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1、 试论我国证券监管体制及其完善 【摘要】 我国证券市场的发达史素来以股票市场为风向标。随着后 股改时代的来临，市场结构日益合理，证券品种日益多样，投资者 构成日益多元化，市场化程度日益积聚，与国际证券市场的联动性 日益显著，市场处于前所未有的大变革时期。 但也应看到， 证券市场“新兴加转轨”的特征并未改变，与市场发展相辅相成的证 券监管体制也应在此背景下继续革新。证券监管体制具体可细化为 监管理论体系、法律体系、组织体系和运行、评价体系等子项。基 于组织体系的特殊地位，将之作为贯穿整个监管体系，揭露体制问 题和提供完善对策的线索具有可行性。本文以由固有监管者、市场 衍生监管者及其他监管者构建的
2、监管组织体系为纲，简析我国当前 证券监管体制及其可完善性等问题。【关键词】证券市场; 监管; 监管体制; 完善绪论 随着国人对社会主义市场经济性质及其内在规律把握程度的 深化，对市场作用机理和运作效能的理解也日益加深。同时，也引 出了如何规范市场中不合理因素的干扰，以充分发挥市场机制的议 题。中国资本市场也大体沿着这一脉络，由行政干预调控的单边市 场结构逐渐演化为由多元利益构成的博弈场所。其中，法律制度的 建构所应发挥之作用，也因“市场经济即法治经济”命题的被推广、 被接受，而显得愈发重要起来。 考察各国市场经济发达史可以发现， 虽然一直存有“市场自由主义”与“国家干预主义”导向之间的博弈，
3、但对证券市场而言，因其所具的高效融资功能和高风险性特征，无 时无刻不在散发激励抑或足以颠覆国民经济的量能，使之颇受国家 监管手段的关切。如何构建一个兼具效率和公平的证券市场，市场 运作规则的制定及其实现，监管机制的完善与否确为关乎全局。 本 文所为探讨即在此背景之下。证券监管体系是融合了市场主体与政 府宏观管理职能的交叉接合部。随着市场自治机能的成长和不断强 化，如何限缩不必要的外部监管能力，使自律化暨市场内部的自我 控制体制的作用得到正常表达逐渐成为人们关注的焦点。注意到证 券市场规则大体可作交易规则和监管规则之二分，近三十年以来， 基于我国特有的法律制度环境，由公权力激励催生的民商私法复兴
4、 使得对证券交易平等主体的理论关注和制度建模，至今可谓蔚为大 观，其对证券市场乃至整个资本市场的发展提供了丰富的给养。然 而证券市场的发展尚未完全皈依市场化的理性运作，其中一方面的 原因在于市场监管体制与市场秩序维护和合法利益保护目标之达成 存有不协调之处。故而，笔者旨在对此系统进行解构，对我国的证 券监管体制略作评析。 一、证券监管体制基础理论 （一）证券市 场受监管根源 证券是证券持有人有权取得相应权益的凭证。证券市场即有价证券发行和交易等实现流通机能的场所，是社会化大生产 和商品经济发展到一定阶段的产物，市场主体通过各类证券的发行 和交易募集和融通资金以取得预期收益 1。而作为市场经济体
5、制 有机组成部分的证券市场具有无法自我完结 2的缺陷，是证券市 场监管力量存在的根源。 首先，证券市场需要干预决定于其显著的 表象特征。作为高风险的金融产业，证券市场具有内在的不稳定性。 其一，市场投资者购买股票，以在投资期限内实现所持股票买卖价 格之间形成差价，即以低买高卖的方式获得利润。投资期限及投资 决策的不同，可从市场投资群体中析出投机交易者群体。然而这种 划分仅在特定的交易时段具有意义，实际上二者间的界限十分模糊， 市场“经济人”之特质使得在一定时期投资者有转变为投机者的可能。 适度理性的投机可以激励证券市场的发展，而过度投机无疑会引起 整个市场的动荡。其二，证券是货币资金或实际资本
6、的转化，属于 虚拟资本范畴。上市公司将发行筹集的资本投入生产运作，在日常 经营中实现资本增值。而证券持有者通过投入资金认购证券后，持 有的仅为虚拟资本，并不参与实际生产。虚拟资本受制于真实资本 但又具有相对独立性，处于相对独立的运动形态中，其价值经受市 场预期或投资评价，可能背离实际价值，价格确定机制便有极大的 主观性。如若证券价格与实际价格相去甚远，便有加大市场动荡， 酝酿风险的可能。同时，证券交易采用现代科学技术，日益形成国 际一体的联动架构，加速了资源流通、信息共享，降低了市场成本， 但也扩大了由于技术原因、信息错误、局部风险等而引发损失的蔓 延范围和作用深度 3。 其次，证券市场需要干
7、预来源于深层次的 市场机能缺陷，这主要表现为市场的外部效应和非对称性特征。外 部效应表现为，证券市场上一定的经济、法律行为对市场外部的影 响，可能造成私人成本与社会成本、私人收益与社会收益发生偏离 4；由于市场构成体系为牵一发而动全身的系统，便同时累积了不 稳定因素；市场主体由于信息持有、经济基础以及决策能力的差异， 必然导致非对称性市场的不完全竞争，进而引发市场垄断、内幕信 息、分配不公平等现象。市场自身对此是无能为力的，便需要借助 外部化的利益调控以及权力制约手段来实现短暂的修正，回补利益 缺口，以保持市场的良性活力。 再者，证券市场需要干预来源于资 本市场运行应具有的社会化公益。证券市场
8、是企业筹集资金，用以 转化为资本运营实现盈利的重要途径，成功与否紧密关乎国计民生。 证券市场投资起点低，便于吸纳大量中小型投资主体，而随着社会 福利制度的发展，获准进入证券市场的社保基金也日益参与风险运 作。考量证券市场抗风险和可持续发展能力健康与否，是否切实保 障广大社会投资主体的合法利益是其中一项重要指标 5。 （二）证券监管体制的架构 监管体制即制度化规制系统，涉及所有与监管 目标相适宜的要素。笔者认为，证券监管体制的构建在于实现市场 公开、公平、公正运行和发展的目标，至少应具备有必要的监管理 论体系、法律制度体系、监管组织体系以及具体运行、评价制度等 子项。其中，监管理论体系项下可作基
9、础理论和应用理论的划分： 基础理论体系重在对监管目标、对象、行为依据、行为准则、程序 及绩效考核等作出定义，应用理论则偏重提供监管实务的技术性指 引，同时将监管相关理论进行必要的衔接和适度转化；监管法律系 统则由证券监管法为龙头，以规制证券市场的规范性法律文件为主 体，辅之与其相关的法律制度构成；监管运行和评价系统则是为监 管理论和法律制度转化为实际市场行为提供操行准则，以达到所期 目的，使监管制度设计真正得以实现。 通常所提及的监管体制，更 多则是指向监管组织体系的建构与维护，而附带提及相配套的经济 监管理论、法律体制和监管内容体系等其他监管体制要素。其原因 在于，监管体制的运行需要以监管者
10、作为载体。监管者职能和权限 的设置、机构的运行和管理范式、市场行为的奖惩考评均必然依靠 某种监管理论的支撑、法律制度的支持，监管内容体系以监管者行 为的具体实施为外在表象。易言之，监管组织体系具有较其他要素 更为显性化的特质，此即监管组织体系在整个监管体制中所充当的 特殊“中介”角色。同时它也为衡量一国证券监管体制合理性及进行 效率考量提供了突破进路。亦据此，本文指称的证券监管体制，正 是以监管组织体系为主体展开的。 监管组织体系由固有监管者、市 场衍生监管者和其它特殊监管者构成。结合中国国情，固有监管主 体源于国家对内国经济事务的权力型关注及经济事务部门的设置， 在整个监管组织中居于核心位置
11、。市场机制成熟后，自治力量的膨 胀引发固有监管者限缩权能，专司外部化权利义务关系之调处和宏 观秩序的维护，由此衍生出不同于政府管理模式的诸如证券交易所、 同业协会等市场内部化监管者，在自为市场交易主体的同时享有对 应的权责，运用市场化约束手段、借助民商事法律规范实现自我管 理和下辖监控。同时，体制结构中也不排除特定时期设置的官方、 半官方性质组织，乃至加入国际化监管组织的可能。从固有监管组 织角度来考察证券市场监管，必然会突出监管的干预目的。在单纯 依靠国家干预修正市场缺陷，达成效率、公平目的之命题被不断证 伪前提下，固有监管层在构建监管体制时亟待解决的首要问题，即 如何从自身职能出发来科学定
12、义体制结构，既能较好回避不必要的 强行政色彩，合理约束权限，同时亦可遵循市场规律，追求市场效 率和正效益，不宜破坏市场的“自然生态” 6代替包办，扮演“救世 主”的角色，进而培植良性市场主体，完善市场机能；须将自身视为市场中特殊化、专业化的主体，行为也应以市场失灵的领域为界， 做出监管者的“成本效益”分析，并配合诸如证券交易所、同业 协会、证券公司及其他中介组织等衍生监管主体实现预期目标。此 种角色表象性的“弱化”，正是政府专属职能加强的彰显。 证券市场 由行政性干预、管制转向适度监管，固有监管者依法得到授权，配 合衍生监管者及其他主体在市场机制范围内依靠自身行为约束而实 现己身权益，辅之以必
13、要的国家监督和社会监督，即构成一国系统 化的证券监管组织体系。以监管组织体系为纲，动态考察组织建构 及运行依托的理论因素、法律支撑力和绩效评价体系，便可大致看 到一国证券监管体制之良莠。二、我国证券监管体制评析 （一）我国证券监管体制 特征考察 新中国成立后，由于推行计划经济而取消了证券市场。直 至改革开放初期，由政府行为外生性推动市场机制培养，我国证券 业才逐步得以发展。从 1981 年 恢复国库券发行，至 1988 年建立国 债流通市场以及 80 年代中后期股票柜台交易的开设，均标志着我国 证券流通市场开始形成。20 世纪 90 年代初期，上海、深圳两大证 券交易所相继开业，意味着中国证券
14、业在更高程度上的发展。 与我 国证券业发展时期相对应，我国证券监管体制也呈现阶段性的演进 特征，并以政府监管主体的演化为主线 7。虽然我国证券监管体 制在长久时期内仍将以政府整齐化切入式监管为主导，但随着市场 自治意识的增强及相应自我调控机能的发达、社会法治化的深入， 其他市场主体的内控能力亦得到加强，本不宜由外部性干预力影响 的区域对政府监管的依存度有所下降。同时，权力机关和司法机关 的监督和救济手段逐步完善可操作性，相关社会监督群体的成长， 也应成为我国证券市场监管体制的重要组成部分。 传统市场经济国 家的证券监管脱胎于市场自治下国家有限度的介入，以有机的发达 资本市场为先在条件。与社会主
15、义市场经济前提下的证券市场对应， 我国的证券监管体制采用为反向路径，即以政府公权力原生方式激 活市场，培育机能，由此决定了其应具有不同于传统市场经济证券 监管体制的特征。 其一，监管主体呈现多元化协作。除去市场中日 益成熟的衍生监管主体和自律监管群体，固有监管者以政府部门、 机构单位为主体，涉及证券监管业务的部门呈现多元化，其中以针 对特殊行业调控抑或存有交错职能的部门为主，并在监管的相应进 程中结成协作关系。例如，公司上市接受证监会的主要监管。 同时， 国家发改委审批其募集资金投向是否符合国家产业政策；若其属于 中外合资企业，上市条件还需得到商务部审批；市场主体参与 QFII、QDII 运作
16、，还需接受外汇局的监管，等等。此外，财政部、 税务部门、科技部、国家环保局、国土资源部、建设部、教育部、公安部等都不同程度的充当监管主体的角色 8。 其二，证监会具 有特殊法律定位，其监管和市场作用“特殊”。我国证券法中虽 未明确“国务院证券监督管理机构”的具体名称，但根据“三定”方案 9的精神，该机构即证监会。根据相关法律法规，证监会具有规章 规则制定权、市场准入控制权、市场行为监管权、调查处罚权、纵 横部门的协调及国际交往等多项职权 10，在监管体系中处于核心 地位。但是，目前证监会的性质属于国务院直属事业单位，此与其 实际行使的大量行政执法权限乃至准司法权不相契合，甚至存在违 宪之处。例如，我国宪法及立法法未将规章制定权授予非 部委机构和事业单位，而是赋予对应权力的国务院各部委。故而， 证监会事业性单位的法律定位与依法治国的理念发生了偏移，使得 其在职能发挥和对市场的影响都有别于传统意义上的行政部门 11。其三，证券监管非市场激励、强行政性色彩浓重。背负国企脱困的 原生动机和国有资产保值增值蹒跚行进而日益成熟
