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1、论文基于配股管制的净资产收 益率的实证研究【摘要】本文采用实证研究的方法针对我国历年来配股政策的变动对上市公司净资产收益率分布的影响进行了全面、系统的定量研究研究表明我国以会计信息为基础的配股扭曲了其自身固有的分布；上市公司净资产收益率的操纵行为随着配股政策的变化而亦步亦趋地发生着改变以会计信息为基础的配股政策是中国证券市场诸多政策的一个典型缩影在市场发展的十余年间历经数次变迁因此历次配股政策的变迁对会计信息的影响形式作为一个经验证据能够展示以会计信息为基础的监管政策的潜在经济后果为以后的市场监管提供借鉴在我国特有的上市公司配股机制中净资产收益率要求是最重要的硬性规定之一一、引言论文我国证券市
2、场发展时间较短还属于弱型效率的市场市场无法有效地对配股公司进行选择出于保护投资者利益以及维持市场有序运转的需要监管部门需要制定关于配股条件的规定以便把那些质量低劣的公司挡在配股的门外选出质量较高的公司从而实现市场资金的优化配置而与此同时由于在我国目前情况下企业融资渠道相对狭窄配股是上市公司再融资的主要方式为充分发挥资本市场的融资优势、扩大规模上市公司会想尽办法达到证监会的配股要求甚至可能不惜采用操纵利润的手段使监管部门配股管制的效果大打折扣有效市场是证券市场建设的目标从促进证券市场资金的优化配置出发不同的配股规定对市场有效性的提高会有不同的影响这就迫切需要理论研究者进行实证研究为解决我国证券市
3、场配股规定的设置问题提供依据二、研究设计论文（一）研究假设1.假设一没有利润操纵行为的净资产收益率应呈现出正态分布的统计特征从数理统计角度分析净资产收益率在理论上是一随机变量在样本量满足要求的前提下它的概率分布近似服从正态分布因此若上市公司没有进行净资产收益率的利润操纵净资产收益率的统计检验结果应近似服从正态分布2.假设二若配股政策对上市公司净资产收益率产生影响净资产收益率的分布形式将反映为略低于配股及格线的观测值的频率异常地低而略高于配股及格线的观测值的频率异常地高3.假设三配股政策变动后其所影响年份的上市公司净资产收益率分布将发生显著变化趋向于向新配股政策中净资产收益率的临界值靠拢随着配股
4、政策的演进而亦步亦趋地改变（二）样本选取论文笔者运用由香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的 CSMAR 数据库（中国股票上市公司财务数据库查询系统 V2.1 版）并结合了证券之星网站提供的上市公司财务数据选择了自 1994 年至 2004 年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的所有 A 股上市公司计算其历年的净资产收益率截止 2004 年 12 月 31 日沪、深两市上市（境内上市）A 股公司家数为 1322 家其中仅发行 A 股的公司为1236 家同时发行 A、B 股的公司为 86 家其中一般行业1312 家金融行业 10 家由于金融保险行业与其他行业相比其收入项目的性质有很大的
5、不同经营方式也有所不同笔者未采用金融行业的净资产收益率的数据并且剔除了对于配股政策的政策而言净资产收益率异常的观测值；笔者还剔除了数据不完整无法计算净资产收益率数据的上市公司最终获得9482 个样本（三）检验方法根据所选取的 1994-2004 年样本上市公司资料做集合到一起的净资产收益率分布的频数图通过观察净资产收益率是否服从正态分布及其具体分布形态来检验配股管制下上市公司对净资产收益率操纵的存在性论文采用非参数统计检验方法中的 Kolmogorov-Smirnov 检验来判断配股政策变动产生影响的前后两个年度的净资产收益率是否服从同一分布并对各年度净资产收益率频数分布图（主要是针对 0RO
6、E14%区间因为此区间变化明显上市公司数量足）的变化作具体分析检验上市公司净资产收益率的操纵行为是否随着配股政策的变化而亦步亦趋地改变三、实证结果及分析（一）配股政策下净资产收益率操纵的存在性图 1 是 19942004 年集合到一起的 ROE 分布的频数图（剔出异常值）图中 ROE 的范围是从-30%到 30%组距是 1%横坐标显示的是组中值纵坐标为观测值的频数该频数图表现为明显不正常的三峰分布这三个异常区域分别是0%1%区域 6%7%区域和 10%11%区域从直观上判断上市公司的净资产收益率不服从正态分布与假设前提一不论文相符说明存在非随机因素控制着 ROE 的分布我国上市公司就总体而言存
7、在着利润操纵行为三个异常区域中除了 0%1%区域是盈亏临界区域外另外两个区域都与历年来配股政策所规定的净资产收益率的限制条件有关如果考虑到 ROE 分布其余部分的平滑性略低于 6%与 10%区间的频数比所期望的要低而略高于 6%与10%区间的频数比所期望的要高在 6%与 10%附近异常性的显著性被统计检验所证实（二）配股政策变迁对净资产收益率分布的影响研究1.第一次配股政策变迁从 1993 年 12 月 17 日中国证监会发布证监会关于上市公司送配股的暂行规定开始到第一次配股政策变迁即 1994 年 12 月 20 日中国证监会发布上市公司配股的通知财务指标要求从“连续两年盈利”变为“近三年
8、ROE平均 10%以上”上市公司经历了 1993 年、1994 年两个完整的会计年度第一次配股政策的生效年度为 1993 年第二次配股政策的潜在影响年份为 1994 年从 1993 年配股政策的论文规定上看显然不存在操纵 ROE 的利益驱动况且 1993 年的数据比较有限对于统计分析来说不够多因此笔者没有研究1993 年和 1994 年 ROE 差异的显著性而主要分析 1994 年ROE 的分布情况通过实证分析可知 1994 年 ROE 在 10%,11%区间上的公司数为 19 家左右相邻的区间 9%10%和 11%12 公司数目分别为 24 家和 28 家 7%14%之间的公司 1994 年
9、总共为 151 家每个区间平均为 21.6 家在 10%,11%区间上的公司数略低于平均值2.第二次配股政策变迁第二次配股政策变迁发生在 1996 年 1 月 24 日中国证监会下达的关于一九九六年上市公司配股工作的通知对财务指标要求从“近三年 ROE 平均 10%以上”变为“近三年 ROE 年年 10%以上”此次配股政策潜在的影响年份为1996-1998 年同时由于此时 1995 年年报尚未公布可能给上市公司以利润操纵时间所以 1995 年的 ROE 分布在一定程度上也受到了此次规定的影响因而笔者研究 1994 年和 1995年净资产收益率分布之间的关系看其是否属于同一分布1994 年和 1
10、995 年 K-S 检验结果如表 1 所示论文表 1 两样本 Kolmogorov-Smirnov 检验3.第三次配股政策变迁第三次配股政策的重大变迁发生在 1999 年 3 月 27日财务指标要求从“近三年 ROE 年年 10%以上”变为“近三年 ROE 平均 10%以上且任何一年不低于 6%”此次配股政策的潜在影响年份为 1999 年和 2000 年笔者现在也先通过 K-S 检验验证此次配股规定变更前后两年的 ROE 分布是否服从同一分布再分析其各自的分布特点 1998 年和 1999年 K-S 检验结果如下页表 2 所示从表 2 可以看出 K-S 检验的统计量 Z=3.149 近似法算的
11、 P=0.000 表明配股政策变化前后两年 1998 年和1999 年的 ROE 分布不属于同一分布存在着显著的差异从第四次配股政策出台的 1999 年起上市公司的 ROE 分布由1996 年-1998 年度的双峰形态开始转变为三峰形态出现了一个新的峰值在 6%7%区间内这也表明 ROE 分布对新的配股政策“任何一年不低于 6%”做出了充分的反应从中可以看出上市公司都对新的配股政策做出了强烈的论文反应 ROE 的分布伴随着配股政策的变化而变化与配股政策的要求极度吻合根据这些特征可以得出的合理推断为随着配股政策对 ROE 要求的降低上市公司从整体上表现出调低ROE 的倾向4.第四次配股政策变迁第
12、四次配股政策的重大变迁发生在 2001 年 3 月 15日财务指标要求从“近三年 ROE 平均 10%以上且任何一年不低于 6%”变为“近三年 ROE 平均 6%以上且 ROE 的计算原则为扣除非经营性损益前后孰低原则”此次配股政策的潜在影响年份为 2001 年-2004 年笔者首先利用 SPSS 对配股政策变化的前后两年 2000 年和 2001 年进行 K-S 检验以验证配股政策变化临界两年的 ROE 分布是否属于同一分布；然后对新配股政策以后影响年度 ROE 分布进行了分析 2000年和 2001 年 K-S 检验结果如表 3 所示从表 3 中可以看出 K-S 检验的统计量 Z=4.19
13、2 并且近似法算的 P=0.000 表明配股政策变化前后两年 2000 年和 2001 年的 ROE 分布不属于同一分布存在着显著的差异通过图 8 和图 9 的对比可以看出上市公司的 ROE 分布图又重新变成了双峰形态并且 10%11%区间的峰值已经消失形论文成了以 0%1%和 6%7%为峰值图中体现为 0.5%和 6.5%的双峰形态与 2000 年相比 2001 年-2004 年 ROE 分布图产生明显的左偏现象在 0%14%区间上市公司中 0%7%的公司比例显著增加分别达到 60.88%、68.31%、63.05%和 68.30%在 2003 年和 2004 年分布图中 10%11%现象已
14、经完全消失总体来说与 2000 年相比第五次配股政策影响下的上市公司 ROE 分布明显呈现出两个特征（1）ROE 值全面下降；（2）突破了 2000 年配股规定中 ROE 的 6%下限约束上述变化显然与从刚性临界值（2000 年 ROE 下限为6%）到弹性临界值（2001 年为 ROE 平均 6%）的配股政策变化十分吻合上市公司 ROE 的分布特征进一步向配股政策靠拢四、结论及建议（一）结论笔者对 1994-2004 年度沪深两市 A 股所有上市公司的净资产收益率数据进行统计分析首先利用上市公司所有年度的净资产收益率的频数分布图结合正态分布检验的方法对基于配股政策的净资产收益率操纵的存在性进行
15、分析；然论文后为了进一步研究配股政策的变动对上市公司净资产收益率的影响用 K-S 检验方法检验了配股政策变动前后上市公司净资产收益率分布的相互关系并对各年度净资产收益率频数分布图的变化进行了具体分析通过以上分析得出了如下结论1.净资产收益率操纵的存在性自从 1994 年中国配股政策首次变动以来我国的上市公司存在着人为操纵净资产收益率的现象我国上市公司配股规定中的有关净资产收益率要求严重影响到上市公司净资产收益率的真实、可靠反映扭曲了其自身固有的分布2.净资产收益率分布的变化特征配股政策实施以来历次配股政策变迁均伴随着中国证券市场 ROE 分布形态的相应变化即上市公司净资产收益率的操纵行为随着配
16、股政策的变化而亦步亦趋地改变当配股政策趋严时 ROE 分布形态整体上便出现调高特征；当配股政策放宽时 ROE 的分布也从整体上调低；市场对配股政策设置的 ROE 临界值（尤其是刚性临界值如 10%和 6%）表现出极强的敏感性和迅速的反应性（二）建议论文从总体分析来看上市公司的配股行为共涉及到证券监管部门、上市公司和中小投资者等三个主体如何有效地解决目前我国上市公司配股过程中存在的问题从微观上来讲其实就是如何解决好上述四个主体之间的关系笔者认为就目前来说上述三个主体应该在以下一些方面做出各自相应的努力1.证券管理部门对证券管理部门而言一方面应切合市场的发展要求进一步完善目前的配股政策标准特别是要制定出一些有关上市公司配股预案的定量审核标准通过确切的标准来增强对上市公司配股行为监管的可操作性并着重强调配股信息披露的真实性、及时性和充分性等要求真正引导上市公司将配股资金投向符合国家产业政策的项目；另一方面在配股审批机制方面应根据市场发展逐步导入市场化让更多地参与市场配股的相关者有更大的发言权这对根本上解决配股中存在的问题提高配股配置效率减少证券管理部门的审批风险无疑
