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1、1论我国开放式基金非理性投资行为论我国开放式基金非理性投资行为对策与分析对策与分析2目 录摘要1 第一章第一章 绪论绪论3 1.1 研究背景和选题意义.8 1.2 研究现状9 1.3 研究目的与研究方法11 第二章第二章 开放式基金非理性投资行为的基本概念与一般理论开放式基金非理性投资行为的基本概念与一般理论12 2.1 开放式基金概述12 2.1.1 开放式基金定义12 2.1.2 开放式基金与封闭式基金的区别.13 2.1.3 开放式基金的优势.14 2.2 理性与非理性投资行为的基本概念.15 2.2.1 理性、有限理性和非理性的含义与区别15 2.2.2 理性投资行为的表现形式.18
2、2.2.3 非理性投资行为的表现形式.18 第三章第三章 我国开放式基金与封闭式基金非理性投资行为的对比分析及对市场的影响我国开放式基金与封闭式基金非理性投资行为的对比分析及对市场的影响22 3.1 我国开放式基金与封闭式基金处置效应的对比检验.22 3.1.1 处置效应的测度方法.22 3.1.2 开放式基金与封闭式基金处置效应的对比检验.23 3.2 我国开放式基金与封闭式基金过度自信的对比检验.24 3.2.1 过度自信的测度方法.24 3.2.2 开放式基金与封闭式基金过度自信的对比检验.25 3.3 我国开放式基金与封闭式基金从众行为的对比检验.28 3.3.1 从众行为的测度方法.
3、28 3.3.2 开放式基金与封闭式基金从众行为的对比检验.29 3.4 我国开放式基金与封闭式基金反应偏差的对比检验.33 3.4.1 反应偏差的测度方法.33 3.4.2 开放式基金与封闭式基金反应偏差的对比检验.35 3.5 实证结论及解释.36 3.6 我国开放式基金非理性投资行为对市场的影响.40 3.6.1 实证模型.40 3.6.2 样本数据.41 3.6.3 实证结果及分析.41 第四章第四章 我国开放式基金非理性投资行为的对策分析我国开放式基金非理性投资行为的对策分析44 4.1 完善开放式基金的公司治理.44 4.1.1 建立非理性投资行为交易反馈机制.44 4.1.2 建
4、立理性、科学的投资决策制度以降低非理性投资行为程度.44 4.1.3 完善开放式基金经理报酬制度.45 4.2 为开放式基金等机构投资者构建一个理性的投资环境.46 4. 2.1 加快证券市场建设，促进金融产品创新，发展指数期货等多种金融工具.46 4.2.2 改善证券市场的信息透明度 .4634.3 加强对开放式基金非理性行为的研究48 4.4 展望48第一章第一章 绪论绪论1.1 研究背景和选题意义世界上的第一只基金产生于英国1868 年于伦敦成立的“海外及殖民地政府信托” ，然而其真正的大发展却是在美国。共同基金在四十年代和五十年代在美国开始得到普及。1940 年，基金数目仅有 80 个
5、，全部资产少于 5 亿美金。到了 1960 年，已经增加到 160 只基金，基金资产超过 170 亿。进入六、七十年代，共同基金业的局面和规模发生了巨大变化。今天，美国共有 8200 多只美国本土共同基金，为了适应投资者不断变化的需求，美国基金业不断开发新品种、完善服务设施，合理定价结构。共同基金已成为美国市场的重要投资品种。纵观世界投资基金发展史，可以说是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，均是封闭式基金先行，待市场发育成熟后，开放式基金才逐步取代封闭式基金而成为市场的主流。以美国为例，1940 年开放式基金的资产为 44.7 亿美元，而封闭式基金的资产为 61.3 亿美元，两者之比为 0
6、.73：1；到 1999 年，开放式基金的资产规模激增至 6.8 万亿美元，而封闭式基金的资产规模仅为1650 亿元，两者之比为 42.5：1。开放式基金经过几十年的发展其资产规模已远远超过封闭式基金。2000 年底全球开放式基金资产总额达到 121530 亿美元，占全球主要股票市场总市值比例的 39。1品种极其丰富的证券投资基金，涵盖个人投资者和机构投资者不同的资产结构。最终成为资金流向的重要金融品种和连接不同市场的重要金融中介。我国自 1998 年证券投资基金产生以来，证券投资基金的规模、品种不断扩大，其中，开放式基金发展尤为迅速。在 2002 年我国证券市场仅有 17 家开放式基金，52
7、 家封闭式基金；而到 2003 年底，开放式基金已经增加到 58 只，封闭式基金为 54 家。开放式基金的成长速度远远快于封闭式基金，并已逐步取代了封闭式基金的市场主导地位。我国证券市场发展至今只有十余年时间，与发达国家的成熟市场相比，存1 赵广辉：开放式基金:理论、实务与投资 理论、实务与投资 ，机械工业出版社 2001 年版，第 51 页4在不少缺陷：如制度、法规极不健全，信息披露机制不健全，造假行为时有发生；上市公司的质量参差不齐；广大的中小投资者缺乏必要的证券投资知识等。由于上述种种原因导致投资者的非理性投资行为：如多以短线操作为主，从众行为明显，从而导致证券市场的波动加剧，市场上投机
8、气氛浓重等。市场参与者过度投机所产生的合力造成我国股市的暴涨暴跌，股票的暴涨又容易让人滋生短期暴富的心理，暴涨时还会诱发各种资金从不合理的途径涌入股市。而随着暴涨之后的是股价的暴跌，它对投资者信心的打击难以在短时间内恢复，严重时有可能导致股市崩盘，甚至是金融危机。例如，截至 2002 年 11 月底，在3452 万个沪市 A 股账户中，持有股票的仅为 1466 万个，有 1986 万个账户被闲置，闲置率高达 57.5%。 2001 年 11 月持有股票的账户为 1862 万个，到 2002年 11 月底，已有 396 万个账户被清空，占曾经持有股票账户的 21.3%。显然，受 2001 年和
9、2002 年股市暴跌的影响，投资者在大规模逃离。1证券市场中的非理性行为造成了股市的剧烈波动。因此，在这种情况下研究开放式基金的非理性投资行为具有极为重要的理论和现实意义：第一，研究开放式基金的非理性投资行为能够帮助我们了解我国机构投资者的非理性投资行为现状及其对证券市场稳定性的影响，为政府加强对机构投资者投资行为的监管提供理论依据。第二，研究开放式基金的非理性投资行为能够帮助我们了解非理性投资行产生的原因，进而提出必要的政策建议以降低开放式基金的非理性投资行为。同时由于开放式基金是基金市场发展的方向，它将发展、壮大，逐步成为机构投资者的主力，开放式基金的投资行为趋于理性化将带动整个证券市场的
10、投资行为趋于理性化，降低证券市场的投机气氛，促使资金向绩优公司流动，发挥证券市场的资源配置作用。1.2 研究现状20 世纪 80 年代中期开始以期望理论为代表的行为金融学得到广泛认可和经验求证，行为金融学进入了一个高速发展期。Odean（1999)研究了1987年1993年间美国某经纪公司的10000个帐户的交易记录，证实美国股票投资者存在处置效应。同时，他还发现，出于避税考虑，1施国华，2003， “破解马年市场的五大教训” ， 股市动态分析 ，第 8 期5美国股票投资者在12月卖出的亏损股票较多，处置效应在12月份较不明显。Lakonishok（1990年）对美国证券市场养老基金的从众行为
11、进行了研究，并提出了用买卖双方交易量的不均衡度来测度从众行为的方法，但该方法只适用于研究基金的从众行为，对其他没有义务公开交易信息的投资者而言并不适用。Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992年）以1985-1989年间美国的769家股票基金作为研究对象，发现这些基金并没有表现出显著的从众行为，但在小公司股票交易方面却具有轻微的从众行为。之后，Werners （1995年）又以1975-1994年间美国股市的所有基金为研究对象，在更加细化的基础上研究发现样本基金在整体上存在着明显的从众行为现象，并且不同投资基金的从众行为倾向有极大的差别。在国内，行为金融理论已经开始受到
12、我国学术界的注意，特别是近年来，在这方面的研究也比较活跃，无论是在理论还是在实证方面都取得了一定的成果。特别是在市场理性、过度反应、处置效应、羊群效应等方面，以我国沪深两市证券市场实际情况为研究对象的研究成果较为显著。但是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。一个突出问题是过度投机性，噪声交易者太多，20 世纪 90 年代纽约交易所的年平均换手率在 2050之间，而 1998、1999、2000 年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395、388、477，噪声交易者太多导致股票市场系统风险占总风险的比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39，这
13、一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，充分重视行为金融理论这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场是一个重要又迫切的问题。但是，无论在实证还是在理论法方面，我国目前现有的研究只能算是一个开端。施东辉（2001）对 1999 年第一季度至 2000 年第三季度封闭式基金所公开发布的季度投资组合公告进行整理、统计和分析，建立分析证券投资基金“羊群行为”指标和反馈交易指标，得出结论，中国证券投资基金有较明显的“羊群行为”但无明显的反馈交易行为。赵学军和王永宏(2001)对中国股市的处置效应进行了实证分析，认为
14、中国投资者更倾向于卖出赢利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向较国外更严6重。“上证联合研究计划”第三期之九(2001)以1998至2000的3年的交易记录为研究对象，对基于六种参考价格的处置效应加以检验，其结果证实处置效应的存在。他们还按照投资规模的不同将投资者分为三个群体，结论是小投资者更倾向于短线交易，处置效应也更明显。可以说国内现有的研究都是围绕基金尤其是封闭式基金的投资行为来进行的，开放基金由于运作得比较晚，因此研究开放式基金的投资行为的就更少了，2003 年是开放式基金大放异彩的一年，也是中国完成从以封闭式基金为主转向以开放式基金为主的一年，因此研究在这一年之后开放式基金的非理性行
15、为特征就成为一项非常有意义的工作，这也就是本文的目的所在。1.3 研究目的与研究方法1.3.1 研究目的本文的研究目的是通过分析我国开放式基金非理性投资行为，力图发现导致非理性的投机行为的原因，探求治理非理性的投机行为的方法，为我国开放式基金的研究提供一些参考。1.3.2 研究方法本文主要对选定开放式投资基金的投资组合进行定量和定性两方面的研究，通过研究其投资组合的持股特征，得出证券投资基金的非理性投资行为特征，并综合运用概率论和数理统计、行为金融理论、宏观经济学理论对其做出解释，继而提出相关建议。7第二章第二章 开放式基金非理性投资行为的基本概念与一般理论开放式基金非理性投资行为的基本概念与
16、一般理论我国基金业起步于1991年10月“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”等一批老基金，在此后几年里，由于发展不规范，基金业一度面临政策部门的红牌警示。在整顿之后，我国基金业最终还是走上了发展的道路:1997年11月国务院证券委员会发布证券投资基金管理暂行办法，以此为契机，基金业开始缓步的增长；2000年10月8号，开放式证券投资基金试点办法的发布，拉开了我国开放式基金发展的序幕； 2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过中华人民共和国证券投资基金法，于2004年6月1日正式实施，我国的基金业又踏上了一个新的台阶。2.1 开放式基金概述2.1.1 开放式基金定义基金是一种集合闲散资金，由专业机构统一管理，利益共享，风险共担的金融品种。按照交易方式的不同，可以分为开放式基金和封闭式基金两种。开放式基金是目前世界上最流行、并为广大投资者所接受的基金形式，它是指基金的资本总额及持有总数不是固定不变，而是可以随时根据市场供求状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。由于这种投资基金的资本总额可以随时追加
