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1、内外双重博弈 中国的宏观经济与金融市场变局,陆磊 广东金融学院代院长 中国金融转型与发展研究中心主任 2011年8月4日 广州,核心观点,双重博弈塑造宏观经济和金融市场走势 对外人民币汇率与债务危机 对内控通胀与稳增长 短期： “三高”：高增长、高通胀、政策高压 但是，经济已经处于着陆进程中，通货膨胀必然下行，但滞后于经济增长下行关键是引擎和燃料不足：出口、消费弱化，投资温和 中期： 以民生为主线的结构性调控在短期无实质效果 但预期将推动投资结构变化 政策： 紧缩性货币政策空间已经相对有限 财政政策面临转型,引言内外双重博弈,当前中国处于双重博弈的漩涡 美国债务危机是QEIII（第三轮量化宽松
2、）的翻版，我们再度面临外汇储备保值增值与汇率升值的艰难抉择 中国的PMI指数持续探底，我们再度面临保增长还是控通胀的艰难抉择,引言内外双重博弈,外部博弈：美债美元牵动全球神经 美债是否将最终违约？美元指数是否将持续走低？,引言内外双重博弈,外部博弈：美债美元牵动全球神经 全球资金向债券市场流动QEIII预期增强 货币市场出现净流出短期避险情绪使然,引言内外双重博弈,内部博弈流动性在控通胀与稳增长间的犹疑 PMI自2009年以来的同比下行表明经济处于着陆通道,引言内外双重博弈,内部博弈流动性在控通胀与稳增长间的犹疑 上游价格下行与下半年宏观调控基调间存在矛盾,引言内外双重博弈,内部博弈流动性在控
3、通胀与稳增长间的犹疑 政策到底该松还是保持高压？ 货币市场告诉我们偏紧，而货币投放告诉我们偏松,一 短期：经济处于着陆进程中 二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型 三 转折：需要注意的两个时点 四 政策展望 五 经济主体对策,目 录,一 短期：经济处于着陆进程中,主要观点 消费、投资、净出口三大引擎同时弱化 通胀居于高位但不可持续除非美国出现QEIII，且这种可能性正在增强 当前经济运行与2007年12月-2008年5月类似GDP增速将向8.3%左右收敛 当前缺乏硬着陆（急剧衰退或危机）的可能性,一 短期：经济处于着陆进程中,高增长但增长处于回落区间 上半年GDP增速达9.6%；但数据对应
4、性差 增长动力延续旧格局：投资(25%)出口(26.5%),资料来源：Wind，CEIC,一 短期：经济处于着陆进程中,高通胀但通胀存在下落趋势6月CPI上涨6.4%，本轮通胀新高，三季度维持高位,资料来源：Wind，CEIC,有从食品领域向非食品领域扩散的趋势,一 短期：经济处于着陆进程中,三季度通胀仍有压力1、食品价格：猪肉价格周期将持续到三季度；夏粮问题2、非食品价格：租金价格上涨有动力；资源品价格改革（水电燃气等）3、价格干预的后续效应,资料来源：Wind，CEIC,一 短期：经济处于着陆进程中,经济增长与通货膨胀的非同步演变 2011年总体判断：软着陆 经济处于下降通道，是对以往的矫
5、枉 硬着陆需要某种外部压力，因此危机的发生暂无可能,一 短期：经济处于着陆进程中,经济下行的表现 两大引擎弱化投资和净出口的贡献度下降,一 短期：经济处于着陆进程中,产出和消费表现均不如人意 消费占比高但零售处于下降期,一 短期：经济处于着陆进程中,经济下行的表现：政策紧缩效应已显，领先指标下行,资料来源：Wind，CEIC,投资关键性引擎 新开工已被压缩 房地产：商品房销售额和新开工增速均已下行，变数在于保障房 基建：以铁路为例，规模正在被压缩,一 短期：经济处于着陆进程中,以房地产为例 两贷同比增幅均明显回落 房地产投资连续两个月超过房地产贷款,一 短期：经济处于着陆进程中,经济下行的原因
6、：流动性,资料来源：Wind，CEIC,信贷引擎的燃油 固定资产投资来源中国内贷款增速已连续17个月下降中长期贷款增速已连续14个月下降,一 短期：经济处于着陆进程中,流动性紧缺的体现数量 M2和信贷增速显著回落 月度新增贷款很难回升到6500亿元以上 6月的6339亿元贷款可能是月度顶部,一 短期：经济处于着陆进程中,流动性紧缺的体现价格 一方面，银行间市场利率持续居于高位银行体系自身流动性不足 贷款加权平均利率水平偏高,一 短期：经济处于着陆进程中,经济下行的外部冲击,资料来源：Wind，CEIC,出口 发达经济体复苏低于预期，新兴市场增长放缓 人民币汇率升值 贸易顺差趋向收缩,一 短期：
7、经济处于着陆进程中,中国的出口和进口或许都将归于清淡,一 短期：经济处于着陆进程中,发达与新兴市场合流 冷热两大循环向冷循环回归 美国的核心问题是失业 新兴市场为了控通胀导致增长率下行：如泰国GDP 同比增速自去年1 季度以来持续下降，去年1 季度时高达12.0%，而今年1 季度已跌至3.0% 国际大宗商品涨幅逐步见顶回落,一 短期：经济处于着陆进程中,食品通胀有周期、住房价格受控制，货币增幅被限，则通货膨胀前高后低但是，控通胀有代价（私人部门筹资成本与实体经济受压缩）,一 短期：经济处于着陆进程中 二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型 三 转折：需要注意的两个时点 四 政策展望 五 经济
8、主体对策,目 录,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,主要观点 在增长和通胀压力下，结合中国的制度结构可以看出当前已经处于转型的关键期 压力迹象 收入分配 投资和银行系统性信用风险 通货膨胀 房地产调控的“论持久战”：由战略防御进入战略相持阶段；无货币扩张则无涨幅空间，无财政调整则无降价现实 因此，春节后的社会管理概念提出和的民生基调说明先压资产价格、再压通货膨胀、再提高名义收入将是短期政策三部曲,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,中国的转型周期 一是1978-1988年，其繁荣源于土地改革导致农村生产潜力释放，终于“价格闯关”和； 二是1989-1996年，其繁荣源于小平南巡讲
9、话、社会主义市场经济体制正式确立，终于银行信贷的严厉调控； 三是1997-2007年，其繁荣源于中国加入WTO，终于房地产调控，次贷危机加速了经济触底。 问题是：体制性红利已经消失；未来的发展动力何在？,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,核心问题：在威权体制下谁决定收入配置 中央与地方的收入-支出占比持续反向波动 地方面临保障性住房、稳定物价和经济增长的多重压力 但是收入分配却始终向中央倾斜：广东2010年1.18万亿元总财政收入，地方预算收入4516亿元；江苏1.17万亿元总收入，地方预算收入4200亿元。 形成对土地财政的依赖性：3月31日前各地房价调控目标,二 中期：中国处于从经
10、济增长向民生的转型,地方支出刚性与中长期贷款刚性 从债务风险到金融体系风险已经形成了一种缺乏弹性的地方投资增长态势这可以解释为什么2011年出现了1月月度信贷1.04万亿元，但实体经济部门融资成本持续上升,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,社会管理要搞好，必须加快推进以保障和改善民生为重点的社会建设。要把保障和改善民生作为加快转变经济发展方式的根本出发点和落脚点， ，使发展成果更好惠及全体人民。 胡锦涛，2011年2月19日政治经济学风险 “惠及全体人民”是否意味着既得利益者的让利？ 保障和改善民生如果可以理解为花钱赢民心，则谁来花钱？发展风险 改善民生意味着要素成本上升，竞争力下降
11、宏观经济风险 收入通胀的螺旋式上升,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,外部博弈中的转型人民币国际化 人民币渐进式升值是基础 人民币国际化将突破商品竞争的“魔咒”，向货币竞争过渡,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,宏观政策一旦偏重民生，就需要在中期考虑某些结构性调整，其中最重要的是收入结构 日本的经验：经济可以出现危机，但社会保持稳定这是中国为什么注重民生和收入分配的基本前提 关键：日本在1960-1967年完成的收入倍增计划,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,收入上涨的短期掣肘因素：通货膨胀 物价上涨会使决策者在工资上涨决策中犹豫不决,二 中期：中国处于从经济增长向民生
12、的转型,“伪命题”：立竿见影的转型 政治周期影响 2011年是本届政府任期最后一年，也是“十二五”规划开局之年。从以往情况看，在这样的年份经济运行保持平稳，重大改革措施往往在下届政府就任后推行。 例子：“九五”规划确定了国有企业改革方针，但推行是在两年后 2011将是转型“先声”之年，即转型的大政方针确定，但实质性或将有限,二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型,宏观政策一旦偏重民生，就需要在中期考虑某些结构性调整，其中最重要的是收入结构 日本的经验：经济可以出现危机，但社会保持稳定这是中国为什么注重民生和收入分配的基本前提 关键：日本在1960-1967年完成的收入倍增计划,一 短期：经济
13、处于着陆进程中 二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型 三 转折：需要注意的两个时点 四 政策展望 五 经济主体对策,目 录,三 转折：需要注意的两个时点,主要观点 流动性转折：境外政策与中国的紧缩 资本流动转折：资本流出是否不可避免,三 转折：需要注意的两个时点,境外流动性是关键 QEII（美国第二轮量化宽松货币政策）完成的时点：2011年6月；7-10月将变得极为关键 美国通货膨胀率在此时达到3.6% 中国的第一个通货膨胀高点亦在此时 发达经济体存在加息可能,三 转折：需要注意的两个时点,中期 2013年可能出现的资本流出 原因：中美经济周期基本不同步除了危机 CPI的非同步性 景气周期
14、的非同步性,一 短期：经济处于着陆进程中 二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型 三 转折：需要注意的两个时点 四 政策展望 五 经济主体对策,目 录,四 政策展望,从短期看，紧缩仍然是主基调从政府工作报告判断 一是财政主基调偏紧 2011年拟安排财政赤字9000亿元（中央财政赤字7000亿元，继续代地方发债2000亿元），赤字规模减少1500亿元，赤字率下降到2%； 政府压缩一般性支出，严格控制政府消费； 对地方政府性债务进行全面审计，实施全口径监管，研究建立规范的地方政府举债融资机制，这说明地方筹资难度将显著加大。 二是货币政策偏紧 广义货币增长目标为16%，这意味着全年信贷规模控制在7
15、.5万亿元； 结合6月份CPI同比上涨6.4%的数据和4%的全年通胀目标看，至少在6月前，整体货币信贷紧缩性政策趋势不会发生大的改变； 尽管食品与消费品与货币关联度并不强，但负实际利率仍然足以构成对紧缩性货币政策的推动力。,四 政策展望,紧缩财政性投资的原因系统性金融不稳定 积极的财政政策的代价：既有债务 从地方政府偿债率看，2012-2013年是一个坎 2014年地方融资平台风险敞口达到峰值,四 政策展望,但是，政策紧缩力度并没有想象中那么大 当前面临的是矫枉必须过正的痛苦过程,四 政策展望,政策工具 加息：空间已经很小，加息周期或许已经终结；实际负利率在6月达到峰值（6.4%-3.25%）
16、 准备金率：约还有1个百分点，视外汇占款而定 不排除价格管制和财政补贴,四 政策展望,政策工具 汇率将保持渐进式升值：目标区6.2-6.3 但是，基本面不支持汇率持续升值 美国货币政策值得关注,一 短期：经济处于着陆进程中 二 中期：中国处于从经济增长向民生的转型 三 转折：需要注意的两个时点 四 政策展望 五 经济主体对策,目 录,五 经济主体对策,当前的问题面临为期两个季度的流动性“冬季” 在上述经济与政策背景下，实体经济部门和金融部门已经丧失了2009-2010年宽松的融资条件 对政府部门而言，投资扩张的黄金时期消失 对企业而言，缺乏有效的投资增长点 对金融部门而言，是调整客户结构、筹资结构和资产结构的时期,五 经济主体对策,在不同经济周期阶段选择不同的投资标的 值得关注的是中游行业,五 经济主体对策,防御性策略 背景 通胀与紧缩性政策意味着筹资成本持续上升 总需求下降意味着投资标的市值仍处于下降通道 策略 债权优于股权 注意转折点：2011年10-11月，政策进入平台期，信用风险达到顶部 人民币升值幅度与空间取决于美联储货币政策 商品市场处于顶部，下行可能性较大 房地产市场处于相持期：无财税改革则无降价之实，无货币政策放松则无涨价空间,
