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1、1,第6章 期权理论与公司财务,河南大学 工商管理学院 财务金融系 李治国 E-mail: ,2,学习目标,通过本章学习: 了解期权交易的基本策略， 掌握期权价值、内涵价值与时间的关系； 掌握B-S期权价值评估的基本理论与方法； 熟悉期权定价在证券评估、证券设计中的作用; 了解金融期权与实物期权的联系与区别； 熟悉资本预算评价传统方式与实物期权的联系与区别。,3,1 期权交易的基本知识,4,一、期权的几个基本概念,期权或称选择权是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买进或卖出一定数量标的资产的权利； 而期权立约人
2、（期权出售者）则负有按约定价格卖出或买进一定数量标的资产的义务。,5,1.期权的类型 （1）按期权所赋予的权利不同可分为:买权和卖权两种。 前者又称看涨期权是指期权购买者可以按履约价格在到期前或到期日买进一定数量标的资产的权利； 后者又称看跌期权是指期权购买者可以在到期前或到期日按履约价格卖出一定数量标的资产的权利。 （2）按照期权权利行使时间不同可分为: 美式期权在期权的有效期内任何营业日均可行使权利； 欧式期权则只有在到期日才能履约。 （3）按照期权交易的对象划分可分为: 现货期权:利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权 期货期权:利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。,6,2
3、.履约价格 履约价格又称执行价格或敲定价格是指期权合约所规定的,期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。 这一价格是在期权合约买卖时确定的，在期权有效期内，无论标的资产的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以约定的价格履行义务。因此，也可将其称之为固定价格。,7,3.期权价值 期权价值具有双重含义，它既是期权持有人为持有期权而支付的购买费用，又是期权出售人出售期权并承担履约义务而收取的权利金收入。期权价值也称为期权费或权利金。 需要注意的是，期权价值与履约价格是完全不同的两个概念，后者是约定
4、的到期对应标的资产交割的价格，而前者是现在取得到期按约定价格买进或卖出对应物品的权利的价格。 4.到期日 到期日指期权持有人有权履约的最后一天。如果期权持有人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。,8,5.期权的特点 第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。 第二，这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。 第三，期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方的只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对
5、方履约. 第四，期权具有以小搏大的杠杆效应。,9,二、期权价值的构成,1.内涵价值 内涵价值是指期权本身所具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的收益。它反映了期权履约价格与其标的资产价格之间的变动关系。 按照有无内涵价值,期权可呈三种状态:有价、无价和平价. 假设以S表示标的资产的现时市场价格；以K表示期权履约价格。期权内涵价值出现的条件如表6-1所示。,表6- 1 期权内涵价值的状态,10,当期权处于有价状态时，买权内涵价值等于标的资产价格与履约价格之间的差额，卖权价值等于履约价格减去标的资产价格;当期权处于平价或无价状态时，买卖权内涵价值均等于零。 买权内涵价值=maxSK,0 (6-1
6、) 卖权内涵价值=maxKS,0 (6-2),11,假设一份可按50元买进某项资产（例如股票）的期权，如果该项标的资产在到期日的市价为60元，则期权有价。期权持有人将行使期权，即以50元的价格购买股票，并可按60元价格在市场上出售该股票，获得10元的收益，也可以说，期权的内涵价值为10元。如果该项标的资产的现行市价低于50元，例如40元，则期权持有人就会放弃期权，直接在市场上按40元价格购买股票。此时期权无价，内涵价值等于0。 假设一份可按100元卖出某项资产的期权，在期权到期日，如果该项资产的市价为80元，此时期权有价，内涵价值为20元（10080）；反之，若该项资产的市价为120元，则期权
7、无价,内涵价值等于0。,12,从理论上说，一个期权是绝不会以低于其内涵价值的价格出售的。 例如，当标的资产价值为60元时，一个履约价格为50元的买权的期权价值小于10元，假设期权价值为8元,如果这是一个美式期权,套利者将会找到无风险套利机会进行套利。即以8元购入买权并立即执行。这时套利者取得标的资产的总投资为58元（8元购买期权，50元执行期权)。由于标的资产以60元的价格进行交易，套利者能立即重新卖出刚执行期权所获得的标的资产。这一出售可获得60元，套利者获得2元（6058)净收益。 对套利者来说,这一套利过程,既无风险又不需要任何投资。,13,2.时间价值 一般地说，期权合约剩余有效时间越
8、长，时间价值也就越大。伴随着合约有效剩余时间的缩短，买卖双方获利机会在减少，承担的风险在减少，时间价值也将逐渐减少。一旦期满未曾实施，该期权也就完全丧失了时间价值。 通常一个期权的时间价值在它是平价时最大，而向有价期权和无价期权转化时时间价值逐步递减。 一个极端的例子是，如果一个买方期权的履约价格为零,很显然，它的内涵价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标的资产。因此，这一期权也不具有时间价值。,14,一般来说，一个期权处于有价状态时，时间价值等于其期权合约价格（C为买权价格，P为卖权价格）减去其内涵价值。当期权处于无价或
9、平价时，其时间价值就等于该期权合约价格,即期权合约价格完全由其时间价值所构成。 买权时间价值=maxC(SK)，C (6-3) 卖权时间价值=maxP(KS)，P (6-4) 影响时间价值的另外两个因素是标的资产的风险和利率水平。一般来说，标的资产的风险直接影响其价格，而标的资产价格与履约价格的差额又决定了期权是处于有价或是平价、无价状态。利率所起的作用比较复杂，它对于买进期权和卖出期权的作用相反，即买权的时间价值随利率的上升而上升，卖权的时间价值随利率上升而下降。,15,3.期权价值、内涵价值、时间价值之间的关系 由前述，期权价值由内涵价值加上时间价值构成，内涵价值和时间价值又各有不同的变化
10、规律，这些变化规律可综合如图6-1所示。,16,图6-1中的粗线部分(两段有转折的直线)分别为买(卖)权的内涵价值，曲线部分分别为买(卖)权价格；两线之间的垂直距离是时间价值。,17,期权价值、内涵价值、时间价值之间的变动关系，可从静态和动态两方面进行分析。 从静态的角度看，期权价值在任一时点都是由内涵价值和时间价值两部分组成；当期权处于无价时，期权价值完全由时间价值构成；当期权处于平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；当期权处于有价时，期权价值由内涵价值和时间价值两部分构成。 从动态的角度看，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价
11、值完全由内涵价值构成。,18,三、期权基本交易策略,期权的基本交易策略主要包括四种：买入买权、买入卖权、卖出买权、卖出卖权，其交易损益和标的资产价格之间的关系如图6-2所示。,19,1.买入买权 买入买权交易策略是指交易者通过买入一个买权合约，获得在某一特定时间内按某一约定价格买入一定数量标的资产的权利，以便为将要买入的标的资产确定一个最高价格水平，或者用其对冲期货部位，从而达到规避价格上涨风险的保值目的. 根据图6-2（A）可知：如果到期日标的资产价格大于履约价格K，即ST K,期权持有人可以得到标的资产价格升值收益. 当ST=K+C时，期权交易为损益平衡点，即期权持有人从标的资产价格升值中
12、得到的收益，正好补偿所付出的购买该期权合约的权利金。,20,当ST K+C 时，期权持有人可获得标的资产价格升值带来的净收益。 当ST K 时才考虑履约，当STK时，则应放弃期权,否则将蒙受由于价格下跌带来的更大损失。 从上述分析可以看到，买入买权策略实际上就相当于在标的资产的现货市场或期货市场取得了一个多头交易部位（或称买进交易部位），并且同时既享有保护和控制标的资产价格大幅下降的好处，又享有获得标的资产价格升值收益的机会。从理论上说，买入买权策略可称谓“损失有限，收益无限”。,21,2.买入卖权 买入卖权交易策略是指交易者通过买入一个卖权合约，获得在某一特定时间内按某一约定价格卖出一定数量
13、标的资产的权利，以便为将要卖出的标的资产确定一个最低价格，或者用其对冲多头期货部位，从而达到规避价格下跌风险的保值目的. 根据图6-2（B）可知：如果到期日标的资产价格小于履约价格，即ST K-P 时，持有人将出现亏损，但亏损额仅限于所付出的权利金。 因此， 对于一个理性的期权持有人来说,只有在ST K 时考虑履约，而在STK 时应放弃期权，否则将面临因标的资产价格上涨而带来的更大亏损。 从上述分析可以看到，买入卖权策略实际上就相当于在标的资产的现货市场或期货市场上取得了一个空头交易部位（或称卖出交易部位），并且同时既享有保护和控制标的资产价格大幅上升风险的好处，又享有获得标的资产价格下跌带来
14、的收益的机会。从理论上说，买入卖权是“损失有限，获利也有限”。,23,3.卖出买权 卖出买权交易策略，是指交易者通过卖出一个买权合约，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资产提供部分价值补偿。 根据图6-2（C）可知：在到期日，当ST K+C时，交易者将开始出现亏损，并且ST越大，亏损额就越大。 从上述分析可以看出，卖出买权交易策略实际上就相当于在标的资产的现货或期权市场上取得了一个空头交易部位。,24,4.卖出卖权 卖出卖权交易策略是指交易者通过卖出一个卖权合约，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后买进标的资产提供部分价值补偿。 根据图6-2（D）可知：在到期日，当ST K-
15、P时，交易者开始出现亏损，并且ST 越小，亏损越大。 当ST = K-P时，交易者将达到损益平衡点，即交易者从出售卖权合约中得到的权利金收入，正好被因标的资产价格下跌而造成的损失所抵消。 当STK时，交易者将获得全部的权利金收益。 从上述分析可以看出，卖出一个卖权合约实际上就相当于在标的资产的现货或期权市场上取得了一个多头交易部位。,25,在期权交易中，如果不考虑交易手续费和税负，买卖双方是一个零和游戏。即期权卖方的损益和买方刚好相反，形成一种“镜像效应”。 如图6-2（A）和6-2（C）分别反映了买权的买卖双方的损益情况。而图6-2（B）和6-2（D）则分别反映了卖权的买卖双方的损益情况。 综上所述，期权买卖双方的风险和收益是不对称的，期权买方的风险是可预见的、有限的（以期权费为限），而收益的可能性却是不可预见的；期权卖方的风险是不可预见的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的（以期权费为限）。,26,四、买卖权平价,买权、卖权和其他金融工具可组成更为复杂的期权合约，在这里只介绍买-卖权平价关系。将买权、卖权、债券和股票一起考虑，就可以得到欧式期权的平价关系：式中：S表示股票价值；P表示卖权价值；C表示买权价值；K为债券价值（履约价格）；Ke-rT为债券价值的现值。,
