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1、w关于我国企业债券市场发 展问题的探讨目前我国企业债券市场的发展还处于探索阶段市场规模小、市场结构不合理、行政因素在市场管理中居于支配地位等问题已经成为广受关注的重大问题我国企业债券市场发展发展的客观条件在逐步形成只要能够遵循企业债券市场发展的规律采取切实有效的措施我国企业债券市场将会有一个较好前景目前我国企业债券市场的规范发展应从以下几个方面作为主要着力点一、提高对我国企业债券市场的认识水平我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要因此要不断强化对企业债券市场的理论研究并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的这也将为我国企业债券市场的发
2、展打下比较扎实的基础一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”观念企业债券融资的观念已不能适应时代的要求对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响因此要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能使我国企业债券市场的发展具有明确的方向二是要树立“企业债券市场优先发展”观念我国企业资本结构优化的外源资金来源中首选应是发行企w业债券其次是申请银行贷款再其次是发行股票而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种对我国企业债券市场的发展影响很大建议要切实树立“债权融资为主股权融资为辅；债券市场为主信贷市场为辅”的观念也即“企业债券市场优先发展”的
3、观点以便为我国企业债券市场的发展提供基本政策依据三是树立科学的企业债券市场规模观念一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与 GDP 的比例关系来确定我国企业债券市场的规模如按美国的比例计算我国企业债券市场的规模可以达到 5 万亿元以上；如果按德国的比例计算则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计笔者建议应通过合理测算我国 GDP 发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标确定出我国企业债券市场的合理规模空间并以此来指导我国企业债券市场管理的实践经验四是应树立科学的企业债券市场风险观念企业债券市场的风险产生于市场也须在市场中得到消化没有风险的金融市场是不存在的关键是如何引导和消化正确
4、对待企业债券市场的风险就要合理树立企业债券市场的风险观点并正确确立市场风险的承担主体即市场的风险要由市场主体承担而不应该是由政府主管部门承担通过以上观念的转变政府管理企业债券市场将会有全新的视野有利于促进我国企业债券管理新局面的出现二、切实重视我国企业债券市场发展问题我国政府具w有强大的经济管理职能要切实推进我国企业债券市场的发展各级政府重视是一个十分重要的因素一是要制定我国企业债券市场发展的专项规划要以专项规划为契机带动各级有关部门深入研究企业债券市场从理论上透彻地剖析我国企业债券市场发展的必然性、结合我国的实际增强规划的可操作性、注意科学的规划方法等二是建立我国企业债券市场的高层议事机制和
5、政策协调机制建立高层次的议事机制和政策协调机制是我国进行政策协调的一个通行做法在企业债券市场发展中也是十分必要的措施我国企业债券市场管理相关的投资、银行、证券、保险、财政、税务、行业等管理部门要加强协调以提高决策效率和办事效率在企业债券市场的监督管理框架搭建完毕并开始运行以后高层次协调机构应该及时取消代之以规范化的法制化管理和集中统一监督管理三是要切实消除对我国企业债券市场的歧视性政策建议尽快对我国现有的对企业债券市场的限制性政策和法律规定进行一次清理并及时修改完善对我国企业债券市场不合理的法律规定要在清理出来以后交由立法部门统一对法律法规进行修改完善三、完善我国企业债券管理体制一是要完善我国
6、企业债券市场管理体制的原则构想在积极推进我国企业债券管理体制改革中若干基本原则的确立是一个基础性工作要确立积极发挥企业债券市场功能的原则发挥市场的功能要成为我国企业债券市场管理的基本立足点即确立我国企业债券管理体制改革中的市w场化取向的原则这要成为衡量我国企业债券市场是否得到了有效发展的基本指针要确立规范管理和规范发展的原则减少行政审批职能和切实转变政府在企业债券管理中工作的方式和方法不断制订适应企业债券市场发展的政策规划、制订适合企业债券市场发展的市场规则增强市场的透明度打击市场操纵力量维护市场的“公开、公正、公平”要确立循序渐进的原则一项一项的改一项一项的推进二是建立我国企业债券市场监管体
7、制一是关于设立专门的企业债券监督管理机构问题我国企业债券市场的潜在规模巨大需要有专门的机构将其作为“主业”进行专业管理随着今后经济发展我国企业债券市场的规模有可能超过股票市场和银行信贷市场成为我国规模最大的金融市场只有成立一个专门机构进行专业化管理才能适应我国企业债券市场发展的需要二是关于设立我国企业债券监督管理派出机构体系及其构成根据我国企业债券市场体系的发展趋势我国今后的企业债券市场必然是一个多层次的市场体系既有规模比较大的集中发行和交易市场也有规模比较小的分散的发行和交易市场还有私募企业债券市场因此企业债券市场的监督管理必须是一个立体的网络以便覆盖全部市场要做到此就必须建立涵盖有全国市场
8、的国家、省和大中城市构成的监督管理体系从而确保监管工作分工合理、高效运行四、改革我国企业债券发行制度我国企业债券发行制度是目前最能体现“权力”的管理环节也是目前最需要改革w的环节更是我国企业债券市场一切问题产生的“源头”切实改革我国企业债券发行管理制度是我国企业债券管理体制改革的基本内容为此建议要引进“荷兰式招标”办法改革企业债券发行计划管理并最终取消企业债券发行的计划额度实现有管理的市场化但是这项改革有一个过渡期需要遵循循序渐进的原则逐步推进改得过快就会导致企业债券市场失控这必将给股票、信贷、国债市场带来巨大冲击也可能产生企业竞相发债而导致经济过热、金融市场风险突出等问题并将带来我国企业债券
9、市场的大起大落建议先确定全国公开发行的企业债券规模省一级的规模由国家在招标的基础上统一下达总量规模各地再进行招标以便把计划落实到具体企业私募发行的债券只下达指导性发债额度要改审批制为核准与注册相结合的发行制度即具备公开发行企业债券条件的企业在其净资产的比例内通过参加公开招标的办法确定发债额度并公开发行企业债券监督管理部门只负责对其债券募集说明书的真实性进行审核使用国家一级的企业债券发行计划额度的企业债券由国家一级负责监管使用省一级的企业债券发行计划额度的企业债券由省一级负责监管采取私募发行方式的企业债券实行注册制即只要不违法监管部门的规定（比如发行范围、发行比例等）经发行人和投资者双方协议以后
10、就可以实施而不必报经监管部门同意 五、完善我国企业债券券种设立一是要严格区分企业债和“准国债” 、市政债券今后要单独w设立的“准国债” 、市政债券两个大的券种其决策人不能是企业也不能是监督管理部门而是全国人民代表大会或地方各级人民代表大会发债方案的直接管理人应该是同级财政部门并由该级财政作为最后偿债人而债券发行的技术性工作可以交市场中介组织同级企业债券监督管理部门负责政策协调和配合由于中华人民共和国预算法第 28 条规定地方预算不能打赤字国务院 1993 年关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知规定“地方政府不得发行和变相发行地方政府债券”因此相关法律法规的修改和政策的调整需要先行“准国债
11、” 、市政债券从企业债券中“剥离”出来以后其腾出的担保空间和创造的信用空间可以依照法律的规定用于支持企业债券市场规模的扩大“准国债” 、市政债券的发行主体可以获得部分担保收益二是要丰富企业债券品种只有不断丰富债券品种才能活跃企业债券市场笔者认为只要市场需要合乎有关法律规定就应该允许企业债券券种的创新无论是发行方式（例如期限、利率、发行方式、发行范围、发行对象、发行的币种）的确定还是作为市场工具的创新（例如企业债券期货、回购、期权、利率互换、期限互换、币种互换等）都是允许乃至受到鼓励的应该利用国际企业债券市场发行债券以优化资本结构和债务结构或进行投资避险；也可以进行企业债券和其它债券之间的品种搭
12、配等方式创新以满足市场的需要六、要逐步实现企业债券利率的市场化一是要扩w大利率浮动空间实现企业债券利率有限度市场化我国企业债券市场的浮动利率起始于 2003 年的首都旅游股份有限公司发行的 10 亿元企业债券当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题上调幅度为 100 个 BP其后 17 亿元的03 苏高速债、50 亿元的03 网通债、40 亿元的“03 华能债” 、50 亿元的“03 国家电网债”得以陆续顺利发行在极其不利的市场条件下企业债券的发行节奏得以明显加快浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式但是我国企业债券利率是以 1993 年企业债券管理条例的呆板的利率规定为
13、基础、由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价而不是市场询价管理理念和操作方式都非常落后为此建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内允许企业债券利率扩大浮动空间在不超过银行贷款利率的上限内浮动人民银行只规定利率浮动的上下限具体的利率由发债企业与投资者协商确定实现企业债券利率有限度市场化逐步形成光滑的企业债券收益率曲线二是要与我国银行贷款利率市场化保持基本同步最终实现我国企业债券利率完全市场化从2003 年开始我国银行贷款利率市场化已经起步我国已经允许商业银行实行差别利率即在中国人民银行公布的基准贷款利率的基础上允许上下浮动 10其后我国银行贷款
14、利率的浮动空间有所加大银行存款利率也有浮动的趋势我国银行存w贷款利率市场化的步伐有所加快这为我国企业债券利率市场化创造了有利条件建议在新的企业债券管理条例中明确规定按银行贷款的最高利率控制企业债券利率在我国银行存贷款利率完全实现市场化以后允许企业债券利率完全市场化保障我国企业债券市场的充分发展七、不断改善我国企业债券市场的发展环境一是积极调整金融政策调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策以促进企业债券市场的发展随着我国经济规模的不断扩大我国的货币供应量也将不断增加中国人民银行调控货币市场所需要的债券也将不断增加但是我国银行间债券市场中的国债规模有相对减少的趋势中国人民银行调节市场货币供应量
15、所需要的债券有不敷所需的可能这需要以新的债券来代替国债充实我国货币市场的容量保障货币市场的需要建议将我国企业债券市场纳入货币市场体系之中将我国银行间债券市场和交易所债券市场之间的“篱笆墙”拆除允许企业债券全面进入银行间债券市场交易这样既可以增加银行间债券市场的规模又可以大大增强我国企业债券市场的流动性增加投资者对企业债券的购买规模保障企业债券市场的不断扩大要积极调整我国的证券经营体制我国的银行和证券的分业经营体制直接限制了我国企业债券市场的发展必须及时改变局部改变分业经营体制、允许银行进入企业债券市场将极大的改善我国企业债券市场的资金来源并提高商业银行的资金运用空间必将带来银行和企业债券市场的
16、w“双盈”新格局二是要积极调整财政税收政策建议实施中性财政政策减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”逐步降低我国国债发行规模有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模进而降低我国财政风险提高我国财政运行的质量要积极调整税收政策消除税收歧视要比照国债利息免征税的规定对投资企业债券的投资者的利息收入要免征个人收入所得税以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制尤其是对那些准国债和“市政债券”更要实施免收税收的政策以便保障债券市场的顺利发展这是一个国际通行的准则我国也应该尽快实施；股票市场能够享受到的税收优惠政策企业债券市场也要比照执行不应该再出现“优惠股票而不优惠债券”情况；要清除歧视性税收返还政策对给予发行股票企业的税收返还政策也应该给予发行企业债券的企业以真正体现税收公平的原则减少企业倾向于发股票而不发债券的不良融资行为以确保我国企业债券市场沿着正确的方向发展；今后我国企业债券的资金使用政策放宽以后对于利用企业债券筹集的资金进行并购重组的要实施税收全额免
