冲刺ipo误区之战略扭曲

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1、冲刺 ipo 误区之战略扭曲当上市成为惟一的目标，企业经营失去理性在冲刺 IPO 的路途中，越来越多的企业成功冲关融资， 完成了漂亮的一跃，亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想， 却一头栽倒在上市路上，10 年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上市未果，被迫出售资产；太子奶签对赌协议控制权易手；最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮；万德莱盲目改变主业迎合上市，最终被市场抛弃；上市失败后ITAT 不得不壮士断腕关闭门店, 这仿佛印证了一句话：上帝让他灭亡，必先让他疯狂。在疯狂的行径背后， 我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言， 家世界的发展没有建立在自己切实可

2、靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫：上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。2009 年末，IPO 热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？豪赌资金链一手创立了江龙控股集团的陶寿龙， 原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链断裂， 2008 年 10 月江龙非正式宣告破产，债务高达22 亿元。 2009年 6 月在绍兴市政府的安排下， 新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。2004 年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分

3、企业尚不知上市为何物的年代， 2006 年 9 月 7 日，江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。 熟悉陶寿龙的人回忆， 新加坡上市成功后，陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。2007 年初，传出江龙旗下南方科技计划于2008 年 10 月 30 日前登陆美国纳斯达克的消息。 与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求： 2008 年的利润不少于2 亿元。当时南方科技的产能只能保证 1 亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戏， 将集团所有的销售额装入南方科技的账户，另一方面，斥资2 亿元上马 10 条特宽生产线拼利润。被并购前，南

4、方科技背负4.7 亿元的巨额债务，并购后的资金缺口在 10 亿元左右。钱从哪里来？ 2007年，江龙的销售额为20 亿元，按照 11%的利润率测算，当年江龙的净利润在2.3 亿元左右，远远无法填补资金黑洞，80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了1 亿元贷款， 2008年拒绝提供新的贷款额度， 江龙的资金链开始告急！ 当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2 亿元。2008年 35 月，江龙开始疯狂民间融资，向高利贷借款，利息从3 分涨至 9 分，融资额加利息高达 8 亿元！算上供应商欠

5、款， 江龙的负债高达22 亿元。当年 10 月，陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。忽视自身实力，盲目构筑上市题材，江龙绝非第一家，家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。杜厦 1996 年创立家世界。 2004 年 11 月，他公开透露，家世界预备 2005年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资2 亿美元。业内有一种说法，认为2003 年物美上市“刺激”了杜厦，改变了他谨慎的思路。 经理人联系到原家世界的一位店长吴国华(化名)，他回忆 2004年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛，必须拥有更强的资金实力， “他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面， 2004 年，总

6、部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。2002 年到 2006 年 5 年间，家世界在全国16 个城市开设了 53 家门店，半数是2004 年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在2006 年初，家世界还高调宣布年内新增24 家店，年底达到 75 家。2005年，一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上，多方原因导致2006 年下半年家世界公开承认资金链紧张，外界猜测其外债多达70 亿元。2007 年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌：“在 2004 年的时候我们预计2005 年上市，所以做了很详尽的准

7、备，按上市要求做了发展规划，但是由于2005 年初政策原因，所有到香港上市的红筹股全部被封杀， 但我们跟所有的发展商已经签了合同，我们自己地也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从2004年到 2006 年三年之间开了30 多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”2006 年底至 2007 年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中。首都经贸大学教授刘纪鹏认为，企业在上市前梳理组织结构、 产品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加强上市题材必须与主业吻合， 在企业可承受的范围内， 否则就有弄

8、虚作假的嫌疑。败走造壳上市从 2009 年 11 月开始，时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来，3 折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动，证实了2009 年 6 月媒体“资金链紧张”的猜测。ITAT 铁三角模式曾让业界惊艳不已：ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体，均摊风险：供货商负责服装供应，ITAT 负责经营装修，业主提供门店场地； “零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻，开一个店的成本仅需百万元左右。然而，ITAT 门店的销售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险，与ITAT 合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落，加上服

9、装款式落后和质量低劣，消费者少人问津，月销售额在十万元以下的门店比比皆是。应该说， ITAT 的模式有其合理性，否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东，风险投资人亦不会追加1.2 亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步，调整好模式中的瑕疵，加强连锁店管理标准， ITAT 可能又是另一番景象。但他追求的是开店的速度， 20042008年 9 月，ITAT 在全国 300多个城市的店面数量达到800多家。只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度，他多次强调： “ITAT 的目标是上市，并以5年的时间发展到流通市值100 亿元。 ”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点，使得ITAT

10、更像一个迅速吹大的上市之壳。造壳上市，是财务投资者所为。为了让壳更好看，有媒体揭露，ITAT 大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前，欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、 以免费购物券请员工的家属朋友来购物，虚增客流量，虚报销售数据。2008 年 ITAT 两次聆讯均未获得通过， 因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。上市失败后，ITAT 花光钱的问题暴露出来，2009 年上半年，许多店的员工发不出工资，供货商领不到货款，累计拖欠货款 3 亿元以上，欧通国表示，要将门店关闭至500 家左右，属企业正常的“调整”。此时，ITAT 整体倒闭的传言却已经在四下散播。刘纪鹏告诫：“企业如

11、果为了上市弄虚作假，这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚， 特别是对申请上市的企业高管， 如果信誉丧失，他们就再也不会有市场了。 ” 2009年下半年，山东如意集团几经思量，放弃并购 ITAT ，是否预示着 ITAT 已成投资者毒药？要命的对赌协议2008 年 10 月，太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议，无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。 一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。李途纯 2005 年就有海外上市的想法， 无奈 2006 年被地方金融办非正式否决。同时，太子奶的发展出现疲软，据官方数

12、据显示，太子奶集团 2005年的销售收入净利润率从2002年的 19.3%降到了 12.5%，2006 年更是降到了 10%，依靠经销商预付款维持生产运营存在风险，资金链随之告急。2006 年 11 月，四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资，总额7300 万美元，同时签署了一项对赌协议：注资后的前 3 年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权； 如完不成 30%的业绩增长， 李途纯将会失去控股权。 遗憾的是，太子奶从2005 年开始三次海外上市的计划均告失败，经营业绩持续下滑，未见起色，2008 年德勤对太子奶的尽职调查显示：包括银行贷款在内的总债务高

13、达20 亿元左右，而集团净资产仅为2亿元，无法达成投行当初设立的目标，于是出现本节开头的一幕。对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具，“投资者注入资金，会设立一些投资的要求，如上市、利润率或增长率达标，如果完不成这些要求，投行为了平衡风险， 需要和企业约定补偿条件，接管企业或得到更多股份，甚至可以将企业资产出售。”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉经理人 ，他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见， “对赌协议是保护投行自身利益的一个做法，企业在运用时，需要考虑自身的风险控制能力，上市的风险企业不能自控， 这种情况下，不可贸然和投资者签订对赌协议。 ”但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。

14、2008 年排队在香港上市的内地房企， 不少签署了对赌协议。 其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议， 其招股说明书显示， 如果在 2008 年 12 月 6 日前上市，回报率不少于50%；如果在 2009 年 6 月 6 日前上市，回报率不少于 60%； 如果在 2009年 12 月 6 日前上市，则回报率不少于 70%。第一次上市失败， 随即传出恒大资金链吃紧的消息，恒大甚至计划上市不成转私募，以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功，躲过了被投资者吃掉的命运。“严格说，对赌协议拿不上台面，是背后的行为，上市监管部门严格限制，以上市为前提的对赌协议，进可进、退可退，一旦发生纠纷，得不到法律保护。这种

15、现象一方面是自生自灭，另一方面可通过制度设计，如加长锁定期来避免。 ”在刘纪鹏看来，监管制度的设计巧妙帮助企业绕开对赌协议，也是一个聪明的做法。 文 / 魏薇排查上市地雷侥幸心理要不得，须按法律逐条规范行为 文 / 陈珠明企业发行上市是一个系统工程。企业能否顺利通过发行审核， 取决于多种因素，如企业经营模式、商业模式和竞争优势，资产质量和盈利能力。公司的治理结构， 未来发展前景以及企业应对行业风险与经营环境变化的能力等，都是监管部门和投资者关注的重点。首先明确上市动机在上市过程中遭遇“地雷”之前，企业首先要做的，就是回答企业上市动机这个最基本的问题，回答这个问题的过程就是上市决策。具体来说，企

16、业或者企业家必须明白的基本问题是：企业为什么要上市？怎样才能上市？在哪里上市？怎么上市？什么时候上市？上什么板？融资多少合适？等等。这些问题看似简单， 其实并不是所有的企业都能回答。笔者在调研中发现，有很多情况是投行、券商看到了一个好企业，觉得要把企业推向资本市场， 但是企业家本人并没有上市的计划或冲动，对上市的动机并不清楚。 作为企业家， 在企业上市之前有必要学习了解这些问题。因此，针对是否上市的问题， 企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。 比如同行上市是什么原因， 我这个企业要不要上市？企业上市有什么好处， 是为了融资、 扩大知名度还是提高市场占有率？上市的基本条件企业还有哪些未满足的地方？企业要怎么解决？企业要注意的是， 这个工作最好自己完成， 或者为了更加规范化而请外脑来回答。 上市是企业的新里程碑， 不是企业家盲目的一时率性。上市地雷多是非量化条件每个企业都不相同， 上市的难点也会因为企业历史和企业上市的目的而不尽相同。不同的市场有不同的要求。如A 股市场主板和创业板的发行管理办法，与美国市场的1933 年证券法和 1934 年证券交易