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1、对冲基金高水位线条款(High Water Mark)发表评论 (0) 编辑词条对冲基金与公募基金的重要区别之一就是高水位线条款(high water marks, 以下简称 HWM) ，这是以美国为代表的西方私募资产管理业，特别是对冲基金业管理费设计的一个关键技术条款。HWM 条款可能是对冲基金成功的重要制度保证之一。平庸对冲基金经理的克星在西方对冲基金的实际运作中，基于HWM 条款的业绩报酬在每个季度、每半年或者每年支付一次。以每年支付一次业绩报酬为例，若投资者投资100 万元，在第一年末得到10% 的收益，资产变成110 万元，如果业绩报酬的提取比例是20% ，那么基金经理获得的业绩报酬
2、就是 2万元。第二年投资亏损，资产变成105 万元，则不能提取业绩报酬。到了第三年，资产增值到120 万元，由于HWM 条款的规定，投资者不用为第三年末相比第二年末的15万元资产增值支付业绩报酬，只需从超过历史资产价值最高水平的110 万元的10 万元中计提业绩报酬，相应业绩报酬为5 万元，投资者不需要为资产第二次达到110 万元支付业绩报酬。也就是说，如果对冲基金在某一期发生了亏损，由于HWM 条款规定了不得重复提取业绩报酬，下一期的收益必须在弥补了上一期的亏损，并且使得基金净值达到历史最高水平之后，基金经理才可以从超过历史最高水平的资产增值中提取业绩报酬。因此 HWM 条款充分体现了管理费
3、制度对基金经理的激励约束和对投资者的保护功能。研究表明， HWM 条款在对冲基金中确实发挥着积极作用。首先，HWM 条款中规定，如果发生亏损，需要弥补了所有亏损之后对冲基金才能够提取业绩报酬，所以在面临亏损时，投资者的利益得到了比较充分的保障。其次，HWM 条款有识别好坏基金经理的作用。Aragon和 Qian(2007) 采用博弈论的方法，通过实证检验发现，在信息不对称的情况下，优秀的对冲基金经理人更愿意采用HWM 条款，因为优秀的对冲基金经理自信也确实能够实现更高的投资回报，导致的结果是HWM 条款中规定的用盈利来补亏的情况很少发生。相比之下，表现平庸的对冲基金经理不敢采用HWM 条款，因
4、为若使用该条款，假设某一年度基金净值由于市场系统因素大幅度上升( 而非基金经理的管理水平导致 ) ，则大牛市之后，对于平庸的基金经理来说，未来很难超越历史最高的基金净值，HWM 条款限制了平庸基金经理未来的业绩报酬收入。但是， HWM 条款也有一些消极影响。在合同即将结束时，最后一期的损失不再需要用未来盈余弥补，不再会影响到投资管理人未来的业绩报酬，所以投资管理人会因为HWM 条款的存在而在最后期限中无限增大风险。当对冲基金投资业绩较差、远低于历史最高净值的情况出现时， 此时基金经理会使得基金投资组合的波动率显著增大，风险增大， 导致客户进行赎回的比例也增大，使对冲基金更容易破产。改良 HWM
5、 条款有助基金激励我国开放式基金中，采取类似HWM 条款的主要是博时价值增长基金(采用“价值增长线”条款) 和海富通收益增长基金(采用“收益增长线”条款 )。另外，博时价值增长的复制基金博时价值增长贰号采用了“价值增长线”，天治财富增长基金采用的是“动态资产保障线”，后两者只作为基金资产的保底目标，均未与管理费挂钩。增长线由规定的公式定期计算，只增不减。如果未来的基金单位资产净值低于预先设定的价值增长线，基金管理人将从下一日开始暂停收取基金管理费，直至单位资产净值回到增长线之上。增长线条款与美国对冲基金中的HWM 条款有相似之处，都是设定一条只增不减的基准线，区别在于价值增长线作为固定管理费的
6、提取标准，因此具有严格的惩罚机制当基金单位净值低于价值增长线时，基金将得不到任何管理费。而HWM 条款是业绩报酬的提取基准，当基金净值低于HWM 时，基金经理只是不能获得业绩报酬，并不影响固定管理费的提取，惩罚机制相对较弱。既然设定了类似HWM 的条款，那么博时增长和海富通收益在同类基金中的表现如何呢？我们采用三个经典的基金业绩衡量指标Sharpe 比率、 Treynor 比率和 Jensen 比率，将这两只基金置身于同类开放式混合型基金中进行了比较。经比较发现，博时增长和海富通收益这两只基金的表现都不理想，在同类基金中都排在偏后的位置。同时，晨星2009 年 5 月披露的开放式基金业绩两年和
7、三年的星级排行榜中，这两只基金得到的评级也较低。海富通收益在两年和三年的评级中仅获得一星，博时增长两年的业绩水平虽然得到四星级的评级，但是三年的评级只有三星。产生这种状况的原因是复杂的，我们认为其中的重要原因在于，由于价值增长线条款的存在，基金经理在市场状况好的时候过于保守。因为如果基金净值增长很快，就会提高增长线水平，一旦市场状况变差，基金净值低于增长线的可能性就会大大增加，所以基金经理在牛市中由于担忧失去未来的管理费收入，放弃了进一步获利的机会。可以印证的事实是，在市场低迷的情况下，两只基金都出现过无法获得管理费收入的情况。比如博时增长2003 年是所有开放式基金净值增长率的第一名，但在2
8、005 年的熊市中不得不暂停收取管理费，2008年年中再次停收。至2009 年 5 月，该基金净值一直低于价值增长线，无法获得管理费收入。海富通收益也曾在2005 年中止提取管理费。基金公司也许意识到了停收管理费的风险，这种价值增长线条款等于是自念“紧箍咒”，自海富通收益之后，国内的开放式基金再也没有一家采用类似条款。HWM 条款虽然有相当的优势，但对于现阶段的公募基金来说，由于投资者的不确定性、社会公众性和风险承受力有限，引入HWM 条款时，不应用作是否收取固定管理费的标准，而应作为业绩报酬的提取标准。否则，基金管理者可能在牛市中表现过度保守，在市场低迷的情况下得不到任何管理费收入，投资者不
9、能得到合理回报。基金管理公司从事专户理财或者一对多的理财服务时，完全可以采用标准的高水位线条款，具体设计可由基金公司和客户协商决定。 何为对冲基金的高水位线？高水位线 (High Water Mark or Loss Carryforward Provision)通常在对冲基金中应用于绩效费的计算。意指基金管理人只能在所管理的基金净值超过历史最高值后才能收取相应的绩效费( 通常为 20%)。例如：一只基金年初成立时的净值(NAV)是 RMB100 元/ 份，第一年年末，该基金的净值上升到120 元/ 份。该基金管理人第一年应得的绩效费为20 元/ 份的 20%(假定绩效费为 20%)，即 20
10、*20%=4元/ 份。第二年末，该基金的净值下降到110 元/ 份，无绩效费可以提取。第三年，净值又上升到130 元，年末计算绩效费的公式为(130-120)*20%=2元/ 份，而非 (130-110)*20%=4 元/ 份。这时， 120 就是该基金的高水位线，而到第四年时，该基金的高水位线又从120 变成了 130。高水位线的设置是为了促使基金管理人的利益与投资者的利益更加紧密的联系在一起。同时它也能从某种方面抑制基金管理人的“赌性”，激励基金管理人追求相对平稳、业绩波动小 ( 风险小 )的长期回报。 在上面的例子中， 如果基金没有高水位线的条款，在任何年份，只要基金净值高于100 元/ 份，比如第二年的110 元/ 份，基金经理还是可以提取 20% 绩效费。这样则损害了投资者的利益( 虽然相对于成立时的净值100 元/ 份，第二年年末的净值110 元/ 份似乎仍有盈利， 但相对于第一年年末120 元/ 份的净值而言，第二年基金的回报率实际上是负值，也就是亏损的) 。但是高水位线的条款也并非完美。在欧美等对冲基金业发达的国家，某些不良的对冲基金经理如果在一年内亏损过于严重，通常不会在没有绩效费的情况下(净值回到高水位线前 ) 继续管理该只基金。他们往往选择关闭这只基金，另起炉灶。但是摆在他们眼前的问题将会是：如何说服投资者投资新的基金?如何再获得投资者的信任?
