国际金融管理5

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1、第5章,1,国际金融管理 第5章 国际金融管理,北京大学出版社 2007,第5章,2,小结,公司的资本结构 借款的加权平均成本 国外证券交易所的交叉挂牌 转移定价 国际税收 营运资本 现金净额交易 跨国并购 离岸银行业务 国际商业计划 最优国际投资,第5章,3,资本结构,公司融资有两种方式，即债务融资和股权融资。 除非公司破产，债权人的债务需要优先偿付，而且他们只需承担破产风险。股东则享有公司的所有权，所以他们需同时承担商业风险和公司破产的风险。 由于股东承担了更大的风险，所以一般来说，他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率。支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处理的，所以它们是公司的“税

2、盾” 。,第5章,4,资本结构,公司的资本的成本是税后举债成本（D）以及发行股票成本（E）的加权平均： 在上式中，WACC表示资本的加权平均成本； 表示债务成本； 表示股权成本，D/(D+E) 为财务杠杆度, 表示的是债务相对于公司价值的比率； E 表示的是公司的股票市值, 为公司边际所得税率。,加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。,第5章,5,第5章,6,资本结构,权益资本成本为：0.25 债务资本成本为：0.10 权益在资本结构中的比例：0.70 负债在资本结构中的比例：0.30 所得税率

3、：0.40 把上面的数据代入到公式之中，得出： （0.250.70）+（0.101-0.400.30） =0.175+（0.060.30） =0.175+0.018 =0.193 这样，上面例子中全部资本的成本就是19.3%.,第5章,7,资本结构,由于债务融资的“税盾”效应，以及初始借款时的低风险，WACC起初会随着财务杠杆度的升高而降低。 当财务杠杆度逐渐增大，乃至趋近于1时，公司陷入财务困境甚至破产的风险也随之加大。 这将使得债务成本和股权成本同时急剧上升。,第5章,8,资本结构,最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的

4、目标资本结构（Target Capital Structure）。 现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为O和100的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资. 现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的. 债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。,最佳资本结构的判断标准,第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本结构。

5、第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。 第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结构。 其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。,资本结构决策的方法,比较资本成本法（Comparison Method，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。 其程序包括： (1)拟定几个筹资方案； (2)确定各方案的资本结构； (3)计算各方案的加权资本成本； (4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。,第5章,11,国际资本结构,国际资本结构：将以美元计价的WACC转换成以英镑计价，以折现英镑现金流。

6、利率平价法则为：即：,第5章,12,国际资本结构,如果你的加权平均资本成本以美元计价为10.7%，国债在英国收益率为4.5%，在美国为3%，那么以英镑计价的WACC为：反映了英国有着较低的预期通货膨胀。 当无风险的国债利率不可得的时候, 预期通胀率可以用来替代利率：即用购买力平价（PPP）来替代利率平价（IRP）。.,第5章,13,在国外证券交易所交叉挂牌,通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露，上市，财务报告等方面的额外费用。但是这有助于国外的股东更加容易地以本币获得公司股票，这无疑增强了公司流通股票的流动性。 交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误，有助于提高

7、股票的价格。,第5章,14,转移定价,转移定价是指跨国公司内部，在母公司与子公司、子公司与子公司之间销代产品，提供商务、 转移定价 转让技术和资金借贷等活动所确定的企业集团内部价格。 这种价格不由交易双方按市场供求关系变化和独立竞争原则确定，而是根据跨国公司或集团公司的战略目标和整体利益最大化的原则由总公司上层决策者人为确定的。,转移价格的目的,(1)调节利润。国际企业为了使它新建的子公司在竞争中具有较高的信誉，易于在当地销售证券或取得信贷，往往通过转移价格使它的子公司显示出较高的利润率。 2)转移资金。有些国家对当地子公司汇出利润有一定的限制。国际企业就通过转移价格将它赚得的利润调回母国。

8、(3)控制市场。国际企业利用转移价格来支持国外子公司的竞争。 (4)逃避税收。由于各国的实际情况不同，所采取的政策不同，因而各国间税率不等，税则规定也有差异。而且，即使在同一国家中，对资本、红利、利息、专 利权使用费的计算也有不同的课税方法。,第5章,16,转移定价,3美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励。在生产决策中，生产部门将使得产品的边际成本为3美元，以获得最大利润。该价格对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量。 当存在着以某一固定价格向外部的其他公司直接买卖中间产品的可能性的时候，公司需要将此价格视为中间产品的机会成本。,第5章,17,转移定价,当中间产品的市场并非完

9、全竞争的时候，销售部门将为内部部门制定一个较高的转移价格，并且对其从外部市场购买中间产品进行一定的限制。事实上，利润最大化要求： 其中 表示转移价格， 表示从外部市场购买中间产品的价格， e 表示对销售部门的中间产品供给弹性。,第5章,18,转移定价,将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天堂，以减低税收常常导致滥用转移定价的行为。,在这个例子里，康涅狄格州的五金器材制造商斯坦利伍克斯以2美元的边际成本生产成本生产锤子，却将其以1美元的价格售给位于巴哈马避税天堂的FSC，亏损1美元。然后斯坦利伍克斯在欧洲支付给FSC5美元，并将所获锤子以3.75美元售出，亏损1.25美元.美国国税局可以惩罚

10、这种滥用转移定价的行为。,第5章,19,转移定价,如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产品，并且在中间产品市场居于垄断地位，它的最优转移支付价格将低于其在外部市场的售价。h 表示中间产品市场需求弹性的绝对数。,第5章,20,转移定价,例如，如果h = 2，最优转移价格将比中间产品外部市场售价低50%。如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。 如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。,第5章,21,国际税收,关贸总协定（GATT）和世界贸易组织（WTO）管理着国外分支机构的税收待遇。如果分支机构位于签约国

11、，它将有权享受“国民待遇”，即其税收和监管待遇不能比该国本土企业差。,第5章,22,国际税收,GATT/WTO第三条“国内税收和管理的国民待遇原则”（National Treatment on Internal Taxation and Regulation）明文禁止了对外国分支机构的歧视。所以，跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的GATT/WTO申诉歧视性待遇。此公司在该国的所得税率不能比该国本土公司高，该国政府不能对其进口中间产品课以比本国公司更高的税款，也不能要求其在本地购买商品以保护国内生产。,第5章,23,国际税收,得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的税款予以税收优惠（tax cre

12、dits），直至与在美国的边际税率相等。通常情况下，税收优惠以相等的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的税款。如果国外的公司所得税率大于35%，可以对母公司高于35%的部分给予递延的税收优惠；或者与其他低于35%税率的国外收入结合，将税率更为经济地抵减至35%。,第5章,24,国际税收,外国销售公司（FSC）可以使美国有出口业务的公司得以免除很大部分出口所得收入的税款，即使这些商品是在美国制造的。这些得以免税的收入来自FSC销售或租赁出口商品给美国以外的国家的所得。 不返还的利润完全逃避了美国的税收管制，也违反了GATT/WTO第四条反倾销条款。,第5章,25,国际税收,受控制的国外分支机

13、构被视作母公司的一部分，所以必须在汇回利润的同时，缴纳母国税款。 一个本国成立的子公司则无需汇回利润，除了汇出利润外也无需缴纳母国税款。 两种情形都适用于国外收入的税收优惠。 增值税和销售税仅仅从收入中扣除，所以被作为费用处理。,第5章,26,国际税收：例子,A国是附属机构所在国，同时为高税收国，所以母国（假设是美国），给予母公司如表5.1所示的超额税收优惠。,第5章,27,国际税收：例子,B国是作为对照的国家，其税收情况如下。该公司将获得35%的全额税收抵免，不必再在美国缴纳税款。,第5章,28,国际税收：例子,C国为低税收国。,第5章,29,国际税收：例子,位于避税天堂D国的分支机构的税务

14、处理如下。,第5章,30,国际税收：例子,位于避税天堂的FSC可以在公平交易价格下免税34%，或在定价管理细则下免税17/23。外国来 源收入的免税的总体状况也在下表中表示了出来。,第5章,31,营运资本,公司需要保有足够的营运余额，以管理其应收帐款，存活及应付帐款。公司的营运资本净额可以给从购买原材料至生产出最终产品及其销售的资金周转周期注入资金。,营运资金从会计的角度看是指流动资产与流动负债的净额。为可用来偿还支付义务的流动资产，减去支付义务的流动负债的差额.它们的差额来反映一个企业的偿债能力. 流动资产是指可以在一年内或超过一年的一个营业周期内变现或运用的资产，流动资产具有占用时间短、周

15、转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产，可在一定程度上降低财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、预付费用和存货。 流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短期融资，具有成本低、偿还期短的特点，必须认真进行管理，否则，将使企业承受较大的风险。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金及未交利润等。,营运资金的作用 营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，其金额越大，代表该公司或企业对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。当营运资金出现负数，也就是一家企业的流动资产小

16、于流动负债时，这家企业的营运可能随时因周转不灵而中断。 一家企业的营运资金到底多少才算足够，才称得上具备良好的偿债能力，是决策的关键。偿债能力的数值若是换成比例或比值进行比较，可能会出现较具意义的结论。,营运资金管理的重要性 要搞好营运资金管理，必须解决好流动资产和流动负债两个方面的问题，换句话说，就是下面两个问题： 第一，企业应该投资多少在流动资产上，即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收账款管理和存货管理。 第二，企业应该怎样来进行流动资产的融资，即资金筹措的管理。包括银行短期借款的管理和商业信用的管理。 可见，营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。,第5章,35,跨国并购,合并是一个公司吸收另一个公司的行为。A公司可以通过2股本公司股票置换1股B公司的股票的方法收购B公司，这样B公司将不再存在。通常情况下，合并需要双方公司2/3的股东投票通过。一般只有当合并后公司存在着协同作用时,合并才有价值：合并后公司的价值应当大于合并前两个公司的价值之和。,