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1、思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告王义中 博士、副教授、博导 浙江大学经济学院金融系第第6 6讲讲 公司投资与公司并购公司投资与公司并购思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告5.1 经典公司投资方程（内部融资与公司投资）FHP（1988）：依据信息不对称理论提出了融资约束 假说，开创了融资约束下公司投资现金流敏感性关 系的研究。以19701984 年422 家美国制造业公司为研究对象 ，使
2、用股利支付率作为融资约束的替代指标，研究公 司投资行为的差异。股利支付越高，表明公司的内部 资金越充裕或外部融资难度较低，从而公司受到的融 资约束较轻。反之，则说明公司受到的外部融资约束 较大。2思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利 支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司（ 融资约束程度高）相比高股利支付率公司（融资约束 程度低）其投资现金流敏感性更高，即受融资约束 较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高。3思想品德七上下培训完整的原版绿带
3、培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 4思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告具体回归方程5思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告Cleary et al.（2007）：投资和内部现金流之间的关系 是非线线性的：在企业内部现金流充裕或严重不足时 ，投资现金流敏感性会比企业内部现金流中等时 更高当企业面临严重融资约束，由于需
4、要付出高额成本 获得外部融资，企业投资必然对公司内部现金流更 加敏感。而当企业融资约束程度很低，由于过于容 易获得资金，公司管理层可能会由于代理成本而产 生过度投资行为（侵蚀现金流），引起较高的投资现金 流敏感性。受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司，要比 受融资约束程度中等的公司有更高的投资现金流敏 感性。6思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告信息不对称与公司投资：公司信息不对称水平越高， 公司面临的外部融资成本越高，可供投资的资金越少 ，从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程
5、度较高，代表融资约束程度较高，公司投资对现金流 的依赖性可能更加严重。7思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告Chen and Chen（2012）：Investment-cash flow sensitivity has declined and disappeared, even during the 2007-2009 credit crunch（信贷紧缩贷紧缩 ）. If one believes that financial constraints have not disappea
6、red, then investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints. （即 使融资约束没有消失，投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量）8思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告The decline and disappearance are robust to considerations of R and remain a puzzle.9思想品德七上下培训完整的原版
7、绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告5.2 投资效率（过度投资和投资不足）Richardson（2006）：过度投资程度与自由现金 流之间的关系可以反映代理问题的严重性（经理与股东的矛盾），而投资不足程度与现金短缺程度之间 关系则反映了信息不对称问题导 致的融资成本 过高（股东与外部投资者即银行等的矛盾）。Richardson,Scott（2006）“Over-investment of free cash flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11,No.2-3,159-189
8、.10思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告公司正常投资估计方程 为股票收益率11思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告根据回归结果能够计算出公司预期新增投资，然后 用公司实际新增投资 减去预期新增投资，可得 到差值。若差值为正，则表示过度投资，若为负值 ，则表示投资不足（绝对值）。自由现金流与内部现金缺口。自由现金流量=经营 活动产生的现金流额折旧与摊销之和（维持性投 资）预期新增投资；若该
9、差额为正，则内部现金 流满足正常投资水平之后还有剩余，即自由现金流 ；若为负，则内部现金流不能满足正常的投资需求 ，差额的绝对值表示内部现金缺口。12思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 5.3 前沿公司投资Wang(2003)：对一个企业,在给定技术、市场和自身 资源的条件下,存在着有限个投资机会,假设不存在融 资约束条件,该企业可以确定出一个最优投资机会 组合,这个投资组合决定的投资水平可以称为“前沿 投资资水平”(frontier investment level ,简写为FIL)在现
10、实经济 中,融资约束总是存在的,在加入融资约 束后,企业只能选择一个次优的投资机会组合,它的 规模一定不会大于最优投资机会组合,它决定的投资 水平可以称为“实现实现 投资资水平”(realized investment level ,简写为RIL) 。13思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告RIL/FIL为前沿投资资效率指数(frontier investment efficiency index ,简写为IEI)；1- RIL/FIL为融资约资约 束程度(financing constra
11、ints measurement ,简写为 FCM)Wang , Hung-Jen , 2003 ,“A Stochastic Frontier Analysis of Financing Constraints on Investment : The Case of Financial Liberalization inTaiwan”, Journal of Business 19思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险 的企业(高项目风险企业)
12、,负债比例上升一方面使股东 -债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又 减轻了股东- 经理冲突引起的过度投资行为,前者使投 资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响 在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升, 这类企业投资额的下降幅度小于低项目风险企业投资 额的下降幅度,而且负债比例与投资规模之间还可能出 现正相关关系20思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告研究假说假设1 :低项目风险企业,负债比例与投资规模显著负 相关。假设2 :高项目风险企业,负债比例与投资规模显著相
13、 关(正相关或负相关) 。假设3 :高项目风险企业负债比例与投资规模之间的 相关程度小于低项目风险企业。21思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告回归方程22思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告度量投资项目风险：EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息税前利润。23思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及
14、设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 5.5 公司治理（股权集中、侵占）与公司投资给定现金流权水平, 控制权水平与最优侵占比例正 相关。给定控制权或现金流权, 两者分离度越大, 侵占比例越高。公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金 流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资 现象越严重; 控股股东现金流权水平越高、公司治 理水平越高, 过度投资现象越轻。24思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告回归方程25思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速
15、旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 26思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告第6讲 第二部分公司并购27思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 1. 企业并购的定义和发展简介1.1 定义在欧美国家教科书中，企业并购 (merger)的定义为：公司A兼并了公司B，在兼并后公司A 仍然存在，但公司B即目标公司不复存 在。在一个典型的企业兼并中，公司A将承
16、 担公司B所有的资产和债务。28思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告企业并购与企业间的合并不同：在企业并购(merger)中，A+B=A，公司B被兼并进了公司A；在企业合并(consolidation)中，A+B=C，公司C是个全新的公司。29思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 1.1 定义收购(takeover)在美国商学院的术语中，更多地指敌 意收购。区别一个收购是第一还是有好取决于 这一收购是否获得目标公司(target firm)的董事会批准。30思想品德七上下培训完整的原版绿带培训教材DMAIC各部分风扇调速旋钮注射模工艺结构分析及设计家纺企业集团全面创新发展战略咨询项目内部分析报告 1.2 企业并购的类
