《阅读研讨(2)：资本运营的价值创造原理》由会员分享，可在线阅读，更多相关《阅读研讨(2)：资本运营的价值创造原理（18页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1阅读研讨（ 2） ：资本运营的价值创造原理本章揭示在资本运营决策中价值创造的基本原理。首先通过麦肯锡公司管理咨询人员所讲的 Fred硬件公司的故事说明资本运营中价值创造的基本知识；其次则更为正式地建立了价值和价值创造模型。Fred 硬件公司Fred 公司的业务经历了一次明显的转型。起初，Fred 是一家小型硬件连锁店的老板，后来，他产生了一个建立Fred硬件超市的想法，并按照此想法改造了他的商店。为了扩张， Fred携公司上市，以筹集更多资本。他的成功促使Fred 拓展了新的零售概念，例如， Fred家具公司和 Fred园艺用品公司。最终， Fred面临着管理一家大型零售企业集团的复杂任务。
2、公司早期早年， Fred 是一家小型硬件连锁店的老板。由于对财务方面知之甚少，他要求我们帮助他评估公司的财务绩效。为了简化起见，我们告诉Fred，他应该衡量投人资本回报率 (税后营业利润除以对经营资金、不动产、厂房和设备的资本投入) ，并与把这些资本进行其他投资、 (例如股票市场 ) 投入所能得到的回报进行比较。Fred计算出它的投入资本回报率是18。我们给他的意见是，他如果投资相同风险的股票，可能得到 10的回报。由于 Fred 的投资比投到其他地方可能得到的回报高，因此他感到满意。Fred 在提高公司的投入资本回报率上有一个想法。他的一个商店的投入资本回报率仅为 14，如果关掉这个商店，就
3、能够提高投入资本的平均回报率。我们告诉他应该关注的不是投入资本回报率本身，而是把投入资本回报率( 对应于资本成本 )与投入资本额结合起来所表示的经济利润。我们向他举出了一个简单例子(见图 1)。图 1 Fred 硬件公司： 2000 年的经济利润2经济利润可以表示为投入资本的回报率减去资本成本，再乘以投入资本额。 在 Fred的案例中，经济利润是80 万美元。如果他关掉低回报商店，平均投入资本回报率会上升，但是经济利润会下降。虽然这家商店获得的投入资本回报率低于他的其他商店，但是它仍然获得了高于资本成本的回报。企业的目标应是长期的经济利润最大化，而不是投入资本回报率最大化。设想一个极端的例子：
4、大多数的投资者可能会喜欢用100 万美元的资本获得20的回报，而不是以 1000 美元的资本获得50的回报，虽然小资本的回报率更高一些。Fred 信服了。他开始追求经济利润最大化。几个星期以后， Fred 一脸困惑地来找我们。他说，妹妹Sally 拥有自己的 Sally 商店，她提出了积极扩张Sally 商店的计划。如图2 所示， Sally 的营业利润增长预计会高于 Fred的水平。 Fred 对于她妹妹在商业经营上更胜一筹有些不快。图 2 Fred 和 Sally：预测的营业利润我们说，别着急。 Sally 是如何获得那样的增长呢 ? 她的经济利润是多少 ? Fred 回去后测算并带回了图
5、3。其实，Sally 取得的增长是靠大量的投资，而不是效率的提高。尽管营业利润会上升，但是，她的公司投入资本回报率将显著下降，致使经济利润下降。Fred释然了，并向 Sally 说明了个中原委。图 3 Fred 和 Sally：预测的经济利润3Fred 的业务增长多年来， Fred为经济利润这一评价指标感到满意。然而，有一天他又来找我们了。他想发展一项称为“ Fred 硬件超市”的新业务。 但是，当他看到预测结果时 (他现在有一个专门的财务分析部门 ) ，他发现在未来几年中，如果把他的商店转变成新的业务模式，由于对新增资本投入的需求，其经济利润是下降的(见图 4) ，四年后，经济利润才会更大。
6、但是，他不知道如何在经济利润的短期下降和长期改善之间做出抉择。图 4 Fred 的新概念我们说， Fred 你是对的。你需要一些更为复杂的金融工具。到目前为止，我们尽可能地使用简化的价值评估模型。但是，要解决Fred现在面对的决策：单纯从增加或使经济利润最大化的角度无法得出明确的答案。他需要把多年的数据整合成一个单一数据以比较不同的战略。方法之一是使用折现现金流(Discounted Cash Flow, DCF ) ，也称为现值。Fred 说他了解 DCF。你预测一个公司的未来现金流，用以前讨论过的机会资本成本把现金流折现到现在。 我们帮助 Fred 在他的新概念商店中使用DCF。我们用 1
7、0的折现率对预计现金流进行折现。在不考虑新业务模式时的公司折现现金流价值是5 300万美元。考虑了新业务模式时的折现现金流价值上升到6 200万美元。他对能够实施新业务模式感到很兴奋。但是， Fred 又问到，令他感到困惑的是，何时使用经济利润，何时使用DCF? 两者有何区别 ? 我们说，问得好。事实上，两者是一样的。如果我们用同样的资本成本对未来的经济利润折现，然后把折现后的经济利润加到今天已经投资的资本额上去，你就可以得到与 DCF 方法完全相等的结果 ( 见图 5)。4图 5 DCF 与经济利润估值的等价性Fred 公司上市有了 DCF，Fred 就有了一个重要的长期战略决策的依据。他在
8、“硬件超市”业务模式取得成功后，带着很大的抱负再次来我们这里。他说：我需要建立更多的商店，因此，我需要更多的资本。除此以外，我想为我的一些员工提供成为股东的机会。所以，我决定让我的公司上市。会出现哪些情况呢? 好啊，我们说。现在你需要了解金融市场和实物市场的区别以及它们之间是如何相互关联的。我们需要向你说明在一个市场上的良好绩效并不必然地转化为另一个市场上的良好绩效。到目前为止，我们一直在谈论实物市场：你能用你的投资获得多少利润和现金流?你是否在实现经济利润或现金流的最大化? 在实物市场中你的决策法则是简单的：选择和制定能够使未来现金流现值或未来经济利润现值实现最大化的战略和经营决策。当一家公
9、司进入金融 ( 或资本 ) 市场时，实物市场的决策规则在本质上是不会变化的，但是由于管理层必须同时面对外部投资者和分析员，因此情况变得更为复杂了。当一家公司上市时，它向众多的投资者出售股票，这些投资者在有组织的市场上交易这些股票。投资者和投机者之间的交易活动为这些股票确定了一个市场价格。每5个投资者为这些股票确定一个股票价值，并且根据当前股票价格是高于还是低于所估计的内在价值决定是否买卖。内在价值以公司未来产生现金流的能力为衡量基础。这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效，而不是公司过去已经取得的绩效，更不是按成本计价的公司资产。于是，Fred 问道：“在我们出售股票时，我们
10、能卖到多少价钱?”假设市场上对公司未来绩效的总体判断与你认为公司将来的状况相似。那么，第一步是预测你公司的绩效，并对未来的预期现金流进行折现。以此分析为基础所得的内在价值是每股20 美元。Fred 说，真有趣。因为我投入的资本额只是每股7 美元。我们回应说，这意味着市场愿意为你获得的未来经济利润在投入资本之外多付13 美元的溢价。但是，Fred问，如果投资者先行支付给我这个溢价，这些投资者将如何挣钱呢? 我们说，他们可能挣不到钱。让我们先看看如果公司的绩效与最初的估计完全吻合时，情况是什么样的。 如果你公司的绩效与预期的完全一样，5 年后对未来的预期没有变化，投资者对其他投资的预期回报率仍维持
11、在10，那么 5 年后公司价值将达到每股 32 美元。假设你不派发任何股息，那么今天以每股20 美元购买的股票5 年后能以每股 32美元卖出，折算的年回报率是10，与我们对你公司未来绩效折现的折现率完全相等。有意思的事情是，只要公司绩效与预期一样，公司股东的回报将等于他们的机会成本 ( 假设机会成本不变 ) 。另一方面，如果你比预期做得更好，你的股东回报会超过10。如果你比预期做得差，你的股东回报会低于10。可以打这样一个比方。投资犹如在一个球队身上打赌，但赌局中含有比分差( 比分差是指比赛结束后对预期比分的差) 。如果存在比分差，仅仅选对你认为会赢的球队还不够，还必须对比分差下注 ( 如果你
12、选了某一支球队，这个球队必须以高于预期比分差的分数赢得比赛才能算赢 ) 。因此，仅仅选对球队还不行，还必须要超过期望值! 因此， Fred 说，我的投资者获得的回报不是由我公司的绩效决定的，而是由与预期相对的回报决定的。完全正确，我们说。Fred 于是问道，这是否意味着我必须同时在实物市场和金融市场上管理好公司的绩效?是的，我们说。如果你在实物市场上创造了大量价值 ( 通过获得高于资本成本的回报和成长更快)，但是没有做到与投资者预期的一样好，他们会失望的。作为管理者，你的任务是使公司的内在价值最大化并且恰当地管理金融市场的预期。管理市场预期不是件容易的事。你不希望这个预期会太高或者太低。我们看
13、到过公司向投资者承诺很好的绩效但随后没有实现其诺言。当市场认识到公司不能兑现时，不仅是股票价格下跌，而且公司要耗费几年的时间重塑信任。另一方面，如果市场的预期太低，而公司股票价格相对于公司面对的机会太低的话，公司会面临恶意收购的6危险。好的。 Fred说。我准备上市。于是Fred启动了首次公开上市，筹集到了公司所需要的资本。Fred 向相关业态扩张Fred 硬件迅速增长并且经常超过预期，因此，公司股价在市场的表现上乘。Fred相信他的管理团队在硬件超市上会取得更大的增长，于是决定尝试一些新的业务模式：Fred家具和 Fred园艺用品。但是，随着公司业务日益复杂，他开始担心如何才能管理 好这些业
14、务。 Fred 对如何管理自己的企业一向有很好的感觉，但随着企业规模增长，他不得不分散决策权，于是拿不准这样能否管理好企业。他告诉我们他的财务人员已经制定了一个规划和控制体系，以密切监控每家店和每个部门的经济利润。每年制定下一个三年的经济利润目标，进度是按月监控的，而管理者的薪酬是与相对于这些目标的经济利润相联系的。尽管如此，他还是不确定公司是否在沿着他和市场预期的长期绩效目标前进。你需要一个规划和控制体系去告诉你有关公司的“ 健康” 情况、公司持续增长和创造价值的能力，我们对Fred说。你需要一个反映未来指标，而不仅是反映过去指标的体系。Fred说道，来说说看。正如 Fred所指出的，财务指
15、标中存在的问题，是它们不能告诉你公司管理者在组 建面向未来的企业时做得如何。例如，短期内，管理者通过削减客户服务(商店中随时帮助客户的员工数量或者员工培训)，能够提高短期的财务绩效，或者推迟维修或品牌建设支出。你必须考虑与客户满意度或品牌创建有关的指标，这些指标能够说明未来，而不仅仅是反映现在的绩效。最后， Fred满意而去。他后来也常常对我们进行社交性拜访。Fred 案例总结Fred 的故事虽然简单，却说明了有关创造和衡量价值的核心理念。Fred 学到的五 个重要结论如下：1在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。2你的投资回报高于资本成本越多，你创造
16、的价值越多( 只要资本回报超过资本成本，增长就会创造更多的价值) 。3你应该选择使预期现金流或经济利润现值最大化的战略( 无论选择现金流现值还是经济利润现值，得到的结果是一样的) 。4在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的( 如果市场对公司真实前景相关信息的掌握不够，市场预期会偏离内在价值) 。75确定上市价格后，股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。例如，如果一家公司预期的投资回报率是25，但实际回报率只有 20，其股票价格会下跌，尽管公司的回报高于资本成本。将价值创造案例上升到理论高度Fred 案例揭示了价值创造的基本原理。本章后半部分得出了一个更有通用性的折现现金流评价方法。DCF 背后的直觉因素为了显示折现现金流的作用，我们从一个简单的例子开始。表1 为两家公司：价值公司和数量公司的预期回报。表 1 价值公司和数量公司的预期回报单位：美元根据这些信息，你会为哪家公司掏更多的钱，价值公司还是数量公司? 由于两家公司的未来回报是一致的，因此你也许会认为他们值同样多的钱
