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1、信贷资产证券化对宏观经济的影响摘要： 自 2008 年金融危机以来资产证券化对宏观经济的影响受到广泛讨论，当前是中国的宏观经济稳增长、调结构、 促改革的关键时期， 资产证券化无疑是推动改革的手段之一。 本文重点对信贷资产证券化这一模式对宏观经济的影响进行了归纳分析。 文章认为信贷资产证券化从微观层面有利于提高金融效率；从宏观层面对金融稳定、 结构调整、 货币政策有一定冲击。 政策当局应该重视信贷资产证券化的作用， 合理控制速度， 协调冲突， 在保证金融稳定基础上使其发挥最佳作用。一、引言资产证券化被誉为是“ 20 世纪 30年代以来，金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之”。它是将不流动的金
2、融资产转化成流动的资本市场证券。1977年“证券化”的概念被首次提出，近30 年的发展是证券化蓬勃发展时期。我国资产证券化通常有三种模式: 即信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。信贷资产支持债券发展的最早, 规模也最大 , 截至目前 , 已发行 79 只信贷资产支持债券 , 规模达 896 亿元。虽然作为次贷危机中风险传递的导火索，近年来资产证券化在世界范围内饱受诟病，我国刚刚起步的资产证券化试点业务也因此进入“沉寂期”。而近期，工行、招行、民生、中投等多家金融机构高管均提出要推进信贷资产证券化。去年国务院总理李克强主持召开国务院常务会议, 决定进一步扩大信贷资产证券化试点，要在
3、严格控制风险的基础上, 循序渐进、稳步推进试点工作。信贷资产证券化即将扩容，本文将着重分析其宏观经济效应，以期对信贷资产证券化在中国的发展有所裨益。二、信贷资产证券化的宏观经济影响（一）提高资源利用效率逐步扩大信贷资产证券化， 从宏观意义上说， 会提高对资源的利用效率。 根据经济学原理， 以资产权利形式存在的证券化资产通用性最强，流动性最好。 比如企业的应收账款源于企业间的商业信用，其流动性受到商业购销关系的限制，但经过证券化的应收账款， 就成为不受特定商业信用关系限制的、高流动性的标准化投资产品， 企业也因此加速了资金周转， 全社会也因此提高了资金的周转速度和利用效率。 再比如，一些中长期投
4、资所形成的固定资产，如果能够变成标准的证券化产品，就能大大增强其流动性，减少企业对长期资金的占用。再比如，在企业的并购重组中， 往往面临资产专用性的障碍， 但经过证券化处理的资产就能克服这些障碍， 减少企业并购重组中的沉淀成本。我国资产证券化的比重还很低， 通过大力推进企业应收账款、 个人住房抵押贷款以及其它信贷资产的证券化，将极大地提高这些资产的流动性，对促进中小企业融资、 发展个人消费信贷、 提高银行的流动性风险管理水平、增强政府宏观调控的手段，都具有重要意义。（二）金融稳定效应1、金融稳定信贷资产证券化，可以将风险转移给那些数目众多的愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整个金融体系的系
5、统性风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险。另外， 投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露过程中， 相当于将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化。因此信贷资产证券化有利于防范和化解金融危机。由于银行资产与负债在期限上的不匹配，银行经常会陷入流动性不足的困境。特别明显的是，由于流动性不足，贷款周转缓慢， 银行没有更多的稳定的资金用于新的贷款的发放，从而造成一部分潜在的贷款需求不能得到满足。按照传统的理论， 银行克服流动性不足可以选择资产管理方法或者负债管理方法。与传统的融资方式相比， 资产证券化无疑是一种新型的融资方式。其“新颖”之处在于，在对贷款按照不同的期限
6、、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、 分散信贷风险、增强信贷资产的流动性的目的。这一融资制度安排更便于银行进行流动性和资产负债管理，就像公司债券和公司股票一样， 当其持有者需要变现时， 就可以通过二级市场来实现。无论对哪一类资产，二级市场最原始、 最基本的功能就在于提高该类资产的流动性，资产证券化也不例外。 发放贷款的银行将抵押贷款销售给二级市场的中介机构，将长期的贷款资产变现成了现金资产，从而为其发放新的贷款提供了可能。2、金融不稳定信贷资产证券化在提
7、供风险分散功能的同时，也会通过激励机制的扭曲产生一系列潜在的风险。 次贷危机的爆发也证明了这一点。首先，证券化降低了贷款人对借款人信用状况进行甄别的积极性，因为贷款人的目的是通过证券化把贷款出售给其他金融机构。其次，证券化加剧了信息不对称，相对于简单的贷款，证券化的链条要更长， 涉及的金融产品和工具也更复杂，出现包括道德风险在内的各种代理风险的可能性显著增加。再次，证券化在分散风险的同时， 也意味着一旦发生风险 , 就会波及更多的投资者。（三）调整金融体系结构，提高金融效率信贷资产证券化的发展会引起金融脱媒，关系融资向资本市场转变， 银行与公开市场间的界限变得模糊， 这是一个发展趋势。 但资本
8、市场融资不能完全取代银行媒介融资， 实情况是公司与投资者之间可能存在着大量的信息不对称，这导致市场的不完善， 在这样的环境中银行能够弥补市场的不完善，从而增加整个金融系统的效率。市场发达的工业国，如美国，其证券化程度就很高，金融系统是以资本市场为中心的。 而市场化程度较低、 市场透明度不高的新兴市场国家，例如中国，资产证券化还处于探索、起步阶段，其金融系统是以银行为中心的，这与市场发展程度相适应。（四）影响经济增长信贷资产证券化与经济增长是间接关系，通过金融体系发挥作用。 其基本机制是：金融结构的协调优化各种金融融资比例的优化直接间接融资结构体系的优化资本结构调整优化资源与风险优化配置经济结构
9、优化经济增长。所以当信贷资产证券化促进金融体系改革，增强金融体系稳定性时， 对经济会产生积极的促进作用。党的十八大提出了“到2020 年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”的宏伟目标 , 以及“工业化、 信息化、城镇化、农业现代化同步发展”战略举措。有专家估计, 未来一个时期 , 如果中国每年GDP增长保持在 8% 左右, 需要中国银行业年均贷款增速保持在15% 以上。根据国务院发展研究中心的预测 ,2020 年我国的城镇化水平有望达到60% 左右, 城镇化中的基础设施、公共服务和保障性住房建设, 将产生40 万亿元的配套融资需求。而2012年末中国银行业信贷规模已达62
10、.99 万亿元 , 在市场、监管、资本等多重约束下, 商业银行依靠自身力量持续大规模投放难度不断加大。去年召开的国务院常务会议提出 , 要“优化金融资源配置 , 用好增量、盘活存量 , 更有力地支持经济转型升级 , 更好地服务实体经济发展”。而资产证券化正是盘活货币信贷存量的重要工具。通过资产证券化, 不仅可以盘活商业银行已经持有的大量优质的存量信贷资产 , 吸纳充裕的社会资金真正进入实体经济, 也可以让更多的企业先向银行贷款 , 再由银行将信贷资产转换为证券化产品, 实现“间接的直接融资” , 优化资金配置效率 , 实现“更好更有力”地支持实体经济发展的政策目标。当然，当信贷资产证券化带来金
11、融风险，使得金融体系变得不稳定时，则可能导致严重的经济衰退， 例如美国次贷危机就是最典型的实例。美国次贷危机是一场全球性的系统性金融危机， 是一场与实体经济交互作用的金融危机。在此次金融危机中， 金融动荡向实体经济的传导渠道是：随着金融危机深化， 商业银行被迫启动“去杠杆化”过程，产生惜贷行为，信贷收缩笼罩市场，使企业融资成本快速攀升， 甚至导致新增投资来源枯竭；另外，金融市场尤其是股票市场的大幅度下滑带来巨大的逆向财富效应，抑制了居民消费。 最终，金融危机从投资和消费两个角度导致实体经济下滑，从而完成了“房地产市场下滑导致次贷危机，次贷危机演变为金融危机， 金融危机冲击实体经济” 的逆向反馈
12、循环。 并且由于次贷危机涉及复杂的利益供应链，投资银行的高杠杆效应， 加重了次贷危机对全球实体经济的负面影响。（五）货币政策效应信贷证券化使资本市场和信贷市场联系起来，并促使两者互相补充， 信贷市场因资本市场而更加完善， 资本市场因信贷市场获得更多的交易对象和金融服务，这有助于疏通货币政策传导渠道， 从而使货币政策在金融市场流动性和价格方面的手段和措施不断丰富， 影响更加增强。 信贷资产证券化对货币政策的影响主要体现在三个方面： 一是有利于丰富公开市场操作的工具。在间接调控方式下， 货币政策主要通过央行在货币市场上实施灵活的公开市场操作实现。比如银行的个人住房抵押贷款变成个人住房抵押债券后，将
13、其在银行间债券市场上市， 就可能成为央行公开市场操作的工具。 二是有利于提高货币政策的传导效率。随着货币政策更多转向间接调控， 金融市场特别是货币市场效率将对货币政策传导发挥越来越重要的作用。而货币市场效率的决定因素， 在于其交易规模和交易的流动性。商业银行作为货币市场的主要参与主体，其证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强， 央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。 三是资产证券化对利率市场将起到促进作用。信贷资产证券化将有助于提高证券资产在银行资产中的比重，增大银行间市场上证券资产的交易规模， 从而使货币市场形成的交易利率具有更大的
14、代表性，促进基准收益率曲线的形成，进而对存贷款利率的市场化发挥引导作用。三、推进信贷资产证券化的政策建议( 一)坚持简单透明的发展方向经过金融危机的洗礼 , 当前国际证券化市场已开始重新步入良性发展的轨道,机构风险自留模式等方面的监管措施取得良好成效, 复杂的证券化和再证券化产品逐渐淘汰出场 , 简单透明的产品成为主体。因此要借鉴正反两方面经验教训,搭建起中国信贷资产证券化业务的基本监管框架。要严把基础资产源头风险, 资产的选择要有一定的分散性, 有利于消除非系统性风险并能保证一定的市场规模。同时要简化产品结构 , 发展初期应严格限制或禁止以证券化后资产再打包证券化的多重资产证券化 , 以及不
15、以基础资产转移为目的的合成式资产证券化。( 二)加快信贷资产证券化市场培育首先，要扩大基础资产种类并鼓励更多金融机构参与。重启信贷资产证券化试点，应着眼扩大试点范围， 因为只有形成一定规模， 其功能和作用才能充分发挥出来。 规模的扩大应包括基础资产种类的增加和更多金融机构的参与。根据 通知要求，信贷资产证券化试点的基础资产种类可以进一步扩大，除了前期试点中的基础资产种类，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、文化创意产业贷款等多种信贷资产作为基础资产，使基础资产种类更加丰富多样。 另外，入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定的可预期的未来现金流，又要注重加强
16、与国家产业政策的密切配合。其次，扩大信贷资产证券化产品的投资者范围。2008 年以前的信贷资产证券化试点， 投资者参与的热情不够高， 资产证券化产品的交投也比较清淡。信贷资产证券化产品如果缺乏足够的市场主体参与，不但流动性受限， 就整体金融风险分散而言也难以达到效果。 当前，我国信贷资产证券化产品主要是在全国银行间债券市场发行， 认购主体以银行类金融机构为主，这导致信贷资产证券化产品在市场上交投不旺。 如果能形成一个多元化投资主体结构，就可以扩大信贷资产证券化产品需求， 促进整个市场的良性发展。 从我国实际情况来看， 随着企业年金、证券投资基金、社保基金、QFII 等规模的不断扩大，对债券类产品的需求越来越大。而信贷资产支持证券的风险隔离和信用担保制度保证投资者在获得稳定息票收入的同时只需承担较低的风险，也形成对投资者的强大吸引力， 促使信贷资产支持证券的交投趋于活跃。( 三)做好市场基础配套建设一是加快信贷资产证券化专门立法, 修改完善评级、会计、税收法律以及市场准入、经营与退出等配套规定 , 保障证券市场的统一性 , 降低业务操作成本。 二是加强市场监管 , 明确资
