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1、w从历史比较中寻找市场调 整的逻辑摘要经济周期回落和结构调整的叠加效应使经济回落承受更大的压力经济出现周期性回落也是毫无疑问的趋势经济结构调整将增加经济周期性回调的深度以及企业所感受的紧缩的压力这一叠加效应的产生对于现行政策也展开了挑战中央和地方政府政策目标函数在总体一致的前提下可能存在的阶段性政策重点的差异使得当前在经济增长和抑制通胀的宏观政策取向上还需要进行艰苦的观察和平衡本土市场和全球市场的互动程度提高使得把握国内经济趋势必须要有全球视野政策重点应当积极推动经济转型在保持适度从紧的货币政策基调上积极放松管制鼓励市场创新关键词金融市场；经济；周期性回落2008 年 7 月 2931 日国务
2、院发展研究中心金融研究所副所长暨平安证券首席经济学家巴曙松教授分别与深w圳、上海部分公募机构进行了深入交流巴曙松教授对当前的宏观经济金融形势、未来经济政策的走向以及全球经济的走势等方面进行了分析并提出了此次经济周期回落与结构调整的叠加效应已经开始显现、未来宏观政策的走向会受到中央和地方政府在总体政策目标一致条件下不同的政策重点及其互动影响等重要观点巴曙松教授强调从全球金融市场大幅调整的历史看每一次调整的过程中市场参与者往往容易强调“这一次是不同的”但是从市场调整的内在逻辑看不同时期的市场调整其基本原因往往十分类似有研究者研究了半个世纪以来金融市场的历次大幅调整发现这些市场的动荡在市场动荡的导火
3、索、演变趋势等方面有高度的一致性我们当然可以强调当前我们所面临的市场调整的不同的地方但是从过去的市场调整中寻找把握市场趋势的经验同样也值得重视中国资本市场是一个快速发展的市场其优点是有巨大的发展潜力和机会但是可能也使得参与者的市场经验相对欠缺从一些大型机构的随机抽样看现在的投资和研究人员中完整经历了 19921993 年的宏观经济大幅波动和政策剧烈调整以及过去 5 年调整低迷市场的大概有 10左右因此重点分析和比较中国经济历史上的几次大的波动与政策调整十分有必要w一、经济周期性回落和结构调整的叠加效应会使经济回落承受更大的压力首先经济出现周期性回落已是毫无疑问的趋势改革开放 30 年以来我国只
4、有 2 次实现了连续 5 年两位数的增长其中一次就是 2003 年以来的这 5 年从增长周期的角度来说2007 年底以来的紧缩政策驱动下的经济运行本身就决定了目前所处的是一个阶段性的见顶回落的过程毫无疑问中国经济从长期看依然处于一个十分关键的战略机遇期但是在短期的经济波动看政策紧缩以及随后出现的外部冲击等确认了经济的回落趋势在 2007 年我国经济的不少指标都明显超过了潜在增长率所能承受的范围从当时的情况看针对性地提出“两防”政策是有必要的从中国改革开放以来的宏观经济运行轨迹看可以说我国过去几年的“低通胀、高增长”的经济增长更多只能说是经济发展周期中的一个十分优美的插曲但是从长期的经济运行看这
5、种组合不是我国经济增长过程中占主导性地位的时w间段现在看起来这个时间段有很多的特定外部条件从宏观政策研究角度看在 20032004 年的时候宏观学界一度十分关注经济的通缩、产能的过剩其后随着中国加入了 WTO 中国成为世界的加工厂中国大量过剩的产能在全球范围内被消化全球化的红利、以及信息网络技术的广泛应用带动的劳动生产效率的改进都是十分重要的原因但是在过去 30 年的经济发展过程中中国平均中位数的 GDP 的增长大概在 8%9%之间如对这一经济增长做一个细分的话大概其中 5%6%是劳动力等要素投入所带来的增长 3%4%左右是劳动生产率的改进所带来的增长所以经济回调到哪里就要取决于这两个生产要素
6、即劳动生产力的投入和劳动生产率的改进在过去这一段时间的经济增长中所各自贡献的比重如果主要依靠低价资源的投入带动的话那么随着资源价格的上涨和新增供给的减少在这一轮的周期回落中回落的深度可能就会比较深现在人口经济学界的主流判断开始转为大量廉价劳动力向城市转移的拐点正在出现也就是说劳动力可以无限供给的时代已经结束民工工资的上升就是一个标志现在劳动生产力投入的基数已经很大并且农村人口中可供转移的劳动力也越来越少这一比例很可能从 5%6%下降到 4%甚至更低即使劳动生产率还是按照原来的速度改进那么整个经济增长的中位数还是可能回落到 7%8%这样经济增长的波动中枢可能会下一个台阶除非我们前面的两个假定出现
7、变化第一人口判断上出现w错误即还有很多劳动力可以转移目前看来这一可能性不大；第二是劳动生产率的更快提高这个可能性也不是太大因为劳动生产率改进是一个渐进式的过程而且这种进步往往是随机出现的在目前中国来说劳动生产率的提高更多需要依赖经济的结构转型结构转型就是将原来主要依靠低端的劳动力和资源等投入拉动的经济增长转向依靠技术进步和劳动生产率的提高来拉动经济增长而这个过程很难一蹴而就短期内就取得显著的进展而需要广泛的市场主体做出积极的努力其次经济结构调整将增加经济周期性回调的深度以及企业所感受的紧缩的压力从我国 2008 上半年的经济情况来看 2008 年上半年 GDP 增长 10.4%公布的 6 月末
8、 M2 的增长是 17.37%速度仍然很快但是我们的局部地区的实体部门所感受到的压力比想象的要大得多以广东地区为例广东地区统计的在工商局登记的关门的企业已有 35000 家而实际数字可能会比这个更大我们估计可能达到 40000 家左右甚至更多其中很重要的一个原因就是我们原来依靠的是大量廉价的劳动力和资源投入驱动了中国经济多年以来的高速增长很多企业依靠的是低成本竞争投入品的价格依然非常低这就使得企业的 ROE 比较高这样企业扩张就比较快但现在在高油价以及相关的高资源价格、正在上升的劳动力成本和环境成本驱动下这个阶段正在结束包括劳动力成本、资源价格、w环保成本等都在上升所以原来依靠低成本、低附加值
9、出口的这些企业、以及这些地区的经济会遭遇到空前的困难从全国的增长格局看因为对于外贸等行业依赖程度的不同中国不同区域的经济转型的压力有所不同可能珠三角、长三角地区面临的压力会更大一些而在一些主要为内部需求生产的地区看来感受到的调整的压力就小得多区域经济的表现差异相当明显这本身就是经济结构调整的表现这次调整本来就是要从原来过分依赖出口的方式向扩大内需的方向转变这个时候如果基于调整中出现的一些压力就普遍放松货币政策未来通胀压力会更大更多需要针对不同地区的状况进行结构性的微调这种结构性的微调主要是减缓经济回落的速度避免过快的回落对经济金融体系带来的冲击但是并不能根本改变经济结构调整所面临的挑战所以目前
10、经济所面临的困难实际是经济周期性回落与经济结构转型的叠加效应的结果仅仅从周期回落的角度来看按照原来我国经济波动的规律回落的时间会到 2009 年或者 2010 年此后中国经济会重新有一个上升的趋势但从结构调整的角度来看情况会比想象的调整时间要长我们目前正处于转向由劳动生产率提高和技术进步驱动经济增长的重要战略机遇期而这一转型必然是艰难的并可能会带来经济增长中枢水平的下滑许多经济体在经济发展的过程中都遇到过类似w的经济转型的挑战例如亚洲的日本、韩国、中国台湾省其中有的取得了值得参考的经验例如日本也有一些难以顺利转型升级例如台湾省的高雄市如果比较高雄在当年台湾省经济快速成长时期的繁荣和现在面临升级
11、转型压力下的萧条就可以得到很重要的借鉴再次我想谈谈这一叠加效应的产生对于政策面的挑战宏观政策以前传统的政策工具箱中能够用来应对经济回落的工具因为这一叠加效应会令其在这次经济回落周期中的使用效果受到严峻挑战第一我们原来常常使用的凯恩斯主义的做法在经济回落时期政府投入大量的基础设施建设如果现在使用同样的办法效果会有但比 19971998 年时的效果可能会差很多首先是基数大得多目前我们整个 GDP 的总量远远超出前一个调整期同样带动一个百分点的 GDP 的增长需要投入的固定资产投资金额要大很多第二要让经济回落的幅度不会太深度主要还是要依赖劳动生产率的改进和技术进步但技术进步是随机的并非国家投入多少比
12、如拨5000 亿就能够使技术进步改进多少这需要微观企业的运行机制的重大改变第三个就是消费消费是由不同地区的若干个家庭的消费行为所构成并非单纯通过政府的行为或动员就能够启动和改善的而是与社会保障系统、家庭收入的预期、储蓄率、家庭消费观等一系列因素相关联因此这次宏观调控难度会相对较大以前常用的举措可能未必能达到预期的理想效果甚至可能会都短期内明显奏效需要寻找新的工具与手段w当然与许多经济体的转型相比中国经济的转型依然还有不少的优势第一中国这么大和日本、韩国以及当时的台湾省转型时相比我们的优点在于经济的回旋余地大、产业层次多现在碰到转型压力的地方还只是限于东莞、苏州等一些地区而其他地区所感受到的压力
13、要小得多这是和各地区的产业结构有关系的产业结构转型是很多国家都面临过的转型成功的案例可以看日本日本经过一个 10 多年的快速增长后通过一个 45 年的经济增速减缓中的结构转型将原来的资源型出口转向技术型出口的转型过程后又有了一个所谓的“第二次春天”实现了再一次的持续 10 多年的快速增长期希望我们通过对日本经验的学习、借鉴能对我国过去 30 年的经济增长路径做一个反思和调整以迎来一个更长的经济增长期而在这个转型期里需要投资者有更大的耐心以及把握这种转型进展的能力现在海内外不少的机构投资者已经把投资的重点放在挖掘可能在中国经济的这次空前的转型过程中获得巨大增长机会的公司从日本的转型经验看一些优秀
14、的为内需生产的公司、以及通过产业链的重组在全球范围内重新获得竞争优势的国际性公司在日本产业转型之后的发展中表现优异中国的经济运行中肯定也同样存在大量这样的优秀公司第二个优势就是在应对可能到来的经济回落和经济转型压力室我国实际上还是有一些可以动用的资源比如我们的存款准备金w率已经提到了 17.5%在回落时期存在回调的空间；财政实力也比较强去年有 5 万亿的财政收入现在还在增长；有 1.8 万亿美元的外汇储备同时我们还将继续保持贸易盈余同时中国面临转型压力的地区也是中国的企业的调整灵活性最强的地区是民营经济占据主导的地区上述这些都使我们在政策调控方面有了一些回旋的余地总之周期性回落和结构转型的叠加
15、效应使得我们现在碰到的问题比前几次的问题更加复杂我个人认为此次经济回落的深度比仅仅看周期回落把握起来更为复杂区域和行业的调整差异性更大二、中央和地方政府政策目标函数在总体一致的前提下可能存在的阶段性政策重点的差异使得当前在经济增长和抑止通胀的宏观政策取向上还需要进行艰苦的观察和平衡在经济运行的特定阶段政策目标必然要在经济增长速度与通胀压力之间进行一个艰难的取舍根本的政策目标都w是为了促进经济又好又快的发展尽管在根本的政策目标上中央和地方的政策目标是一致的但是在不同的阶段、在不同的经济环境下因为面临的经济环境和经济任务的差异中央和地方政府分政策目标函数可能存在差异这是一个大国的调控中必然面临的现
16、象不仅仅中国是这样例如加拿大在金融监管架构的设计中为了平衡不同地区的市场发展的差异分别给予联邦和地方不同的监管权限建立了两级金融监管体系从中国当前的经济运行看中央和地方在经济职能的目标和定位上主要是一致的但是在一些特定的政策目标上则可能是有差异的中央的政策目标可能更多关注的是全局性的问题和指标例如CPI、通货膨胀、以及金融风险等；而在地方就业、GDP 增长、乃至房地产价格波动等则得到更多的考虑所以我们目前所看到的政策上面临一个十分艰难的平衡从全局角度看控制通胀压力是整个经济持续稳定增长的关键但是在短期内很可能会使局部地区面临较大的转型压力而且这种转型的压力在不同的地区面临的差异性较大中央政府的宏观决策一方面要积极推动经济的转型抑止全国层面可能出现的通胀压力同时又要充分关注不同地区面临的短期的经济调整压力从个人的分析角度看如果继续保持目前的从紧的政策基调并且根据前一阶段不同地区的状况进行适当微调不贸然全面放松那么通胀压力可能就会逐步减缓但是目前局部地w区确实面临着艰难的转型压力因此宏观政策的决策可能还在一个艰苦的观察期如何平衡全局层面的宏观压力与区域层面的经济调
