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1、高级财务管理（ 00207）1 高级财务管理（00207）第一章财务战略管理1.财务战略的类型（一）从资金筹措与使用的角度分类根据财务风险承受态度不同，从资金筹措与使用的角度分类，财务战略可分为快速扩张型财务战略、稳健发展型财务战略和防御收缩型财务战略。1. 快速扩张型财务战略，是指以企业资产规模的快速扩张为目的一种财务战略。为了实施这种战略，企业往往需要将绝大部分乃至全部利润留存，同时进行大量外部筹资，以弥补内部积累对于企业扩张需要的不足。在外部筹资中更多地利用负债而不是股权筹资，这是因为负债筹资既能为企业带来财务杠杆效应，又能防止净资产收益率和每股收益的稀释。企业资产规模的快速扩张，也往往
2、会使企业的资产收益率在一个较长时期内表现为相对低的水平，因为收益的增长总是具有一定的滞后性。快速扩张型财务战略一般表现为“高负债，高收益，少分配”的财务特征。这种财务战略的优点是通过推出新产品或扩大市场发展空间，可能会给公司未来带来新的利润增长点和现金净流量。它的缺点是一旦投资失误，公司财务状况可能恶化，甚至导致公司破产。2. 稳健发展型财务战略，是指以实现企业财务绩效的稳定增长和资产规模的平稳扩张为目的的一种财务战略。实施稳健发展型财务战略的企业，一般将尽可能优化现有资源的配置和提高现有资源的使用效率及效益作为首要任务，将利润积累作为实现企业资产规模扩张的基本资金来源。为了防止过重的利息负担
3、，这类企业对利用负债实现企业资产规模的扩张往往持有十分谨慎的态度。这种财务战略的特点是充分利用现有资源，对外集中竞争优势，兼有战略防御和战略进攻的双重特点，一般表现为“适度负债，中收益，适度分配”的财务特征。但是，当公司现有产品或服务本身已属夕阳产业，发展前景黯淡时，如果仍然实行这种财务战略，则可能给公司带来财务危机，影响公司未来的盈利能力和现金流量。3. 防御收缩型财务战略，是指以防御出现财务危机和求得生存及新的发展为目的的一种财务战略。实施防御收缩型财务战略的企业，一般将尽可能减少现金流出和尽可能增加现金流入作为首要任务，通过采取削减分部和精简机构等措施，盘活存量资产，节约成本支出，集中一
4、切可以集中的资源用于企业的主导业务，以增强企业主导业务的市场竞争力。由于这类企业多在以往的发展过程中曾经遭遇挫折，也很可能曾经实施过扩张的财务战略，因而历史上所形成的负债包袱和当前经营上所面临的困难，就成为迫使其采取防御收缩型财务战略的两个重要原因。防御收缩型财务战略一般表现为“低负债，低收益，高分配”的财务特征。这种战略的特点是公司规模迅速收缩，现金流入量增加，资产报酬率提高，债务负担减轻。它的优点是公司财务状况稳健，财务风险降低，为将来选择其他财务战略积聚资金。它的缺点是公司会因此失去一部分高级财务管理（ 00207）2 领域和市场空间，若不能及时创造机会调整战略，则会影响公司未来的盈利增
5、长和现金流量。（二）从财务活动的具体内容角度分类从财务战略的具体内容角度，可以将财务战略分为筹资战略、投资战略和分配战略。1. 筹资战略，即反映公司资金筹集的战略，主要解决长期内与公司战略有关的筹集资金的目标、原则、方向、规模、结构、渠道和方式等重大问题。筹资战略是根据公司内外理财环境的状况和趋势，对公司资金筹措的目标、结构、渠道和方式进行长期和系统的筹划，旨在为公司经营的实施和提高公司的长期竞争力提供可靠的资金保证，并不断提高公司的筹资效益。筹资战略的直接目的就是既要使公司资本成本最小化，又要确保公司财务风险最小化。2. 投资战略，即反映公司资金投放的战略，主要解决长期内与公司战略有关的公司
6、资金投放的目标、原则、方向、规模、方式和时机等重大问题。投资战略是公司财务战略管理的核心内容，决定着公司是否把有限的资金和资源合理配置并有效利用。投资战略的直接目的是既要确保投资有可靠、及时和足额的资金来源，又要在控制投资风险的前提下尽可能获得预期投资效益。3. 分配战略，即反映公司利润分配的战略，主要解决长期内与公司战略有关的公司收益特别是股利分配与发放等重大问题。恰当的股利分配政策，不仅可以树立公司的良好形象，而且能够激发广大投资者持续投资的热情，从而能够使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。分配战略的内容主要涉及资本收益的管理、股利分配政策的制定等。（三）从涉及的时间跨度分类按照所涉及的
7、时间跨度，财务战略可以分为长期财务战略，中期财务战略和短期财务战略等。1. 长期财务战略所涉及的时间跨度一般在10 年以上，属于公司的远景规划，主要涉及公司财务的长远发展目标，具有趋势性和发展性，一般不涉及具体细节问题。2. 中期财务战略所涉及的时间跨度一般为35 年，是长期财务战略的阶段性分解。中期财务战略是长期财务战略的阶段具体化，是长期财务战略执行的阶段保证。3. 短期财务战略是中长期财务战略目标在近期的落实，时间一般在3 年以内。他明确了最近一个时期的财务战略目标和实现者一目标的行动方案，是执行中长期战略的行动纲领。第二章并购（一）并购的概念和类型1. 并购的概念并购（ M&A ）是兼
8、并与收购的统称，它是公司资本运作的重要手段。兼并（ Merger ）通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。包括两种形式：吸收合并： A+B=A 高级财务管理（ 00207）3 例：新湖中宝吸并新湖创业；东方航空吸并上海航空。新设合并： A+B+C=D 收购（ Acquisition）是指公司用现金、债券或股票购买目标公司的部分或全部资产或股权，以获得目标公司资产或控制权的投资行为。A+B= 以 A公司为母公司的企业例：西子联合收购百大集团2. 并购的类型1. 按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购
9、、纵向并购和混合并购。横向并购 :当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中。消除竞争，确立行业地位，形成规模效应。如: 银泰收购百大集团纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购。纵主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。如: 中钢收购澳中西部公司混合并购是处于不同产业领域、产品属于不同市场、且与其产业部门之间不存在特别联系的企业进行并购。主要目的是通过分散投资、多样化经营降低公司风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围。2. 按并购的实现方式，可分为承担债务式、现金购买式和股权交易式并购。3. 按涉及被并购公司的范围，可分
10、为整体并购和部分并购。4. 按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购5. 按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购。6按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购。（二）并购的动因1. 谋求管理协同效应当并购公司存在着过剩的管理能力或者并购公司与目标公司在管理效率上存在着差异，通过并购使并购方的管理优势向目标公司扩散，可以提高目标公司的效率。2. 谋求经营协同效应由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。3.
11、 谋求财务协同效应（提高偿债能力，节税效应，预期效应。并购使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格产生影响。）4. 开展多元化经营，实现低成本扩张高级财务管理（ 00207）4 企业通过经营相关程度较低的不同行业的并购，可以分散风险， 稳定收入来源， 增强企业资产的安全性。5. 获得特殊资产特殊资产可能是对企业发展至关重要的专门资产。例如土地。另外，并购还可能得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。6. 降低代理成本在公司所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者，由此造成的代理成本包括契约成本
12、、监督成本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上环节代理问题，降低代理成本。（二）贴现现金流量法（一）基本思路目标：计算公司股权的价值，作为并购中交换股权的股价。步骤（1）计算公司自由现金流量（2）计算贴现率（WACC） ，其中的股权资本成本根据CAPM 确定。（3）以 WACC 为贴现率计算公司自由现金流量现值。（4）估算公司股权自由现金流量贴现价值公司股权的价值=公司自由现金流量的贴现值负债价值（二）自由现金流量的计算有两种方法，但一般用第二种：1、公司自由现金流量=股权现金流量债权人现金流量（筹资法）=（股利分配股权发行、回购）（利息费用利息抵税有息债务净增加）2、公司自由
13、现金流量（现金流量形成法）= 经营现金流量资本支出= 息前税后利润折旧与摊销营运资本增加资本支出增加息前税后利润的计算又有两种方法（1）平均税率法息前税后利润=息税前利润（1所得税率）=( 净利润所得税费用财务费用）（1所得税费用/利润总额）（2) 调整法息前税后利润=息税前利润 ( 所得税费用财务费用所得税率) 两种结果有差异高级财务管理（ 00207）5 折旧与摊销（查利润表或折旧摊销费用表可得）营运资本增加额营运资本 =流动资产额无息流动负债无息流动负债主要指没有利息支出的流动负债，一般有利息支出的主要是短（长）期借款，应付债券等。营运资本增加额=分析期营运资本基期营运资本资本支出增加=
14、购置长期资产的支出无息长期负债长期资产包括固定、长期投资、无形资产及其他无息长期负债是指长期应付款、其他应付款和其他长期负债等资本支出增加=分析期资本支出- 基期资本支出自由现金流量总和计算(P106 表 4-3) 在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期” 。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期” 。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。【特别提示】对预测期各
15、年的现金流量必须进行详细预测，后续期可以采用简化方法。在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5 年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10 年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。（三）贴现率的计算债务资本成本：=平均借款利率（1所得税率）权益资
16、本成本：资本资产定价模型，借用同类上市公司的系数K=kf ( km kf ) WACC =债务资本成本债务市值比例权益资本成本权益市值比例高级财务管理（ 00207）6 【提示】折现率与现金流量要相互匹配。（四）公司价值的计算5 年后假定现金流稳定：= 公司价值=前五年各年自由现金流的现值和+第五年末后续价值的现值例题： os 公司价值评估 P109 例 4-2 （四） 确定并购支付方式与筹资方式并购支付：现金支付、杠杆收购方式、股票支付和混合证券支付等三种方式。1、现金支付方式现金支付是由并购方向目标企业的股东支付一定数量的现金，以获得目标企业的股权。公司取得现金的来源，通常是增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。现金支付是并购活动中最简便快捷的一种支付方式，在各种支付方式中较常见。优点：现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；支付金额明确界定，不会发生变化；对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。不足：
