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1、第三讲,私募股权基金运作流程与管理,一、融资:为有源头活水来,现在的PE财大气粗，与20世纪80年代可怜兮兮的样子形成了鲜明的对比。在全球流动性过剩的今天，各国政府大量印钞票，资金过剩；资金是追逐利润的，谁能管理好财富让财富增值，资金就会流向谁。PE最近十年的财富管理模式获得成功，其赚钱能力超过了所有的金融机构，资金自然就流向PE；今天的PE的融资已经进入“易如反掌”的境界。PE的资金来源广泛而复杂，主要包括养老金、保险基金、捐赠基金、大公司、金融机构的投资、富裕个人资金和外国投资者投资资金，甚至是政府资金等。,二、项目选择和可行性核查,1.项目选择和可行性核查由于私募股权投资期限长、流动性低
2、，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求： 优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。 至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。 行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。 估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资其同行业上市
3、公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资要求2530的投资回报率是很常见的。 3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。,2.众里寻他千百度据估计，通常在1 000份商业计划书或可行性研究报告中，第一次筛选后的淘汰率即高达90，剩余的与对方约见和会谈后，根据筛选标准与所了解的情况，又淘汰50。余下被认为是有价值的项目，经审慎调查后再进行淘汰，最后真正能够得到PE资本支持的项目仅在1左右。有一个未经证实也难以证实的说法顶尖级的PE每5分钟就要枪毙一个商业计划书：饥渴的融资人满怀希望而来，小心翼翼，忐忑不安，磨破了嘴皮，跑破了皮鞋，绝大多数最后只能败兴而归。这情形有点像国内“超级女声”的选拔
4、赛，尽管很难很难，但还是有众多的企业乐此不疲。关于投资的目标企业究竟是什么样的，其实每一家PE的表述都不尽相同。这与PE的投资理念、投资的行业、投资的阶段性特征有关，也与投资经理的风格有关。,关注三个基本要素：行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力。投资任何一个行业，都有自己的标准。首先，主要看这个行业市场是否有很大的成长空间，尤其是我们投资的公司在45年内是否能拥有4亿5亿元人民币的市场；其次，投资的公司在技术方面有领先性，比如有不太容易被竞争对手复制的专利，或者在管理上有一些绝招；最后，看重团队，考察团队是否有相关的经验，有活力，应变能力强。“这三者中，最看重团队，产品可以变，但是卖东西的人不
5、能变”。“投资先投人”这句话已经成为PE的口头禅或者座右铭。在选择项目的时候，会遵循“事在先，人为重”的原则，换句话说，要看行业、看商业模式、看基础产品等，还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。我认为：目标公司的特征包括：所在市场必须足够大，有一定的技术，有满足市场需求的产品或者服务，能够把这种产品或者服务有效地传递给消费者，支撑企业有效运转的管理系统和组织文化等。,一个公司与行业已具备了相对清楚稳定的价值链；该公司的核心本业是相对健康的；该公司或行业拥有更大的未来成长空间。在选择目标企业时遵循两个原则：一是该行业有没有持续的增长力，二是该企业能否在竞争中站住脚。主要投资于拥有杰出
6、的管理层、良好的业务记录、独特而经过考验的高效运营模式以及拥有广阔潜在市场的公司。收购原则可以概括为四个：第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有在35年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。对于PE而言，选择投资目标企业是它们最基础、最耗时费力也是最关键的环节。从某种意义上讲，投资就是下赌注，一旦赌注押错了，就会造成全盘皆输的结局。,三、法律调查企业价值评估,投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及
7、纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。一般来说，企业的价值有五种含义，即账面价值、市场价值、重置价值、清算价值和内在价值。所谓账面价值，就是企业会计报表所反映的企业资产价值，主要指标包括资产总值、负债总值和净资产（所有者权益），其中净资产是衡量企业价值的核心指标。账面价值的资料比较容易获得，也容易被并购双方理解和接受。但是，账面价值受会计折旧方法、费用分配方法、存货计价方法和利润分配方法的影响，容易被人为操纵。另外，在通货膨胀条件下，资产价值会贬值，账面上所反映的数据往往会跟实际
8、有很大的差距。因此不能客观地反映目标企业的价值。,所谓市场价值，是指上市公司当前的市值，即股票价格乘以该公司所发行的股票数量。股票定价的有效市场理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来，因此对于股票全流通的上市公司而言，公司的市值就可以反映投资者认可的该公司的价值。市场价值的透明度极高，资料容易取得，但其缺点是变动频繁，受投机性因素、周期性因素、短期性因素和偶然性因素的影响较大，从而使使用者感到无所适从。所谓重置价值，是指重新建设一个并购目标企业所需要支付的成本。在企业并购活动中，收购方经常思考的一个问题就是：构建一个同样规模的企业
9、我需要花多少钱。显然，如果目标企业要价太高，收购一家企业就不如再建一家同等规模的企业。但由于企业是一个非常复杂的经济机体，要素繁多，组合方式不同效果不同，且有很多因素几乎无法用货币衡量，所以企业重置价值的计算是空前复杂的，即使勉强为之，也容易忽略许多重要因素，比如商誉、经销商供货渠道、产品销售渠道、技术诀窍、管理流程等软资产。,所谓清算价值，是指通过估算目标企业的净清算收入的方法所确定的企业价值。企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。
10、估算所得到的是目标企业的可能的变现价格，构成并购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。所谓内在价值，是指某一企业的真实价值。前述的四种价值形态，均有比较明确的参照系和计算标准，唯独内在价值的计算牵涉面广，计算复杂，而且有许多假设的不确定性因素掺杂其中，但恰恰在并购中成交的价格最接近企业的内在价值。内在价值的复杂性主要与目标企业未来的盈利能力有关，而一旦涉及未来，不确定性随之而来。比如，目标企业所处的行业，目标企业在所处行业的地位及其变化，目标企业的寿命，目标企业的盈利水平，等等。计算内在价值需要使
11、用折现法，涉及目标企业每一会计期间的投入、产出、净现值、平均投资收益率等未知指标，所以企业的内在价值较难计算，在实际应用中，一般都是取预测值。,四. 投资：直挂云帆济沧海,1.投资方案设计投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。 2.投资PE在筹足资金得以成立后，即进入投资阶段。PE投资的类型，如果按照投资的性质划分，概括起来无非有三种类型：股权投
12、资、债权投资和夹层投资。,3. 股权投资股权投资是指PE购买其他企业的股份或以货币资金直接投资于目标企业。与产业资本不同，PE股权投资的最终目的是为了获得较大的资本增值收益。对产业资本而言，投资的经济利益可以通过分得利润或股利的方式直接获得，也可以通过将目标企业纳入其全球产业链条的方式间接获得。对于PE而言，“结婚的目的就是为了离婚”。一般而言，PE的着眼点不在于分享目标企业的经营利润，而在于提升目标企业的价值后转手出让所持有的目标企业的股权，赚取资本增值收益。转让一般采取三种方式：目标企业公开上市，由其他产业资本或金融资本收购，目标企业股东或管理层回购。无论采取何种方式出让，只要是贱买贵卖，
13、PE都可以取得可观的收益。,根据投资额占目标企业总股本的比例大小，股权投资可以分为参股、控股和买断三种方式。PE中的成长资本通常采取参股的方式进行股权投资，但其不是PE投资的主流形态，PE股权投资的主流形态是并购。,4.债权投资债权投资是指PE向目标企业提供短期资金供其周转使用。债权投资不是为了获取目标企业的所有者权益，只能获取债权。债权投资自投资之日起即成为债务单位的债权人，并按约定的利率收取利息，到期收回本金。PE债权投资的一种主要方式是所谓的过桥融资，通常是指PE在安排较为复杂的中长期贷款前，为满足目标企业正常运营的资金需要而提供的短期过渡性融资，如目标企业IPO前的短期资金需求、并购方
14、实施并购前的短期融资需求等。过桥融资的融资期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一些抵押品诸如房地产或存货来作抵押。第三，投资目的不同。股权投资是为了获得长期资本增值收益，债权投资是为了获得利息收入。后者的收益可以事先确定，但前者的收益水平却无法事先确定。从PE的本质特征上看，债权投资不是它们投资的主要方式，但在资金暂时闲置、固定收益水平较高时，它们也不排斥债权投资方式。,5. 夹层投资夹层投资是介于风险较低的优先债权和风险较高的股本投资之间的一种投资方式。因此它处于公司资本结构的中层。夹层投资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。夹层投资的回报通常从以下一个或几个
15、来源中获取：其一，利息收入，通常是按一种高于相关银行间利率的浮动利率计算的利息收入；其二，还款溢价；其三，股权选择权，这就像一种认股权证，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层投资债权可转换成股权的特征，给PE较大的回旋余地。那就是当目标企业发展态势与PE的预期相一致时，PE就行使选择权，变债权投资为股权投资；相反，继续持有或转让债权，期间还可获得可观的利息收入。在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。另外，国外PE投资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如
16、果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。,PE投资的规模因投资对象、投资方式、投资目的的不同而不同。参股一般规模较小，而并购投资规模较大；种子期、初创期投资规模较小，成长期、成熟期投资规模较大；新兴市场国家投资规模较小，发达市场经济国家投资规模较大。少则几十万、上百万美元，多则达几百亿美元。PE的投资策略可以概括为以下五个：第一，根据组合投资原理，在不同的行业或项目上进行分散投资；第二，联合其他投资机构共同投资于同一个项目；第三，对同一项目所处的不同阶段进行渐进式投资；第四，针对同一项目进行投资工具的不同组合；第五，尽可能提高财务杠杆率，节约投资成本。为了保证资金安全，PE通常采取渐进投资的方式，即先注入部分资金，待企业发展前景明朗后视情况再追加投资。同时，它们也通常选择比较灵活的投资工具，如非上市企业的可转换优先股、可转换公司债券等，这样，既可确保优先获得股息、债息，又可在企业上市前转换为普通股。,
