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1、 第十七章 股利政策股利政策是指股份有限公司关于股利 发放方面的方针和策略，是股份有限 公司利润分配的一个重要组成部分。第一节 股利分配与公司价值 第二节 股利政策的选择第三节 股利支付的程序和方式一、现金股利分配与公司筹资税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实 质是企业要不要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。二、股利政策与公司价值无关论股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满 足一定假设或类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定 与公司价值无关。这些假设为：（1） 不存在公司所得税和个人所得税；（2） 不
2、存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；（3） 公司的投资决策与鼓励分配方案无关；（4） 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样 的信息；（5） 投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产 生影响；投资者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司 的价值。根据这种理论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所 决定的，股利仅仅是由公司投资方案所决定的一个被动的剩余额。 第一节 股利分配与公司价值如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则 该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果
3、公司将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项 目投资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元 的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为： 老股东权益价值=股东收益价值新股东收益价值 =6000万元（+NPV）1000万元 =5000万元（+NPV）与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时他们 得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可 以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此 ，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用，股东可自行
4、决定股利政策。 例3 在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金股 利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东，甲 股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期望在 2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得到全 部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股利分 配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入。乙股 东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在2001年末 得到全部的现金收入。 根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了每 股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2
5、001年 末只能得到相当于每股30-1.25=28.75元的现金。相反，乙股东由于 在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将得到相 当于每股30+1.25=31.25元的现金收入。 不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东在 1999年末每股股票的价格都在20元。 甲： =2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元 乙： =31.25/（1+25%）（1+25%）=20元三、公司股利政策与公司价值的其他理论公司股利政策与公司价值无关论的理论 都是建立在一系列理想的假设之上的。 现实世界中的情形很难满足MM利的假 设条件。现实中股利政
6、策就可能对公司价值产生 某种程度的影响。对此，也有几种观点 ：（一）“一鸟在手”论这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得 有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾 向于股利收益。 因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有 把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。 而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格 变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得 就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现 金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本 将上升，使股票价格下跌。（二）所得税影响理论这一理论认为，那些能够充分利用留存 收益进行有效的投资，增加股东财富的 公司，不发或少发现金对股东更为有利 。 （三）股利
7、分配的信号传递效应投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管 理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称。 一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开 发布的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此 来判断股票价格是否合理。 公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信 息渠道。 从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按 期按量支付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其 盈利能力的一条重要反映渠道。通常，增加现金股利发 放额被看作是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征 。 股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的， 股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上
8、升 同等数量造成的股价上升的幅度。因此，企业通常不愿 意降低现金股利分配额。第二节 股利政策的选择股份有限公司在选择确定其股利政策时 ，既要考虑各种理论分析的结果，也要 考虑现实世界中各种因素所发生的实际 变化对不同股利政策所带来的影响。一、 影响公司选择股利政策的因素（一）各种约束 、 契约约束。 、 法律约束。 （1）资本保全。 （2）企业积累。 （3）净利润。 （4）超额累积利润。 （二）股东因素 1、稳定的收入和避税。 2、控制权的稀释。（三）公司因素 1、公司的投资机会 2、盈余的稳定性 3、资本成本 4、资本的流动性 5、举债能力 6、偿还债务需要 7、信息传递 8、对公司的控制
9、（四）其他因素 由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的 选择与股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值 或股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定。二、股份公司的股利政策（一）剩余股利政策剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根 据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投 资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余 的盈余作为股利予以分配。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额 ：（）确定公司的最佳资本结构；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需 增加的股东权益数额；（）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加 需求，剩余部分用
10、来发放当年的现金股利。 例4 假定某公司某年提取了公积金、公益金 后的税后净利润为800万元，第二年的投资计 划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为 权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按 照目标资本结构的要求公司投资方案所需的权益资本数额为： 100060%=600（万元） 公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万 元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数 额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。 当年发放的股利额即为： 800600=200（万元） 假定该公司当年流通在外的只有普通股100万 股，那么每股股利即为： 200/100=2（元） 选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理
11、 想的资本结构。（二）稳定股利额政策这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中 有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固 定水平上，并在较长的时期内保持不变，只有当公司 认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年 度的股利发放额。 这一股利政策有以下两点好处： 1、稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信 息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心 ，稳定股票的市场价格。 2、稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定部分投资 者的投资。 采用稳定股利政策，要求公司对未来的支付能力做出 较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应 太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。（
12、三）固定股利支付比率政策固定股利支付比率政策要求公司确定一个现金股利占 税后利润的固定比率，以后每年按此固定比率从税后 利润中支付现金股利。（四）正常股利加额外股利政策按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发 放为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、资 金较为充裕的年份向股东发放高于一般年度正常股利 额的现金股利，其高出部分即为额外股利。 这一股利政策有以下两种好处： 1、这种股利政策为企业，特别是利润和资金需求浮 动范围较大的企业提供了一定的灵活性。 2、这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年 至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而 吸引这部分股东。 二、股份公司的实际
13、股利政策（一）股利政策的两难选择 一方面，支付过多的股利会产生若干问题：会使 公司因此而感到新项目投资的资金短缺；会导致 与新的证券发行和资本组合有关的成本的提高； 会使取得股利的投资者承担很大的纳税义务。 另一方面，支付过少的股利也会产生一些问题。 首先公司会发现随时间推移积累的现金余额可能 会投向不利的投资项目，尤其是当管理当局和股 东利益不一致的时候更是如此。另外，支付过少 的股利可能会导致财富有股东向债权人转移，特 别是当债券价格的确定是以公司将保持合理的股 利分配为假设前提的时候。（二）实际股利政策分析在实际工作中，上市公司对股利政策有如下偏好，因此也使股利政策具有 以下特点： 股利
14、与盈余相比的稳定性。综观第二次世界大战以来美国上市公司股利和 盈余的变化情况可以看出，股利比盈余更加稳定，这一结论对于绝大多数 公司都适用。与每股盈余的变动趋势相比，股利的变动趋势与每股现金流 量的变动更接近。 正常股利支付。支付股利的公司通常每季支付一次。有些公司每半年或一 年支付一次，还有一些每月支付一次。公司一旦开始支付股利，就力图保 持定期支付股利。 避免削减股利。除了定期支付股利外，公司极不情愿削减股利（即每股股 利额），这可能是因为削减股利常常被理解为负面信号。投资者常常把股 利减少理解为公司预期盈利变化的标志。这可能对公司股票价格产生不利 影响。 额外或特别股利。除“正常”的季度
15、股利外，公司还可能定期支付额外股利 。这种股利在数量上比正常股利具有更大的不确定性。它们通常在盈利出 现暂时性提高时支付，以使公司的股利支付比率达到目标水平。公司通常 在接近其会计期末时发放额外股利。许多季节性经营企业如通用汽车公司 ，在盈利处于周期顶峰时宣布发放额外股利。只有当他们认为高额盈利能 保持下去时，才会增加正常股利。当公司发现额外现金股利较多，并愿意 发放给股东时，常常就会宣告发放特别股利。因此，特别股利所包含的有 关公司未来盈利预测的信息要比正常股利少得多。第三节 股利支付的程序和方式 一、 股利支付的程序 股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历 ：股利宣布日、股权登记日、股利除息日 和股利支 付日。 （一）股利宣告日（Declaration Date） 股利宣告日公司董事会将股利支付情况予以 公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权 登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。 （二）股权登记日（Holderofrecord Date） 股权登记日有权领取股利的股东有资格登记 的截止日期，也称为除权日。只有在股权登记日前 在公司股东名册上有名的股东，才有权分享股利。（三）股票除息日（ExDividend Date） 股票除息日股票中不含股息的日期。在除息日当天 及其后购买的股票则无权得到股利。因此，在除息日当天 及其后购买的股票
