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1、,集团公司股权结构设计法律实务研究 南京大学法学院 吴建斌教授,主要内容,一、引言 二、并购交易结构设计视角转换 三、通常做法 四、特别设计 五、典型案例 1、重大并购审查严格 2、恶意收购横刀夺爱 3、并购税负不可忽视 4、巴菲特用人不察惹麻烦 5、TCL海外并购官司缠身 6、吉利并购沃尔沃备受排斥 7、国美电器稀释股权险招不测 8、平安并购深发展整合困难,一、引言,当今世界实际上被各种各样的跨国公司所控制，而我们看到的一系列知名公司几乎都是集团公司或者控股公司。它们通常采取积聚和集中两个扩张路径，形成金字塔型的控股公司集团，作为塔尖的总部，主要负责战略规划，资金调配，技术包括知识产权支持。
2、美国纽约英国伦敦几乎看不到像样的实业公司，但成为名副其实的世界经济中心。 巴菲特控股的公司伯克希尔哈撒韦公司从小小纺织厂到金融投资集团净资产年均增长20%以上，没有几个员工，也几乎没有实业，但控股参股公司遍布全球，入股比亚迪神话只是冰山一角。日本首富孙正义投资阿里巴巴不到10年回报数百倍，日本第三大电信运营商就是通过并购得来。联想和阿里也在扩张。我国通常区分虚拟经济和实体经济、金融公司和实业公司，而公司做到一定程度，公司总部就是个泛金融控股集团。 中国股市类似赌场，普通大众很难赚钱，而公司并购总有机会，尽管成功率平均不到20%。集中也为纵向一体化，形成母子、关联公司关系的集团公司，除了并购估值
3、，关键在于科学的股权结构设计。,一、引言,一、引言,二、并购交易结构设计视角转换,引入经济学上生产可能性边界概念。 通过曲线说明和描述在一定的资源与 技术条件下可能达到的最大的产量组 合，它可以用来进行各种生产组合的 选择。并购交易结构设计道理相同。 如图中F点和C点比较，少生产GB数量的Y产品，可多生产HE数量的X产品，故生产HE单位X产品的机会成本就是GB单位的Y产品。转化为交易结构的不同方案，到底是选择F点还是C点？或者是AD线上的任何其他一点均可得到最优结果，关键看权利义务不同组合的当期和后续效应。,三、通常做法,从并购定义可知，公司并购和企业兼并重组资本运作所指基本相同。并购的内涵非
4、常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。 兼并又称吸收合并，是我国公司法第172条规定的合并方式之一，它指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司后存续，被吸收的公司解散。 收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。证券法规定上市公司收购可以采用要约收购、协议收购及其他合法的方式。2014年上市公司收购管理办法修改征求意见稿废止借壳之外收购的审批程序，上市公司收购的定义未变：是指投资者通过股份转让活动或股份控制关系获得对一个上市公司
5、的实际控制权的行为。投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行。非上市公司方式和对价更为灵活。,四、特别设计,第一，三角并购重组 在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。分为顺三角和反三角方式两种。 目标公司被子公司并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股权，为顺三角并购。 子公司被目标公司并购，则为反三角并购。可以收到无须办理程序复杂费用极高的资产、权利义务转移手续。一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。 金盛置业子公司并购无锡
6、房地产公司70%股权为非整体并购。,四、特别设计,第二，持股比例控制 正如生产可能性边界曲线所示，在特定目的资产资金人员配置限定下，集团公司并购股权比例并无定式。 因公司本身要求和法律规定限制持股比例。 一是不低于50%要求，如上海外滩地王项目控制权潘石屹郭广昌之争，小潘坚持控股50%出于上市公司合并报表需要。 二是不高于10%，如2007年中投购买黑石、大摩10%以下股权和可转债，规避少数股东权的政府特别审批程序。 三是不高于特定比例如33%、49%。通常出现在外国人投资负面清单限制，我国实际存在公私投资主体区别对待。,四、特别设计,第三，特殊目的公司设计 为控制风险及便于管理，控股公司集团
7、公司通常通过直接或者间接设立特殊目的公司，操作并购事务、管理目标公司资产和业务。 前述潘郭争斗所涉上海外滩金融中心地产项目，先由浙江绿城集团以92亿余元拍得，郭广昌控制的复星集团下属公司入股50%，通过复杂的股权置换，四家公司合营房地产公司下设全资子公司作为项目公司具体实施项目建设，而具体决策及实施方案则由四家联合营公司负责，而控制权又在郭广昌手上，只是仅占50%而非51%，隐含再次并购争议风险。 潘石屹入股后持有另外的50%股权，虽然会彻底改变目标公司股权结构，官司打了数年，项目公司不受影响，具有避风港功能。,四、特别设计,第四，收购目标公司母公司 典型例子仍是前述潘郭争斗所涉上海外滩金融中
8、心项目并购案，目的在意绕开有限公司原股东优先购买权。 该案目标公司二三大股东现金流枯竭亟需整体出售股权，郭广昌意在取得1%以上股权以便坐实公司相对控股权，但不能阻止前者整体打包出售全部股权。潘石屹称为双方中意的买家，S0HO中国现金流充裕、只愿整体受让，很难形成双方交集的的同等转让条件，但又不能完全排除这种可能。针对这一难题，S0HO中国两条腿走路，一方面继续进行目标公司股权转让谈判，另一方面请高人设计整体收购目标公司母公司股权，绕开优先复星集团的优先购买权。一审虽然败诉，二审拖延了10个月，说明维持原判有难度，小潘翻盘有希望。,四、特别设计,第五，设立离岸公司反向控股或者协议控制 前者相对简
9、单，成为中国海外上市公司首选。公司注册地通常为维京、开曼、巴拿马等避税地，没有法人税，限于离岸业务。 后者为2001年安然事件后兴起的模式。多为国内互联网公司采用， VIE模式(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。新浪首创2000年以来250家海外上市公司。阿里巴巴因1300亿美元IPO市值创纪录，合伙人控制结构而扬名海内外，就是采用VIE模式的。 非海外上市公司采用
10、离岸公司的不在少数。如娃哈哈集团。,四、特别设计,VIE结构公司通常做法分为5个环节： 一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。 二、该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。 三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。 四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE） 五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，2002年后可以合并报表，符合SEC的法规。,五、典型案例,第一，国美内讧。2010年8月4日黄光裕家族提请国美召开
11、临时股东大会，罢免董事局主席陈晓并改组董事局；次日国美起诉黄光裕背信并请求赔偿。缘于5月11日股东大会黄光裕家族否决贝恩资本投资3位候选人入主董事局，翌日国美董事局根据章程授权决定增设，以避免24亿港元违约风险。9月28日临时股东大会陈晓胜出，12月17日增添邹黄进入董事局实现和解。前不久陈晓出局，2011年5月10日前当年与陈晓共进退的全体高管悉数离职。 法律实务问题：香港上市初期黄家控股70%以上，引入贝恩资本、大摩后降到30%以下，低于国际资本一致行动人投票权导致失控；章程含有增设董事特别条款；未设执业经理人背叛防范机制。,五、典型案例,第二，陈晓对赌惨败。国美内讧当事人之一陈晓原为永乐
12、电器老板。在2005年1月与其香港上市保荐人大摩对赌：永乐2007年主营业务盈利高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占股低于50%。结果盈利不到3个亿，导致被国美购并，不但是失去控制权，连一手打造的公司也拱手相让。 2012年11月7日（2012）民提字第11号最高院终审认定对赌协议有效，符合国际惯例，而作为公司原控制人在引入并购方时，应当对于对赌协议保持谨慎态度，主要是国际投行、PE、VC等利用华人好赌心里、经验不足劫掠财富，单边风险设计。,五、典型案例,第三，达
13、-娃离婚。1996年法国达能与杭州娃哈哈集团合资，外方占股51%，十年后合资非合资规模旗鼓相当，并纳入统一销售体系。外方要求出资40亿收购非合资企业51%股权，引发系列诉讼仲裁，曾经惊动法国总统萨科齐，达能原先要价500亿元退出合资，最后30多个仲裁、诉讼案件无一胜诉，达能诉讼费用高达1亿欧元以上，娃哈哈也花费成本巨大。代理律师钱卫清出书生死之战予以记述，宗庆后成为大陆首富。 交易结构问题：达能控股51%和管理营销仍有娃哈哈负责形成互掐，商标权性质未厘清，也留下隐患。,五、典型案例,第四，其他案例。 新加坡证券交易所和澳大利亚证券交易所的合并案业已通过澳大利亚反垄断审查，不料近日被该国外国投资
14、审查委员会否决；德意志证券交易所并购纽约泛欧证券交易所集团正在谈得火热，却遭到纳斯达克OMX交易集团洲际交易所联盟的横刀夺爱；投资大师、慈善楷模巴菲特因手下爱将隐瞒冲突交易而被小股东告上法庭；TCL集团并购法国汤姆逊集团彩电事业部导致巨额亏损且官司缠身；吉利汽车公司花费18亿美元并购沃尔沃汽车公司，结果董事长李书福的意见频遭抵制，换来强龙压不住“地头蛇”的结果；国美电器集团通过设立离岸公司实现香港买壳上市，因操纵股份增发和回购不断稀释持股比例，差点因“管家”陈晓“引狼入室”和“情急反叛”而失去控制；苏宁环球实际控制人张桂平父子因定向增发获取巨额股权转让收益，惹得国家税务总局专门发文追缴资本大佬
15、上市公司定向增发个人所得税；平安保险收购深发展审批程序繁杂成本巨大。,1、重大并购审查严格,公司购并不仅仅涉及购并当事人之间的权利义务安排，还会在很大程度上影响到一个国家或者地区的经济格局甚至经济安全，故除了当事公司各自的董事会股东会审议通过之外，通常还须经有关主管当局的审批，而审查的项目和标准千差万别。大体有反垄断审查、经济安全审查，有的外加合理性审查。就拿新加坡证券交易所和澳大利亚证券交易所约合88亿美元的合并案来说，双方在2010年10月下旬宣布订立合并协议，组成全球第五大证券交易所集团，业已通过澳大利亚反垄断审查，不料近日被澳大利亚外国投资审查委员会否决。其主要原因是，尽管合并方案几经
16、调整，更多地向澳方倾斜，澳大利亚政府还是面临重大选择：允许合并后将澳大利亚引向一个跨国界的世界性的投资市场，还是固守原有的投资环境，保护投资交易不受外国影响。前者有利于推动澳大利亚证券交易国际化，只是缺乏多元化传统的澳大利亚证券交易所获利不大；后者加剧澳大利亚证券交易所被国际市场边缘化的局面。澳大利亚政府在两难选择面前，还是选择了退缩。理由居然是这一合并对新加坡的利益大于澳大利亚，故“合并与澳大利亚国家利益背道而驰”。,1、重大并购审查严格,我国电信设备制造行业翘楚，全球排名仅次于爱立信的华为技术有限公司，在收购美国3Leaf公司的知识产权时，美国外国投资委员会以华为的收购行为给美国国家安全带
17、来了风险为由加以阻挠，华为最后只得放弃收购。3年之前，当人们仍然深陷金融危机泥潭之时，全球两大铁矿石巨头必和必拓、力拓涉及580亿美元的合并案流产，各国特别是欧盟日趋严格的反垄断审查，也是重大影响因素之一。,1、重大并购审查严格,随着2008年8月反垄断法实施，我国也正式启动公司并购反垄断审查。商务部在2009年3月18日宣布否决美国可口可乐公司24亿美元并购汇源果汁公司案，原因是此项生产者集中将对竞争产生不利影响，不利于中国果汁行业的健康发展。具体理由为：第一，集中完成后可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位，搭售、捆绑销售果汁饮料，或者设定其他排他性的交易条件，集中限制果汁饮料市场竞争，导致消费者被迫接受更高价格、更少种类的产品；第二，由于既有品牌对市场进入的限制作用，潜在竞争难以消除该等限制竞争效果；第三，集中还挤压了国内中小型果汁企业生存空间，给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响。该案虽因数据分析不够充分而受到诟病，但毕竟开创了我国公司并购反垄断审查的先河。另外，2006年中国证监会发布的上市公司收购管理办法第4条规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动不得危害国家安全和社会公共利益。2009年商务部修订发布的关于外国投资者并购境内企业的规定，则在诸多条文中规定了商务部对外资购并进行国家经济安全审查的权利。,
