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1、w从融资视角探讨可转换债 券问题摘 要 2006 年 5 月 8 日中国证监会发布了上市公司证券发行管理办法其中对可转换债券的规定更合理、更完善明确规定了上市公司可以公开发行可分离交易的可转换公司债券改变了可转债品种的单一性可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后将再度迎来扩容高潮毫无疑问可转换债券现已成为我国资本市场不可或缺的投融资工具但从实践来看上市公司利用可转换债券融资中仍存在的一些问题严重阻碍了证券市场的发展因此从上市公司融资的角度通过对可转换债券快速发展及在发展中存在的相关问题的研究、提出完善可转换债券融资方式的一些建议与对策很有必要关键词资本市场；上市公司；可转换债券；再融资；分离交
2、易式可转债一、可转换债券在资本市场融资中的快速发展自 1843 年美国纽约 ErieRailway 公司发行世界上第一只可转换债券开始可转换债券融资已有 100 多年的历史在资本市场上发挥着重要的作用而中国可转债融资历史较短进入 20 世纪 90 年代以后随着股票市场的建立才开始出现 1992 年 11 月深宝安集团发行了我国首例可转换债券但由于其转股的失败中国可转w换债券的发展几乎处于停滞状态直到 1997 年 3 月有三家非上市公司先后发行可转换债券 2000 年虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行是继“深保安”之后上市公司又一次被允许发行可转换债券截至 2001 年 6 月中国债券市场上仅仅
3、只有5 只可转换债券发行总额只有 47 亿元而到了 2001 年 7 月深沪两市共有 15 家上市公司发行或拟发行可转换债券；截至2002 年 8 月 22 日已有 34 家上市公司提出发行可转换债券计划融资 260 亿元人民币 2003 年沪深两市共发行了 16 只可转债募集资金总额达 185.5 亿元占再融资总额的49.872004 年共发行了 12 只可转债累计规模 209.03 亿元占再融资总额的 46.54比配股和增发所占份额都要高 2003和 2004 年是可转债市场快速发展的两年进入 2005 年由于股权分置改革再融资停止一级市场没有新券发行二级市场交易清淡集中转股使可转债市场进
4、入低迷时期尽管如此在低迷的市场下可转债仍将成为比较有吸引力的融资选择 2006 年7 月 26 日柳州化工公布发行可转债的招募说明书融资规模为 3.07 亿元仅化又重新拉开了可转债融资的序幕这将为可转债的二级市场提供新鲜血液有助于可转债市场的健康发展随着上市公司证券发行管理办法出台上市公司可发行可分离交易式可转债(附认股权证的公司债券)目前除马钢股份外还有新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云天化、深高速等 6 家公司将采用这一创新方式进行再融资其中新钢w钒、唐钢股份均是将原可转债方案调整为分离式可转债 7 家公司预计融资金额将达到 234 亿元为目前可转债市场余额103.81 亿元的 2.
5、25 倍可以预期的是可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后将再度迎来扩容高潮而且在新的管理办法出台以后有将近 60 家公司提出了可转债再融资的议案预期总融资规模超过 400 亿元在柳化转债发行之后这些可转债融资项目将陆续上市可分离交易式可转债和普通可转债将共同促进可转债市场的发展可转债又将迎来一个快速发展的阶段二、利用可转换债券融资中存在的问题尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为迅速但与西方发达国家相比我国的可转换债券在融资实践中仍存在着诸多缺陷这对我国上市公司融资以及转债市场的发展都起到了严重的阻碍作用主要存在以下几个方面的问题(一)上市公司利用可转换债券融资存在盲目跟风无风险意识上市公司
6、将可转换债券发行规模定得很大主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显没有还本的打算几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品综观我国上市公司利用可转换债券融资的目的大多不是从改善公司的资本结构降低融资成本出发而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定视可转换债券融资为“免费的午餐”而没有意识到若股价下跌转股失败将是“昂贵的午餐”没有充分考虑其蕴涵的风险性公司一旦发行转债就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风w险、转股失败风险等否则虽然融资成功了却有可能将公司拖下泥潭这方面的教训是深刻的比如日本入伙伴公司在上世纪80 年代发行了 374 亿日元的可转换债券碰上 90
7、 年代股市暴跌导致转股失败名噪一时的入伙伴公司因无力偿还可转换债券本息而宣告破产作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司深宝安在转股失败后虽然偿还了债券本息但宝安从此转人低谷对其经营状况和财务状况有很大的负面影响(二)可转债的发行主体行业分布不合理从海外的经验来看可转换债券市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持而我国发行主体则局限在上市公司和大型国有企业中而其他企业却没有这种融资的机会高新技术产业的发展一方面需要大量的资金另一方面也面临较大的风险非常适合发行这种兼具债性和期权的品种新办法虽然没有倾向于能源、原材料、基础设施类公司一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度
8、加权平均净资产收益率平均不低于6；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40等财务指标虽已降低发行门槛下降但发行主体仍以进入成熟期有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的(三)急于发行融资不注意把握发行时机一般而言牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利可以获得w溢价收益在发行规模确定的情况下可以获得更多的融资金额但是牛市发行可转换债券未来股价可能达不到牛市水平造成转股失败进而可能带来较大的财务压力这种情况在 20 世纪90 年代的日本非常突出我国的深宝安可转换债
9、券的发行就是如此当市场处于熊市时发行转债对投资者比较有利因为股价上扬的空间非常大但对于上市公司而言由于低股价带来的筹资量较小一般会觉得出让利益过大不太情愿发行因此市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利这时市场利率比较低股市也往往处于低迷阶段上市公司可以以很低的利率发行可转换债券当行情回升时公司股票有可能大幅上扬转股可以顺利实现对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点从中国的情况来看 2001 至 2004 年这段时间中国股市受国有股减持及全流通问题的影响市场处于从牛市向熊市转变的过程在这个时候众多上市公司选择发行可转
10、换债券应该说不是一个理性的选择时机把握的并不好从发行的几只可转换债券的市场表现来看也印证了这一点发行公司往往把能否顺利融资放到第一位而无暇或不愿顾及最佳的发行时机(四)可转债发行品种比较少转债期限比较短我国目前的大部分为带息可转债虽然马钢股份是我国首家发行分离交易可转债的公司这也意味着可分离债这一债市新品种将就此问世但与国外相比我国可转债发行品种还是比较少这w也是为什么出现一个新品种上市公司就一抢而上的其中一个理由因为可供选择的可转债品种比较少在海外转债市场上不仅存在狭义的可转换债券还有诸如零息可转换债券、初始折价发行可转债、流动性收益期权票据、可转换优先股、托管可转换证券等品种的多样化使得海
11、外转债市场呈现出一派繁荣的景象我国可转债品种的单一性极大地限制了投资者的选择余地和转债市场规模的扩大海外转债市场规模很大是其多种可转债类产品共同交易的结果新上市公司证券发行管理办法虽然将可转换公司债券的期限规定为最短为 1 年、最长为 6 年这与老办法可转债的期限最短为 3 年、最长为 5 年相比增加了但这比国外转债的期限大都在 10 年以上明显短得多这样规定可能给投资者带来的风险会越小但却加大了发行公司的风险也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短期行为同时由于新办法中仍规定了转债自发行之日起 6 个月后就可转股许多发行公司都把转股锁定期设为 6 个月由于现行政策不允许发行更长期限的转债公司在
12、选择融资开发项目时为了规避风险有时被迫“忍痛割爱”放弃期限较长但更有利于公司发展的项目而选择一些短期的见效快的项目这对公司的长期发展是不利的(五)发行条款设计雷同没有体现差异性目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同均表现出较强的股性上市公司往往视可转换债券为延期股权融资忽略了可转换债券的债性从回售、赎回和转换价格项下修w正条款的设计本意看主动权均在上市公司之手主要保护了发行人的利益对投资者利益的保护很不够并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的不过按照最新颁布的上市公司证券发行管理办法可转债发行中对于转股价格修正条款由以前董事会通过改成股东大会 2/3 人数以上通过
13、有效约束了上市随意调整转股价的行为对可转债投资者的利益从制度上得到了保证而且即使对于一些保护上市公司自身的条款如赎回条款等也是千篇一律如出一辙这相应的增加了发行人的风险因为这些上市公司各自都有自己不同的质地不可能也不应该用一样的可转换债券条款如果条款一样在发行阶段势必吸引相同的投资人来投资因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器这样就会引起发行上的问题在转股阶段一些投资人更加清晰地认识到自己的风险一收益偏好以后可能会失去投资兴趣这样转股又成了问题由此按照发行公司自己的特色设计发行条款吸引不同偏好的投资人是发行可转换债券的关键(六)没有严格担保条件信用评级不完善新颁布的上市公司证券发行管
14、理办法规定公开发行可转换公司债券应当提供担保但最近一期未经审计的净资产不低于人民币 15 亿元的公司除外；提供担保的应当为全额担保担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；以保证方式提供担保的应当为连带责任担保且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对w外担保的金额证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人但上市商业银行除外；设定抵押或质押的抵押或质押财产的估值应不低于担保金额估值应经有资格的资产评估机构评估从这些规定来看对担保要求担保到担保范围、担保方式等要求严格而且全面而国外对公司发行可转债一般不要求有担保我国要求发行转债公司必须有担保其初衷是为了降低转债投
15、资者的风险但这样规定把大量业绩一般但处于成长期的公司拒之于发行转债的大门之外这类公司由于具有高风险的特点而无法获得担保最终只能对发行转债“望而却步”另外要求有担保也增加了发债方的融资成本新办法规定公开发行可转换公司债券应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告但在实际运行中目前国内信用评级仍处于不完善的状态未形成客观公正的评级机制信用评级很不成熟信用评级不完善的主要原因是首先信用评级的地位尚未确立新办法虽然对可转换企业债券的信用评级有所规定但是并未强制要求其次利率的限制影响信用评级发行公司为了增加可债券的吸引力债券的利率水平基本上会达到规定的利
16、率上限因此无论信用等级的高低企业债券利率水平基本一致造成债券信用评级失去了意义再次评级机构的权威性不足制约信用评级目前尚未形成具备标准普尔、穆迪投资服务公司等评级公司素质的评级机构投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择在很大程w度上制约了信用评级的发展三、对于完善可转换债券融资的思考(一)上市公司要根据自己的特点选择恰当的融资方式强化风险意识不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同对配股、增发、贷款、发行可转债及分离式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同上市公司不能对可转换债券融资方式一哄而上不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准不应该出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象上市公司在选择融资方式时应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性真正凸现可转换债券的期权价值恢复其金融特性如果公司选择了发行可转债也必须注意风险的防范应强化风险意识充分考虑各种可能出现的风险防范这些风险要求发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险有了好的项目再发行可转债(二)借鉴国外经验拓宽发行主体考虑到可转债自身的特性并不是所有
