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1、AbstractThis article has elaborated systematically the general theory and a series of research that processors did and explored about theefficiency of security market, and pointed out that the effectivemarket theory does not have complete explanation ability for ourspecific security market. To inspe
2、ct the efficiency of our securitymarket, this article take the angle of the resource deployment whichis the basic economic implication of the efficiency. From such anangle ,this article list some indexes to measure the efficiency of oursecurity market. Through thetheory constructing and realdiagnosi
3、s analysis, this article explained a fact that our securitymarket has a low efficiency and the scholars can be consistent aboutit. To discuss what cause the low efficiency of our security market,numerous scholar stand on market validity, and point outinformation asymmetrical have caused information
4、conductmechanism twisted, so, it contribute to the price of securitymarket can not make the reflection according to the informationtimely and accurately, then it lead to the low efficient of oursecurity market. This paper attempts to discuss this problem in adeeper level , points out that the cause
5、of informationasymmetrical lies in the system defect that is produced in themandatory system changes course of our country. This article hasdiscussed the inner connection among the system defect andinformation conduct mechanism and the resource dispositionefficiency in detail , and pointed out that
6、system defect activates tothe market mechanism, and arouses the operation mechanism ofmarket twisted, makes the original operation mechanism of themarket can not play effectively. The external forces activate to theinner operation mechanism, which make the informationtransmitting channel get hindera
7、nce,then the market can not realize the effective reflection and transmission of the information, whichhas weakened the inner disposition ability of the resource ofsecurity market. Not only the system defect has led to theinformation asymmetrical which cause the low efficiency of theresource disposi
8、tion ,has its consequence referred to themicroscopic layer of market. This article finally discussed theattempts to improve the efficiency of our security market mainlyfrom the system innovation angle.Key words: security market market efficiency system defect system innovation第 4 页 共 57 页引 言一、选题意义市场
9、效率是证券市场研究的基本问题之一，证券市场效率 的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的一个重要标志。证券市场效率理论是理解证券市场运行规律的良好工具，是现代投资组合理论的理论前提之一，也是政府制定政策的理论依据。所以，研究中国证券市场的市场效率，有着重要的现实意义：为政府制定证券市场政策和投资者决定投资方法提供理论依据。在更广泛的意义上证券市场提供了市场经济机制与运作的最典型的现实范本。因为股票是高度标准化的商品，其交易过程具有相当的活跃性和连续性，而且符合上市各条件的商品的供方与需方均能自由的选择进入或退出市场。在理论上，规范的证券市场接近
10、完全竞争性的市场机制，这种机制可以导致资源（资本）的有效配置。因此，在证券市场中形成的关于资本价格和数量的经济指标，将为政府提供极为重要的、密集性与瞬间性的市场信息。例如，在证券市场上形成的不同产业部门的收益率及资本在不同部门的配置，对政府的产业政策提供了市场参照体系，在证券市场上形成的市场利率，可选择为货币政策的中间目标。所以，研究证券市场的运动规律，特别是价格变化规律，对利用证券市场优化资源配置，优化产业结构，有着重要意义。二、国内外研究现状证券市场效率一直是证券市场发展中的核心问题，也是金 融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推 美国学者欧根法玛（
11、E.F.Fama）在 1970 年提出的“有效率市场假说”。该假说认为，若证券市第 2 页 共 57 页场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，即每一种证 券价格等于其投资价值，则该证券市场是有效率的。在一个有效的证券市场中，任何寻求错误定价的努力都是徒劳的，投资者不能从现有所得信息中获得任何超额利润。法码根据证券价格对信息的不同反映将证券市场划分为弱效率市场、半强式效率市场和强式效率市场。当市场价格能够对相应的信息作出反映时，证券市场便是有效的。弱式效率、半强式效率及强式效率的区别只是市场价格对不同信息的不同反映而已。当市场价格能够反映所有信息时，证券市场便是强式有效的；当证券市场能够反
12、映所有公开信息，而不能反映所有内幕信息时，市场便是半强式有效的；当证券市场仅能够反映所有历史信息，而对公开信息，内幕信息反映不充分时，市场便是弱式有效的。因此，法玛的有效市场实际是指证券市场价格围绕真实价值沿时间轴随机波动的状态。后来美国经济学家威斯特和惕尼克将证券市场效率分为“外在效率”和“内在效率”。外在效率是指证券市场资金分配效率，如果证券市场价格能够根据有关信息作出及时快速的反映，将资金导向高收益的部门，证券市场就是有外在效率的。所谓内在效率是指证券市场本身的运行效率，即证券市场能否在较短时间内以较小成本为交易者完成每一笔交易，若证券市场是有效的，则交易者能以最低的成本在最短时间内完成
13、交易。显然，尽管将效率划分为外在效率和内在效率，威斯特和惕尼克的证券市场效率理论却仍然局限于价格与信息关系的分析上。威斯特和惕尼克一方面将证券市场效率与有效的资源分配联系起来，认为证券市场效率应体现证券市场能够将有限的资源分配到经济效益和使用效益最高的部门，另一方面则强调，证券市场效率是体现在投资者对信息的开发和利用程度的基础上的，若证券市场信息披露不充分，或信息被人为操纵，证券市场价格不能对相关信息作出准确反映，则证券市场就不能将资金导向效益最高的部门，也不能实现资源的有效分配。在这第 3 页 共 57 页里，信息的可得性和充分性成为衡量证券市场效率的核心。 西方有效资本市场理论提出之后，引
14、发了大量关于反映在证券市场价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量的实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。如何看待我国证券市场的市场效率的高低？近几年来，一直有学者对这个问题进行研究，但目前国内对这个问题的看法一直没有统一的结论。主要的差异在于我国证券市场的市场效率是否达到了弱效率市场，而对于我国证券市场没有达到半强效率或强效率的观点是一致的。俞乔、吴世农、赵晓雷和陈旭等人的实证研究表明我国证券市场还没有达到弱效率市场；而宋颂兴、陈小悦、范龙振等人的实证研究则支持我国证券市场已达到弱效率市场。但由于各人所使
15、用的研究方法、数据样本的种类和样本数据的长度都不尽相同，所以结论的可比性不强。三、本文的研究思路和方法本文系统地阐述了证券市场效率的一般理论及前人所做的 一系列研究和探索工作，并指出有效率市场理论对我国特定的证券市场效率不具备完全解释能力。并取效率最基本的经济学涵义资源配置这一角度来考察我国证券市场效率问题，从资源配置这一角度列出衡量我国证券市场效率的几个指标，通过理论的构建和实证分析，说明一个有目共睹各学者观点一致的事实，即我国证券市场是低效率的。然后探索导致低效率一状况的深层次的根源制度缺陷，并在此基础上，对如何改善我国证券市场效率提出建设性的观点。本文采取的研究方法：辩证的分析方法，微观
16、分析与宏观分析相结合的方法，规范分析与实证分析相结合的方法，动态分析方法，比较分析方法。第 4 页 共 57 页四、本文可能的创新之处本文的创新之处在于在有效率市场理论的基础上提出了资 源配置这一分析视角，并根据证券市场的资金动员和资金分配功能列出相应的衡量证券市场效率的指标，这些指标颇具说服力和可比较性。第 5 页 共 57 页第一章 证券市场效率理论及其局限性对我国证券市场效率这一问题，学术界主要从市场有效性 的视角进行研究。但笔者认为，有效市场理论的前提假设是在完善的市场条件下，通过市场运行机制和定价机制，发挥市场机制的资源配置功能。在中国强制性制度变迁中，有效市场理论对中国证券市场效率并不具备完全解释能力。第一节证券市场效率理论一、资本市场效率的一般理解 经济学中“效率”的概念最早由意大利经济学家维尔雷多帕累托（Vilfredo parero,1848-1923）提出的，因此在经济学 中，效率的概念也称为“帕累托效率”，又称为“配置效率”（allocative efficiency）。按照帕累托的定义：当事务的状态在给 定的约束条件内时，通过重新改
