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1、w 可转债上市及转股日的异 常收益探讨 摘要本文对可转债上市及转股日前后异常收益分析表明 上市初期累计异常收益与现金流因子成显著正相关与营运因 子成非显著负相关本文认为上市初期可转债累计异常收益部 分由可转债本身因素来决定部分由市场的非有效性与心理因 素来决定而转换期前后的累计异常收益完全是由市场的非有 效性与心理因素决定的在转换期前后公司基本面信息与转债 条款信息已在定价中得到反映转换期前后累计异常收益完全 与这些信息无关可转债价格的异常变化也与这些因素无关 关键词可转换债券可转债股性转股转股收益引言拟发行可转 债对股票价格的影响是国外研究的重点多数学者称之为宣告 效应国外学者研究主要分为两
2、个方向美国可转债市场和美国 以外的可转债市场 Abhyankar 和 Dunning（1998）对英国 市场 1986 年至 1996 年间三种不同类型的可转换证券宣布 发行后对公司价值的影响进行研究表明不同类型的可转换证 券宣布发行对股东财富都有明显的负的影响 Burlacu(2000) 研究了 141 个法国可转债发行公告与股权成分的关系研究结 果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应 w Greiner、Kalay 和 Kato(2001)对 1982 年至 1992 年 1357 个日本的可转换债券进行了研究发现在宣布发行可转换债券 之后公司股票价格会有不显著的正的反应有时会有显著的
3、正 的反应平均异常收益率为 0.23%孟辉、徐峰（2004）以 2004 年底已发行上市的 31 只可转债发行公司为研究对象得 出公司发布可转债发行公告并不能带来异常收益率但在区分 股性与债性的情况下发现显股性转债发行公司可转债发行公 告能给正股带来显著的超常收益率 15 天累计超额收益为 4.09%而显债性转债发行公司则刚好相反 15 天累计超额收 益为-5.37%目前国内外尚无人对转债自身在特定时期出现的 异常收益即价格异常变化的情况进行实证本文试图对此进行 实证并在区分股性与债性的情况下进行进一步分析以发现股 性与债性不同下可转债定价特征的不同并对其进行解释研究 方法本文采用事件研究法分
4、析事件是否对转债价格产生冲击 而产生异常收益基本原理是在事件窗口内估计出由于事件发 生而带来的非正常收益率并检验此非正常收益率是否显著不 为 0 以确定该事件对转债价格是否有显著冲击若有显著冲击 研究影响冲击的因素这里将转债上市和转股日定义为事件研 究异常收益就需要估计正常收益 t 时刻第 i 只转债收益率为 Rit=logBit-logBit-1Bit 为转债价格定义 =0 为事件发生日 =T0+1 至 =T1 为估计窗口 =T1+1 至 =T2 为事件窗 口 =T2+1 至 =T3 为事后窗口采用市场模型对估计窗口 w 转债收益率与市场组合收益率进行回归分析 Rit=i+iRmt+it 然
5、后利用估计的与计算事件窗口 的“正常收益”即由此得出事件窗口的异常收益率根据事件 窗口的异常收益（ARit） 、对转债加总的异常收益（）得出 对时间加总的累计异常收益（）从而得出转债上市初期及转 股日前后累计异常收益的变化情况为简便起见采用 T 检验法 样本转债在事件窗口的“平均累积异常收益”表示为 N 为样 本转债数目统计检验为统计量 T 为 S 为样本的标准差通过 上述 T 检验值判断 CAR 是否显著不为零实证结果与分析一、 转债上市初期及转股日前后的异常收益取至 2005 年 3 月 1 日前进入转股日且未到期的沪深 24 只上市转债为研究对象 研究其在上市初期及转股日前后异常收益表
6、1 为 24 只样本 转债相关情况表 1 样本转债相关情况名称上市日转股日到期 日名称上市日转股日到期日民生转债 2003-03-182003-8- 272008-02-27 歌华转债 2004-05-282004-11-122009-05-11 水运转债 2002-08-282003-8-132007-08-12 营港转债 2004- 06-032004-11-202009-05-19 云化转债 2003-09-252004-3- 102006-09-09 江淮转债 2004-04-292004-10-152009-04-14 西钢转债 2003-08-262004-2-112008-08-
7、10 侨城转债 2004- 01-162004-7-12006-12-31 雅戈转债 2003-04-212003-10- 32006-04-03 铜都转债 2003-06-042003-11-212008-05-20 复星转债 2003-11-172004-4-282008-10-27 燕京转债 2002- w 10-312003-10-162007-10-16 阳光转债 2002-05-162003-4- 182005-04-18 丰原转债 2003-05-202003-10-272008-04-23 桂冠转债 2003-07-152004-6-302008-06-29 华菱转债 2004
8、- 08-032005-1-162009-07-16 山鹰转债 2003-07-012003-12- 162008-06-15 华西转债 2003-09-162004-3-12008-08-31 华 电转债 2003-06-182003-12-32008-06-02 金牛转债 2004- 08-262005-2-112009-08-11 国电转债 2003-08-012004-1- 182008-07-17 首钢转债 2003-12-312004-6-162008-12-15 邯钢转债 2003-12-112004-5-262008-11-25 丝绸转 22002- 9-242003-3-10
9、2007-9-9 数据来源凯龙财经转债评价暨分析 系统下同定义估计窗口为转债上市后第 31 至第 80 个交易日 事件窗口为上市后 20 个交易日及转股日前后各 20 个交易日 图 1 为上市初期及转股日前后转债累计异常收益情况表 2 为 转债上市初期及转股日前后平均累计异常收益 ACAR 对应 的 T 检验值表 2 上市初期及转股日前后转债平均累计异常收 益 ACAR 对应的 T 检验值上市初期转股日前后时间 ACART 时间 ACART 时间 ACART10.0012450.658362- 200.0021261.35223510.0113131.78528420.0014620.6206
10、 2- 190.0031671.23362720.0056550.7599930.0020310.5981- 180.0067592.10722430.007791.13056140.0032250.92794 8- w 170.0084372.32710440.0073841.05456750.0032030.8130 32- 160.0092122.16990150.0089431.12035760.0047461.0851 45- 150.0094772.19260460.0106451.35863270.0040130.9346 19- 140.0106252.18649470.012
11、6971.5286580.0034990.87923 1- 130.0105432.42762580.0145121.57136490.0032070.7413 34- 120.0091251.9505190.0176721.722896100.0020430.4620 87- 110.0062271.351199100.0166841.720501110.0013380.28 3804- 100.0058311.327685110.0160811.766636120.0024620.48 2826- 90.0088841.981773120.0165121.858297130.0034090
12、.670 189- 80.0083221.81442130.0170231.884268140.0048350.8129 03- 70.0105992.230125140.0169391.727282150.0040010.664 367- w 60.0100262.399439150.0164311.594671160.006050.8529 88- 50.0112.488982160.0161811.523866170.0073640.944735 - 40.009221.726116170.0171131.543034180.0087581.0926 26- 30.0106361.793
13、523180.0204511.7943190.0075130.92700 1- 20.0115481.919174190.0202861.680898200.0066630.800 549- 10.0120281.718828200.0216381.856058t0.95(24)=1.7109 t0.975(24)=2.0639t0.99(24)=2.4922 由 t 检验临界值可看出 转债上市初期异常收益不明显转股日前后存在异常收益 二、显股性转债异常收益显著为进一步研究对转债按 股性进行分组 Delta 指标不仅包括条款信息而且包括公司股 价 P、公司股价长期波动率等信息内容因此用 Del
14、ta 代替股 性根据 Delta（20 日历史波动度）指标值的相对大小把样本 转债分成股性组与债性组各 12 只如表 3、图 2 所示表 3 样 本转债按 Delta 分组情况上市初期分组情况转股日前后分组 情况股性组债性组股性组债性组转债名称事件窗口 Delta 均 值转债名称事件窗口 DELTA 均值转债名称事件窗口 Delta w 均值转债名称事件窗口 DELTA 均值首钢转债 0.69603 华菱 转债 0.21757 复星转债 0.755865 华电转债 0.35176 侨城转 债 0.62489 营港转债 0.206345 云化转债 0.744583 水运转 债 0.32897 民
15、生转债 0.590715 歌华转债 0.197915 金牛转 债 0.684568 歌华转债 0.208608 邯钢转债 0.572135 西钢转 债 0.18977 铜都转债 0.655903 山鹰转债 0.12884 金牛转债 0.549915 阳光转债 0.16357 民生转债 0.601408 营港转债 0.046928 江淮转债 0.522795 丰原转债-0.08424 侨城转债 0.529793 丝绸转 2-0.03157 铜都转债 0.4758 燕京转债- 0.13333 邯钢转债 0.527078 燕京转债-0.07057 国电转债 0.463825 桂冠转债-0.18303
16、 西钢转债 0.491618 丰原转债- 0.20141 雅戈转债 0.44897 山鹰转债-0.18999 阳光转债 0.486953 桂冠转债-0.21503 水运转债 0.43025 丝绸转 2- 0.19716 首钢转债 0.468455 华菱转债-0.23197 华电转债 0.427125 云化转债-0.42125 国电转债 0.416705 江淮转债- 0.49141 复星转债 0.31559 华西转债-1.47285 雅戈转债 0.360338 华西转债-1.13027 由图示所示的统计结果知上市 初期与转股日前后股性组累计异常收益非常明显统计检验 （数据略）显示股性组在转股日前第 5 至第 9 日以及第 12 至第 17 日 T 检验值都超过 2 且在转股日前第 5、6 日 T 检 验值甚至超过 3 通过显著性检验而上市初期债性组累计异常 收益在大多数交易日为负值三、解释与说明下面利用主成分 w 分析法与因子分析筛法筛选出影响可转债股性与债性的两个 层次因素（条款因素与基本面因素）的 4 因子样本值（赎回 因子、回售因子与现金流因子、营运因子）对上
