酒业燃料乙醇生物复合饲料生物保健品复合调味品生物培养基甘蔗、甜菜榨糖淀粉水解糖食品、医药、日化、饲料、制革等数据来源：招商证券 1.1 YE 及下游调味品产业 YE 行业格局全球寡头垄断，市场都在增长。 现在全球纯 YE 的市场在

9、 15 万吨的水平，25 亿美元的市场规模， 法国乐思福产能有 3 万吨 （广西一品鲜项目投产后达到 4 万吨） ，DSM 有 2 万吨（主要来自对荷兰 GB 的收购，在上海有 1000 吨产能） ，安琪 1 万多吨（广西投产后将达到 2.3 万吨） ，英联马利在哈尔滨的工厂年产 1.5 万吨酵母抽提物今年下半年已经投产（品牌为 OHLY，但目前其产品质量不如安琪） ，行业仍呈寡头垄断格局。由于 YE 在调味领域的应用不断开拓，全球 YE 市场都在快速增长。 安琪欲以 YE 杠杆出巨大的调味品市场。 在做调味品方面， 乐思福不行， 没有涉足， DSM本来也有，并收购了 GB 的业务，在上海有

10、1000 吨，做的历史比较长。但总体上，做调味品是中国人的强项，欧洲只有意大利做的好一点，亚洲就是日本和中国。 公司认为仅仅是 YE 用于添加剂这个市场还不会太大，但是下游市场却异常庞大，用于鸡精、调料包、酱油、方便面这些方面添加量在 2%以内，已经扩大了市场，但未来用于复合调味品的 YE 用量可达 6-10%，能够杠杆出非常大的调味品销售规模，只要市场一打开，公司就能上到 4 万吨， （公司定增项目为 1 万吨生物调味料） ，几年后安琪酵母 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 成为全球行业龙头就没问题。 中餐的标准化趋势和消费者食品安全意识将持续为安琪调味品创造良好的外部需求环境。

11、 我们在调味品博览会上看到，调味品呈现一个明显的趋势，即让中餐烹制更加便捷化，标准化，许多企业推出了专门烹制各种中餐菜肴的复合调味品，将主料选好后加入调味品，按指示操作，即可出锅有特色的菜肴或汤，大大提高厨师效率。此外，消费者安全意识不断提高，食品安全事件或报道频见报端，类似近期“化学火锅料”的事件实际上都利于促进行业规范化，安琪酵母的健康产品优势将来会更为明显。 公司发展调味品业务的基本思路： 保持基础型和风味型调味品在食品工业调味的应用拓展，单独成立餐饮配料市场组，增加销售人员， 10 年全面摸清做餐饮渠道的客户情况，11 年大幅度推广，进入餐饮渠道，搞厨师联谊会，并在中国调味品协会下面推

12、出厨师网，争取厨师支持； 12 年产能投放后上量，全渠道推进，既走商超，也走餐饮，以及干调渠道，未来拓展到家庭调味市场。 图 2：安琪工业客户调味料示例（基础型、风味型） 资料来源：公司网站 图 3：安琪餐饮客户调味料示例（鸡精、大骨浓汤、火锅增香膏） 资料来源：公司网站 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 附： YE 与味精、 I+G、鸡精鸡粉等的关系。 酵母抽提物（ YE）是酵母酶解的产物，平均吨价 2 万多元，起提鲜作用，提鲜的主要物质是其中的肌苷酸与鸟苷酸，即 I+G，最早 I+G 是从酵母提取物里分离再提纯的，提纯环节成本非常高，所以现在用发酵合成的方法生产纯品（ 96%以

13、上含量） ，就是星湖科技的业务，目前吨价约 15 万元。 I+G 的效果是与味精混配后大大增强提鲜效果， 10 公斤 I+G 与 150 公斤味精的混配物提鲜程度与 1000 公斤味精等同。 味精是发酵 +化学产品，大量食用不利于健康，未来消费将越来越少，会被鸡精、鸡粉等调味品所取代，而 YE 的需求会越来越多，在国内的价格也会逐步走高。 鸡精类产品实际是 I+G 与味精的混配物的稀释产品。因为单纯的混配物提鲜程度太高，而做菜只需要很少量味精，用很少量混配物鲜味就太浓，反而味蕾难以识别，所以需要对混配物用食盐、麦芽糊精、淀粉、鸡膏等进行稀释；鸡粉则是对 YE（与鸡肉做美拉德反应）与味精的混配物

14、做稀释的产品。鸡精的市场大，鸡肉的提鲜味强，但猪肉、牛肉没法提鲜，风味太重，所以猪肉精、牛肉精推广不了。鸡精应用的菜肴多，荤菜素菜汤类都可以加鸡精。其实大的餐饮店用鸡粉更多些，鸡粉档次更高。 从调味品角度，准确地讲，味精是第一代调味品，鸡精鸡粉是第二代，而 YE、 I+G 都是复合调味品的配料，不能直接作为调味品。 安琪酵母正是利用 YE 丰富的 I+G 和其他风味和营养物质用于调味品。 YE 按照 I+G 含量分有 5%、 12%、 18%、 25%等规格， 最高也可以做到 40%， 但主要的产品都在 10-20%。YE 也是与少量味精混配使用，大大增强提鲜效果。 YE 价格在国外卖的好，可

15、以到 4万多元 /吨，但是国内只能卖到 2 万元左右 /吨，价格再高时与味精的比价关系没有竞争力，这也使国内企业倾向于出口 YE。 1.2 酶制剂 国内酶制剂发展。 酶制剂推广尤其出口方面不会有酵母那么快，因为生物制品需要很多认证，比如 FDA。中国酶制剂在七八十年代发展得很快，但诺维信等进来后，不断收购，把市场抢住了，最大的无锡酶制剂厂也被杰能科收购。中国在粗酶方面做得大，但低端一些，精酶不行。 卤醇脱卤酶和腈水解酶都是对外销售，核酸酶自用在提取物方面有效节省成本 。公司现在酶制剂采购就花费 3000 万，后面再继续扩产，成本不断增加，而通过自产自用能省下很大成本。 外购一公斤酶 1000

16、元， 自产成本只要 100 元， 公司能节省 80%以上花费。而糖苷酶等产品本来被日本天野公司垄断，该公司销售额约 2 亿美元，在日本不算大，但特种酶有优势。 安琪酵母以现在的几个酶做突破口，未来还有产品储备，立志抢占特种酶市场。 下游酶制剂产品辐射的酶有 28 种，单个酶的收入不会超过 1 亿美金，要不断扩张产品线。公司现在先推出这 6 种酶寻找突破口，其中 4 种酶是 07 年起自己研发，现在一个中试车间已经做了 80 吨，全部销售完，反馈很好。公司也不仅限于现有产品，未来会越来越多。酶制剂行业将来会和酵母这个格局差不多，都是寡头垄断，乐思福和马利都有一部分烘焙食品用酶和饲料酶，安琪酵母将来有能力抢占一定市场。 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5