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1、,海内外上市案例分析,及上市进程介绍,二零零九年六月,曹德强,红筹模式：正保远程,目录 中国公司海内外上市案例分析红筹模式：正保远程借壳上市模式：国美电器国内上市：A股上市条件及流程A股创业板与主板上市条件比较,A股未过会案例分析,正保远程简介第一章 正保远程美国上市案例分析 正保远程教育(China Distance Education Holdings Ltd., CDEL)是一家具备网络教育资质、经教育部批准开展远程教育的专业公司，为北京市高新技术企业、联合国教科文组织技术与职业教育培训在中国的试点项目。 正保远程成立于2000年，最早运营“中华会计网校”，其后几年时间将网络教育拓展到税
2、务、法律、医学、建筑、外语等其他领域。截至2008年，正保远程旗下拥有13家远程教育网站，占据了整个远程教育市场的70左右。,截至2008年3月31日正保远程的半年总收入为480.4万美元，比去年同期增长40%。,自2003年起的4个连续财年，正保远程的总收入由原来的82.6万美元增长至2007年的 1063.7万美元，每年增长幅度分别为220%、36%、48%以及98%。 2008年1月，正保远程在开曼群岛注册成立CDEL（开曼），并吸成功引的两家外 资风投兰馨亚洲和贝塔斯曼的注资，为海外上市作最后准备。 2008年7月，正保远程成为首家登陆美国纽约证券交易所高增长板(NYSE Arca)的
3、 中国公司，发行875万股美国存托股份(ADS)每股发行价为7.00美元，每股ADS代表4份 普通股，共募资金为6125万美元。该公司此次IPO筹集的资金将用于公司的日常经营， 包括运营资本、业务扩张以及可能发生的并购活动。3,567,1185,4.9,545,1400120010008006004002000,2005,2006,2007,销售,净利润,单位：万美元38431,正保集团下辖13个远程教育网站，业务基本覆盖会计、工程、医学、公务员、司法、考研,等几乎所有应试培训市场 2007年报名参加网络课程的人数达到504000，比06年增长54.6%，其中大部分参加会计课 程的培训 从课程
4、设置看，会计、司法、医学和自学考试课程占其设置课程总量的75%正保集团销售及利润增长图,业务及财务状况介绍第一章 正保远程美国上市案例分析,4,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,北京东大正保 科技有限公司 正式成立。,“中华会计网校”正 式运行，成为联合国 教科文组织技术与职 业教育培训在中国的 试点项目。,“税务网校”开 通。获“十佳” 网上教育公司称 号,法律教育网隆重开通。 被授予。“2003”年度 十佳网络教育机构”称 号。 荣获“2003年度中关村,最具发展潜力十佳中小 高新技术企业推荐活动”,综合奖,考研教育网开通。,获得国内
5、出版物发 行许可证，中华会 计网校“梦想成真” 系列丛书开始上市。,医学教育网隆重开通。 建设工程教育网开通。 推出“全国研究生入学 考试”网上辅导课程。 外语教育网正式开通。,携手教育部教育管理,信息中心开通“信息 技术及应用培训”教 育工程ITAT。 中华会计网校荣获 “2006年中国网友喜 爱的教育行业十佳品,牌奖”。,接受晨兴创投与兰馨 亚洲投资集团（兰馨 亚洲）的投资，公司 在中国业务的迅速扩 张。,被评为“2007中国十 大品牌教育集团。 在纽约证券交易所高 增长板（NYSE Arca） 正式挂牌上市。,正保远程发展历程第一章 正保远程美国上市案例分析,5,股东 普通股 Champ
6、ion International Holdings Limited （朱正东及其妻控制） Champion Shine Trading Limited （朱正东及其妻控制） Bertelsmann Asia Investment AG（贝塔斯曼亚太投资 ） Orchid Asia III, L.P（.兰馨亚洲第三期基金 ） Union Fortune Investment Limited （朱正东及其妻控制） Orchid Asia Co-Investment Limited（兰馨亚洲投资公司 ） Easerich Group Limited（管理层持股） 合计 优先A股（可转换为普通股）
7、Artson Limited（晨兴创投 ） Orchid Asia III, L.P. （.兰馨亚洲第三期基金 ） Orchid Asia Co-Investment Limited （兰馨亚洲投资公司 ） 合计 股本总计,持股数57,996,00022,910,3595,243,6503,306,1212,004,000102,251314,61991,877,0006,498,0006,303,000195,00012,996,000104,873,000,比例54.30%21.40%4.90%3.10%1.90%0.10%0.30%86.00%7.00%6.80%0.20%14.00%1
8、00.00%,正保远程上市前股东结构第一章 正保远程美国上市案例分析,注：优先A股拥有的权限包括：1、可转换成普通股；2、若在限定时间上市不 成功可要求公司赎回；3、拥有公司财产、盈余等优先分配权。6,北京正保 (经营主体),正保教育科技WFOE,正保科技WFOE,CDEL（香港）,CDEL Cayman（开曼）上市主体,CIH,CSTUFI,EC,PE/VC/其他,伊宝鸿21%,54.3%,21.4%1.9%,69.8%正保Wangge,100%Caikaowang,境外,境内,股权关系协议关系,软件许可协议，,课件制作委托 协议,技术支持及咨询服务协 议、课件许可协议及委 托书及担保书,朱
9、正东 股权抵押协议、79%,委任书、确认,函,购买权协议及确认函,注：以下公司均为朱正东及其妻子控制的公司 CIH=Champion International Holdings Limited CST=Champion Shine Trading UFI=Union Fortune Investment Limited EC=Empire China Limited,正保远程红筹股权安排示意图第一章 正保远程美国上市案例分析,7,正保远程红筹股权安排示意图第一章 正保远程美国上市案例分析,2003.32004.12004.52007.12007.22007.3, 成立CDEL(香港)公司，总
10、股本10股，公司持有6股，朱正东本人持有4股。 CDEL(香港)在国内成立外商独资企业正保教育科技，获得北京正保各种资产，并通过一系列协议契约安排，取得对北京正保的实际控制权。 CDEL(香港)在国内再设立独资公司正保教育，同样通过协议安排从北京正保输入部分权益和利润。 朱正东转让3股CDEL(香港)公司给(其个人独资BVI公司)，转让后EC持6股、CST持3股、朱正东持1股。 CDEL(香港)公司以1:10000的比例进行股份分拆，股本变为100,000股。 CDEL(香港)公司向Orchid Asia III, L.P. ，OrchidAsia Co-Investment Limited，
11、Artson Limited 三家战略投资者发行12,996万股可转换股票；同时CDEL回购Champion Shine8,12。3股，并注销，总发行股本变为104,873股,2007.62008.12008.32008.4-52008.62008.7, 朱正东将其持有CDEL(香港)公司的10000股全部转让给 。 设立CDEL(开曼)公司，作为上市的主体。 CDEL(开曼)公司向CDEL(香港)全体股东增发换股收购CDEL(香港),1000股CDEL(开曼)换取1股CDEL(香港)股票，总部本变为104,873,000股 分别转让3,722,991 股给OrchidAsiaIII, L.P
12、., Orchid Asia Co-InvestmentLimitedand EaserichGroup Limited；BertelsmannAsia Investments AG等投资者。 将其所持有全部股权转让给 (朱正东及其妻分别持股60%和20%)和。 在NYSE Arca市场以每股7美元发行8,750,000股ADS并上市交易，成功融资约6125万美元。,8,正保远程主要协议安排第一章 正保远程美国上市案例分析,协议各方,主要协议或契约,主要约定内容,北京正保/正保教育北京正保/正保科技实际控制人/正保科技实际控制人/ CDEL（香港）,软件许可协议 课件制作委托协议技术支持及咨询
13、服 务协议 课件许可协议 委托书及担保书股权抵押协议 委任书 确认函购买权协议 确认函,正保教育许可北京正保使用其课件传送平台，并收取 使用此平台所产生全部收入的30%作为费用。 正保教育为北京正保提供课件的编制、更新、维护服 务，按小时及收取一定的服务费用。正保科技为北京正保提供技术支持及咨询服务，北京 正保每月向正保科技支付全部营业利润作为服务费用。 北京正保许可正保科技使用其远程教育及培训课件。 正保科技承诺承担北京正保的亏损并为其提供资金支 持。实际控制人以其在北京正保的全部股权作履行与正保 科技相关服务协议条款的抵押，没有得到正保科技的书 面同意，不得转让。 实际控制人授权正保科技或
14、其指定的代表对北京正保 行使投票表决、任命高管、股权转让决策等权利。 在中国法律允许的情况下，CDEL（香港）或其指定 代理人享有购买实际控制人所持有的部分或全部北京正 保股权的独有权利。,经 营 权 转 移 协 议控 制 权 转 移 协 议,9,正保远程红筹结构分析,第一章 正保远程美国上市案例分析, 正保远程通过在国内设立两家外商独资运作公司正保教育科技和正保科技，获得,北京正保的主要资产并与其签订一系列的合作协议, 间接获得北京正保的所有权和经 营权，这样能有效规避国家对外商投资网络服务行业严格监管。（根据相关规定，外 商投资电信增值业务控股比例不能高于50%), 正保上市主体与北京正保
15、不存在任何股权关系，这样一来可免除了返程并购的复,杂操作程序，降低成本；同时，可以撇除北京正保自身的财务、资产方面的历史问题， 保证法律上的完全切断的关系，确保输入到上市主体的资产、业务和利润的健康和稳 定。, 正保的实际控制人与正保香港的协议约定中，规定了若中国法律允许的情况下，,正保香港有权全部购买北京正保的股权，这一安排体现出正保红筹模式是完全用于规 避相关法规而设置的，待条件允许，可以随时将目前的非股权控制状态转变成为股权 控制状态，确保了上市主体及股东的利益。, 由于正保远程在2006年六部委10号令出台前已经完成海外上市结构的搭建，虽然,其上市时间安排在2008年，但并不违反200
16、6年出台的10号令。但在2006年10号令出台 后，海外红筹上市需要严格的审批程序，已经造成事实上的不可能。,10,上市首日 开盘价：$6.5 收盘价：$6.63,2009.6.15 收盘价：$6.49,上市后股价表现第一章 正保远程美国上市案例分析08年受美国次贷危机影响，正保远程招股价最终确定为7美元/ADS，为定价区间的下限。然而，按照正保2007年的利润计算，发行市盈率也高于40倍，为当年在美上市公司中的最高定价，可见中国式教育服务行业正凭借其巨大的增长潜力，受海外投资者的热烈欢迎。一年之后，正保远程的股价又重返上市首日的定价。,11,正保模式与普通红筹模式比较第一章 正保远程美国上市案例分析,境外公司 （上市主体）BVI公司 返程收购控 （控股主体） 股国内经营主体境外公司(上市主体)香港公司 （控股主体）,PE/VC/其他境外投资者设立境外控股公司，通过返程收购，控股国内经营主体。PE/VC/其他境外投资者在境内设立外商投资 运作公司，通过系列 协议安排，对国内经 营主体实施控制并转 移收入和利润。,
