4.资金短缺者的融资选择

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1、4.资金短缺者的融资选择,financing,金融学原理,4.1 内源融资与外源融资 4.2 外源融资 4.3 企业融资结构 4.4 政府融资结构,4.1内源融资与外源融资,金融学原理,什么是内源融资与外源融资,内源融资（endogenetic financing）是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。 外源融资（exogenous financing）则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。外源融资对于居民、企业和金融机构都带来了好处。,金融学原理,内源融资与外源融资的比较,内源融资 规模较小 不借助于金融机构与市场 没有信息不对称问题 风险较小,外源融资 规模通常较大

2、 通常要借助于金融机构与市场 存在信息不对问题 风险较高,金融学原理,内源融资种种,自愿储蓄 住房公积金 养老保险 企业折旧 公积金 公益金 风险准备金,金融学原理,内源融资(internal financing)是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金。企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。 内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分，也是企业首选的融资方式。,4.2 外源融资,债务融资（debt financing） 权益融资 （equity financing） 比较 外源融资方

3、式 融资成本,金融学原理,一、债务融资,债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有： 银行贷款bank loan 债券发行bond issue 票据融资bill financing 商业信用 commercial credit,银行贷款,按偿还期不同，分为短期贷款、中期贷款和长期贷款； 按贷款用途或对象不同，可分为工商业贷款、农业贷款、消费者贷款、有价证券经纪人贷款等； 按利率约定方式不同，可分为固定利率贷款和浮动利率贷款； 按贷款担保条件不同，可分为票据贴现贷款、票据抵押贷款、商品抵押贷款、信用贷款等。,中小企业贷款难 银行惜贷,发行债券,债券是政府、金融机

4、构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。 按照发行主体，债券分为国家债券、金融债券和企业债券。 在中国，比较典型的国家债券是国库券。 在我国目前金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行。 在我国，企业债券的发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。,银行贷款与发行债券的比较,银行贷款 间接融资，存款者并不直接承担借款者违约的风险。 发放者只能是银行金融机构。 非标准化的； 不能流通转让 ； 向银行申请贷款则不必公开自己的信息，一般是在私下里协商完成的。,发行债券 直接融资，资金的最终供应者要

5、承担借款者的各种风险 ； 债券的持有者可是任何个人和企业； 标准化的； 可以在二级市场上流通转让 ； 发行人（企业）要承担信息公开的义务。,金融学原理,商业信用,企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的信贷关系。 商业信用的形式主要有：赊购商品、预收货款和商业汇票。 商业信用的正常运转，取决于赊购方严格遵守按期付款的承诺，否则可能会导致三角债和恶性循环。,票据融资,商业票据是指由金融公司或某些信用较高的大企业为筹措短期资金而发行的债务性凭证。 商业票据融资的特点包括：一是具有较低的成本，其成本通常要低于银行短期贷款利率。二是具有灵活方便性，只要发行人和交易商达成书面协议，

6、在约定时期内，发行人可不限次数及不定期发行，以满足自身短期资金的需求。 三是有助于提高发行公司的声誉，能够成功地在市场上出售商业票据是对公司信用形象的最好证明。,二、权益融资,权益性外源融资包括： 公开发行股票 合伙 合资,三、债务融资与权益融资的选择,债务融资 具有杠杆作用 不会稀释所有者的权益 不会丧失控制权； 内部人控制问题较小,权益融资 没有杠杆作用 会稀释所有者权益。 可能会失去部分控制权 内部人控制可能较严重,财务杠杆financial leverage,财务杠杆，即债务与权益之间的比率。 通过债务融资，在资产收益率一定的情况下，会增加权益性融资的回报率。,金融学原理,王二，赵三每

7、人投资10万元建了一个小餐馆，赚取了10万元的收益，则投资回报率是50%，两人各分享5万元的利润，两人的投资回报率都是50%。 现在假定王二不是与赵三合伙，而是向其借了10万元，年利率是10%，则偿还利息1万元，王二获得剩余的9万元利润，则其投资回报率高达90%。 这就是财务杠杆的作用，通过负债筹资，在资产收益率一定的情况下，能够增加权益性融资的回报率。,内部人控制问题,内部人控制（Insider Control） 是指现代企业中的所有权与经营权相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。内部人通过对公司的控制，追求自身利益，损害外部

8、人利益的现象。 权益融资使得股东数量增多，使得内部人控制问题更加突出。,4.企业的选择,这里的re表示权益的回报率，ra表示资产的收益率，l表示财务杠杆比率（债务/权益），i表示借款利率。 该式表示，若ra I，则权益的回报率高于资产收益率，则股权融资不合适，则企业应选择债务融资。,公式推导,资产回报率ra=R/A R是投资总回报，A是总资产，B是负债，E是所有者权益，i为负债的利率，l为财务杠杆， A=B+E 令l=B/E 代入得：A=(1+l）* E 则负债的利息Cb=l *E * i 所以权益投资的回报率为：Re=R-Cb=ra *A - l *E * i=ra (1+l）* E - l

9、 *E * i 所以,四、外源融资方式：私募与公募,公募public placement就是向不特定的公众公开发行金融工具，来筹集资金的融资方式。 私募private placement就是只向特定的少数投资者发行证券的融资方式。,私募基金起源于美国。国外私募股权投资基金经过30年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。近年来，国际资本市场出现了一个显著现象，即私募基金的发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大的机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。 私募在中国是受严格限制的，因为私募很容易成为“

10、非法集资”。,1.私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年至10年，故运作期稳定，无资金赎回的压力。 2.和公募基金严格的信息披露要求相比，私募基金在这方面的要求低得多，加之政府监管比较宽松，故私募基金的投资更具隐蔽性、专业技巧性，收益回报通常较高。 3.基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关，故基金管理人的敬业心极强，并可用其独特有效的操作理念吸引到特定投资者，双方合作很少出现道德风险。 4.投资目标更具针对性，能为客户度身定做投资服务产品，能满足客户特殊的投资要求。 5.组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自

11、由度高。,私募基金的优势,五、融资成本（financing cost）,融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括： 向股东支付的红利 向债权人支付的利息 在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费 接受信用评估等方面的支出 内源融资的机会成本,金融学原理,融资加权成本,金融学原理,企业若选择一个投资项目，则必须： 资产收益率加权平均成本,4.3企业融资结构,M-M定理 优序融资理论,金融学原理,M-M定理,M-M定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）：在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定

12、的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。,金融学原理,M-M定理无摩擦环境：,没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。,金融学原理,企业优序融资,优序融资理论 (Pecking Order Theory)认为，公司经理人员对融资方式一定偏好。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为： 内部融资 债务融资 权益融资,金融学原理,内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，等于净利润加折旧减股利，是首选的

13、融资方式； 外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金，包括债务融资和股权融资。 在不得已的情况下企业才进行权益融资，当企业宣布发行股票时，投资者会调低对股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。,西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论基本上一致。美国、英国、德国和日本企业都具有明显的内源性融资的特征 , 内源融资的比重分别为64%，67% ，59%， 35%， 在外源融资中，都以银行贷款为主，占20%以上，日本最高为41%， 而通过发行股票和债券融资的比重都不到 10%。由此可见，虽然这些国家在融资结构上有一定差异，但在本质上并没有什么区别：都以内源融资为首要，

14、债务融资包括银行贷款和发行债券次之，股权融资的比重最低。 在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票，债券与股票的年发行量之比为 18 1。,与发达国家相比较，我国企业的融资结构却是另一种情形：以外源融资为主，外源融资在企业融资结构中所占的比重高达80%，内源融资不到20%。在外源融资中，有一半以上通过股权融资，且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。 据统计,从 1992年至 2007年的 15年间,我国正式批准发行的企业债券约 8000亿，而从 1997年至 2007年的十年间，股权融资总额超过了 50000亿。 上述事实表明:我国上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏

15、好。,我国的上市公司依赖于通过外源融资来实现自身规模的扩张，其原因可能是我国上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业的内部积累远远不能满足其对资金的需要。因此，企业纷纷转向证券。 研究发现，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，股权融资在外源融资中占据主导地位， 2008-2010 年，公司债累计发行1 534.4亿元，而同期股票融资规模却达到 18750.53亿元，是公司债融资规模的 12.22 倍。据统计，截止到 2010年，在我国上市公司的外源融资结构中，债权融资比重为30%左右，而股权融资比重却高达 70%左右。,思考,1.美国的企业融资符合优序融资理论吗

16、？ 2.中国的企业融资符合优序融资理论吗？ 3.为何存在这些差异？,1. 资本市场机制不完善 资本市场不完善主要表现为融资结构不完善和监管制度不健全。根据信息不对称理论，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；股权融资则相反。在我国，由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常作出相反判断，所以企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致形象和股票价格下跌。 2.其他融资途径不畅 企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限，而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制，信誉评级不规范等

17、原因发展严重滞后。然而，多数公司认为股市是圈钱的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。,3.公司治理结构不健全 1）融资成本低。中国上市公司较少分红且多为股票分红，而国外公司一般会将公司利润的60%向股东进行现金分红，所以这大大降低了我国企业进行股票融资的成本，意味着公司筹集到一笔无需偿还、成本还低的长期资金，因此企业乐此不疲。 2）经营者激励因素不足，股权融资偏好来自经营者对个人利益最大化的追求。负债融资会增加公司的财务危机成本和代理成本，威胁经理人员的利益，还会招致债权人的种种限制，削弱经理人控制权，而股权融资可以使经理人有更多的资金支配权。 3）约束机制不完善，经营者并未以股东财富最大化为经营目标。我国上市公司普遍是由国有企业改制而成，股权结构设置不尽合理，流通个人股部分所占比例太小，严重削弱了股东对经理层的约束，反映到融资方式的选择上，就是做出对自身有利的决策，偏好配股融资，尽管这样会损害股东利益。,