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1、法律与金融理论法律金融理论（Law and Finance）n20世纪90年代后期在美国兴起的一门由 金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学 科，是法律经济学在金融学领域的运用 和发展，属于法律经济学研究的前沿分 支领域。n没有一个统一的研究范式，尚未形成完 成系统的理论体系，研究成果散落于法 律经济学、管制经济学和新比较经济学 。n1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的 四位学者La Porta、Lopez-de-Silanes、 Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）发表 了“法律金融”（Law and Finance）这篇 奠基性文献，标志着法律金融理论的产 生。 法律金融理论的
2、主要内容n强调法律环境因素对金融主体行为和金融系统 运行的影响n法系与金融发展；法律起源、法律移植与金融 发展；司法效率与金融发展；n法律与企业成长、企业融资能力、融资成本； 法律体制的质量与企业所有权和企业规模，投 资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。关键变量n投资者法律保护n一国外部投资者籍以防止其权利被内部人（ 控股股东或管理者）剥夺的法律规定及其执 行机制（Shleifer和Vishny，1997）投资者法律保护的衡量n股东权力n投票权规则（One share one vote）、n邮寄投票权（Proxy by mail）、n无阻碍出售权（Shares not blocked be
3、fore meeting）、n累计投票权或小股东的比例投票权（Cumulative voting / proportional representn）、n受压少数股东保护机制（Oppressed minority）、n新股的优先认购权（Preemptive right to new issues）、n召开临时股东大会的权利（% Share of capital to call and ESM =10 %）n防董事权指数（Antidirector rights index）等八个 指标。n债权人权利n非自动扣押抵押品（No automatic stay on secured assets）、n有
4、抵押债权人的优先获偿权（Secured creditors first paid）、n对进入重组的限制（Restrictions for going into reorganization）、n管理层不得参与重组（Management does not stay in reorganization）n债权人权力（Creditor rights index）等指标 n法律的执行状况n司法体系的效率（Efficiency of the judicial system）、n被剥夺的风险（Risk of expropriation）、n法律规则（Rule of law）、n政府对合约的否认（Repud
5、iation of contracts bygovernment）n腐败水平（Corruption）n会计准则（Accounting standards）等指标 投资者 法律保 护程度控制权 私人收 益股权 集中 程度资本市场 企业价值 投资 实体经 济投资者法律保护的经济意义n投资者法律保护与所有权、控制模式n公司所有权n从中小股东投资意愿的角度 n从企业家选择股权结构的角度 n从外部大股东的角度n控制模式n投资者法律保护与融资风险n资本市场：n资本市场的发达程度n股票市场的相对规模n上市公司的数量（人均）n首次公开发行上市的活跃程度n股价的同步性 n投资者法律保护与融资成本n银行利差n市盈
6、率n股利收益率n投资者法律保护与企业成长n企业的增长率n企业的融资能力 n企业的托宾Q值n实体经济的增长nBeck，Levine和Loayza （2000）的研究， 资本市场发展能够从三个方面加速经济增长 。首先，它能够强化储蓄；第二，它能把这 些储蓄引导到实体投资中，促进资本积累； 第三，一旦金融家对企业家投资决策的控制 达到一定程度，资本市场发展就使资本流向 更有生产力的用途，从而提高资源配置效率 。n实体经济的增长nShleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler (2000)的研究发现，在投资者保护较好的国 家，生产力一般的企业家往往把资金投向市 场，为生产力较高的项目
7、融资，而在投资者 保护较差的国家，这些企业家则投资建立自 己的项目，从而不利于资源的优化配置 。n投资者法律保护与银行业n金融与经济的因果关系n金融体制的划分n以市场与银行何者为主体的划分（公司的融 资方式是公司治理结构的基础） n格拉斯-斯蒂尔法的划分n以投资者权利的保护状况进行划分投资者法律保护的决定n法律渊源决定论n政治决定论n文化决定论 n金融发展的禀赋理论法律渊源nLLSV将49个国家按分属于普通法系、德国民法 法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚民法系分 为4组，结果发现普通法系国家给予外部投资 者最强的保护，法国法系国家对外部投资者的 保护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国 家则介
8、于两者之间。 指标法 律 渊 源普通法 系（18 国）法国法系 （21国）德国法系 （6国）斯堪的纳 维亚（4 国）世界平均 （49国）A栏:股东的权利保护指数防董事指 数4.002.332.333.003.00邮寄投票 权39 %5 %0 %25 %18 %无阻碍出 售权100 %57 % 17 % 100 %71 %累计投票权或 小股东的比例 投票权28 % 29 %33 % 0 %27 %受压小股东机 制94% 29% 50%0%53 %优先权44 %62 % 33 % 75 % 53 %召开临时股东 大会的股权比 例（小于等于 10%）94 %52 %0 %0 % 78 %B栏：债权人
9、权利保护指数债权人权 力指数3.111.58 2.332.002.30非自动扣 押抵押品72 % 26 %67 %25 % 49 %有抵押债 权人的优 先获偿权89 %65 % 100 % 100 %81 %对重组的 限制72 %42 %33 %75 % 55 %管理者不 进入重组78 % 26 %33 %0 % 45 %C栏：执法效率指数司法效 率8.156.568.54 10.007.67腐败水 平7.065.84 8.0310.006.90会计准 则69.9251.1762.6774.00 60.93来源资料来源：La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., S
10、hleifer, A., Vishny, R., 2000a,Investor protection and corporate governance ， Journal of Financial Economics, Volume 58, 3- 27.何谓法律渊源？n民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯 法系）是公认的两大基本法系，而前者又可以 具体划分为法国法、德国法和斯堪的纳维亚法 三个子法系。n大多数讲英语的国家都属于普通法系，其他国 家大都属于大陆法系。n大陆法系，又称民法法系、罗马法系、法典法 系，是以罗马法为基础而发展起来的法律的总 称。大陆法系最先产生于欧洲大陆，以罗马法
11、为历史渊源，以民法为典型，以法典化的成文 法为主要形式。大陆法系的特点：（1）全面 继承罗马法；（2）实行法典化，法律规范的 抽象化概括化。（3）明确立法与司法的分工 ，强调制定法的权威性，一般不承认法官的造 法功能。n英美法系，又称普通法法系、英国法系 ，是以英国自中世纪以来的法律，特别 是以普通法为基础而发展起来的法律的 总称。英美法系特点：（1）以英国为中 心，英国普通法为基础；（2）以判例法 为主要表现形式，遵循先例；（3）在法 律发展中，法官具有突出作用法律渊源决定论的解释n司法解释n动态适应性解释n政治与历史解释n司法解释（Coffee,2001等）n法官的相机抉择（Discret
12、ion）和诚信义务 是良好投资者保护的关键。 n动态适应性解释(Merryman, 1985； Zweigert 和 Kotz1998 ）n法律渊源因其随环境变化而演变的形式和能 力而不同，有效适应环境变化，因而能把经 济的缔约需求和法律渊源适应能力之间的缺 口最小化；不同法律渊源的形式化不同。 n政治与历史解释（LLSV，1999）n政商关系，即国家在监管商业中的作用（ LLSV，1999） 评述n法律渊源的不同具体体现在什么方面呢 ？如果是体现在法律条文上，而实际的 回归结果却表明法律渊源变量比各项权 利指标更具说服力，可见法律渊源变量 决不仅体现在条文上。 政治决定论 nBebchuk和Roe(1999) ：利益集团决定论nZingales(2003)：投资者保护与金融体系是政治 力量的直接后果 nPagano和Volpin（1999）：就业与投资者保护 是负相关的。文化决定论nLicht和 Shwartz 等（2001）：文化价值观念 决定了投资者法律保护水平。n是否给予投资者更多的法律权利与一国社会文化价 值体系（个人主义或者集体主义）有关。禀赋理论n地理状况决定了经济制度的发展。n投资者法律保护的决定：一个统一的理 论分析框架投资者法律保护的替代n股权结构n内部人股权n外部大股东股权n一个外部大股东n外生给定n内生决定n多个外部大股东投资者法律保护的替代n非正规金融
