在增长与改革间寻找平衡(一)

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1、在增长与改革间寻找平衡（一）2015 年 中 国 经 济 仍 有 下 行 风 险 ， 主 要 压 力 在 于 投 资 中 枢 持 续 下 移 。 短 周 期 中 ， 政府 依 然 需 要 基 建 投 资 来 托 底 经 济 并 以 适 度 宽 松 的 货 币 、 财 政 政 策 配 合 扶 持 增 长 。 此 外 ，财 税 、 土 地 和 户 籍 改 革 与 自 贸 区 推 广 等 制 度 性 建 设 值 得 关 注 。为 配 合 企 业 降 杠 杆 ， 金 融 市 场 改 革 将 同 步 推 进 ， 企 业 融 资 将 更 趋 多 元 化 ， 促 发 直接 融 资 规 模 扩 张 。 201

2、5 年 政 府 需 要 谨 慎 处 理 增 长 与 改 革 间 的 关 系 ， 这 包 括 处 理 地 方 债务 与 稳 定 基 建 增 长 ， 鼓 励 直 接 融 资 市 场 发 展 与 防 止 资 产 价 格 泡 沫 风 险 ， 推 进 人 民 币 国 际化 与 稳 定 资 本 流 动 等 方 面 ， 以 此 缓 释 金 融 风 险 ， 防 止 经 济 硬 着 陆 ， 旨 在 实 现 可 持 续 的 增长 。投 资 或 是 拉 低 增 长 主 因2015 年 中 国 经 济 增 长 难 有 亮 点 ， 投 资 或 是 拉 低 增 长 主 要 因 素 。预 计 2015 年 投 资 增 长

3、下 降 至 13.5 ， 这 将 拉 低 全 年 经 济 增 长 。 传 统 企 业 去 产 能化 、 房 地 产 投 资 回 升 有 限 将 是 主 要 原 因 。从 制 造 业 来 看 ， 需 求 低 迷 、 实 际 利 率 偏 高 是 制 约 2014 年 投 资 增 速 的 主 要 因 素 。从 需 求 来 看 ， 其 中 1 月 11 月 工 业 企 业 累 计 主 营 销 售 收 入 增 速 持 续 下 滑 ， 在 11 月 仅为 7.2 。 从 非 金 融 上 市 公 司 的 数 据 也 印 证 这 一 点 ， 三 季 度 企 业 销 售 毛 利 率 仅 为17.83 ， 较 2

4、010 年 初 下 滑 0.32 个 百 分 点 ， 以 上 均 反 映 在 需 求 偏 弱 条 件 下 ， 企 业 难 以提 价 。比 较 2013 年 和 2008 年 的 投 资 增 速 ， 前 者 为 20.8 ， 相 比 后 者 的 26.4 下 滑 了5.6 个 百 分 点 。 其 中 制 造 业 和 采 掘 业 的 贡 献 从 11.6 下 滑 至 7.7 ， 回 落 明 显 。 从 上市 公 司 数 据 来 看 ， 2011 年 后 ， 钢 铁 、 有 色 、 化 工 和 建 材 等 产 能 过 剩 行 业 纷 纷 削 减 资 本支 出 。 这 种 投 资 收 缩 显 然 并

5、非 都 是 坏 事 ， 随 着 产 能 、 库 存 的 调 整 ， 企 业 经 营 现 金 流 量 与销 售 收 入 裂 口 开 始 收 窄 ， 这 在 2014 年 后 表 现 更 为 明 显 。房 地 产 也 将 构 成 2015 年 投 资 的 下 行 风 险 。 尽 管 在 2014 年 9 月 末 央 行 放 宽 了 信贷 条 件 ， 促 使 地 产 库 存 加 速 去 化 ， 以 十 大 城 市 衡 量 的 一 、 二 线 城 市 存 销 比 回 落 到 8.3个 和 12.2 个 月 。 我 们 认 为 虽 然 高 库 存 问 题 得 到 一 定 缓 解 ， 但 销 售 和 新

6、开 工 情 况 仍 难 以乐 观 。 其 中 11 月 商 品 房 销 售 面 积 增 长 出 现 8.2 的 负 增 长 ， 作 为 领 先 指 标 的 新 开 工 面积 负 增 长 达 到 9 ， 此 外 开 发 商 资 金 情 况 亦 不 乐 观 ， 截 至 2014 年 11 月 ， 房 地 产 开 发资 金 来 源 累 计 增 速 仅 为 0.6 ， 来 自 贷 款 和 自 筹 资 金 分 布 仅 为 9 和 8.2 ， 均 呈 现延 续 下 滑 状 态 。 资 金 方 面 压 力 、 企 业 对 销 售 前 景 不 明 ， 使 开 发 商 拿 地 意 愿 不 高 ， 同 期 土地

7、购 置 面 积 的 负 增 长 达 14.5 ， 以 上 因 素 均 使 得 2015 年 上 半 年 房 地 产 投 资 下 行 压 力依 然 较 大 ， 但 也 会 倒 逼 政 策 进 一 步 放 松 。 预 计 2015 年 所 有 城 市 将 取 消 限 购 、 居 民 购买 二 套 房 可 能 放 宽 ， 贷 款 上 限 也 将 提 高 ， 这 或 有 助 销 售 在 上 半 年 企 稳 ， 但 最 早 的 投 资 恢复 可 能 需 要 到 三 季 度 。基 建 投 资 仍 将 是 托 底 经 济 的 力 量 。 从 数 据 来 看 ， 2013 年 后 地 方 项 目 投 资 增

8、速 从23 延 续 下 滑 至 16.2 ， 而 在 2013 年 初 、 2014 年 8 月 后 中 央 项 目 投 资 均 上 行 明 显 。地 方 投 资 可 能 受 到 融 资 平 台 监 管 约 束 、 信 托 等 表 外 融 资 放 缓 和 土 地 出 让 金 下 滑 影 响 ， 在“事 权 上 收 ”后 中 央 财 政 也 需 要 承 担 更 多 “移 杠 杆 ”任 务 ， 这 一 趋 势 在 2015 年 仍 会延 续 。 因 此 尽 管 2015 年 财 政 收 入 增 速 可 能 不 到 10 ， 但 预 计 中 央 政 府 会 通 过 融 资 方式 创 新 保 证 基

9、建 投 资 维 持 20 左 右 增 长 。预 计 2015 年 社 会 零 售 销 售 增 长 在 12.1 。 受 到 收 入 增 长 放 缓 、 消 费 者 预 期 谨 慎影 响 ， 消 费 增 长 难 有 很 大 提 升 。 从 就 业 市 场 来 看 ， 汇 丰 制 造 业 、 服 务 业 的 就 业 指 数 均 延续 回 落 ， 12 月 两 者 仅 分 别 为 48.1 和 49.1， 就 业 市 场 走 弱 不 利 于 居 民 薪 资 收 入 提 高 。截 至 2014 年 9 月 ， 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 累 计 增 速 下 滑 至 6.9 ， 此 外

10、中 国 银 联编 制 的 消 费 信 心 指 数 在 11 月 达 到 83.3 的 新 低 。 如 果 房 地 产 限 购 放 宽 等 政 策 在 2015年 上 半 年 效 果 有 限 ， 则 地 产 链 上 家 电 、 建 筑 建 材 、 音 像 等 行 业 销 售 可 能 低 于 预 期 ， 这 构成 目 前 预 测 中 的 下 行 风 险 。笔 者 预 计 ， 2015 年 出 口 增 长 6 8 ， 将 比 2014 年 变 化 不 大 ， 其 中 美 国 经 济 复苏 会 对 出 口 形 成 正 向 拉 动 ， 但 从 全 球 经 济 来 看 2014 年 下 半 年 以 来 改

11、 善 有 限 ， 其 中 发达 和 新 兴 国 家 PMI 分 别 回 落 到 53.9 和 50.9， 反 映 全 球 需 求 增 长 依 然 滞 缓 ， 这 也 制 约了 今 年 的 出 口 增 长 。 政 府 主 导 的 涵 盖 中 东 、 中 亚 等 地 区 的 “一 带 一 路 ”建 设 可 能 构 成出 口 增 长 的 上 行 因 素 。 以 中 国 南 车 为 例 ， 2013 年 海 外 市 场 销 售 收 入 达 到 64 亿 元 人 民币 ， 三 年 复 合 增 长 率 达 40 。 此 外 海 外 市 场 的 扩 大 有 助 消 化 国 内 产 能 ， 粗 钢 净 出 口

12、 在2014 年 11 月 达 913 万 吨 ， 创 出 2008 年 后 的 新 高 ， 但 该 政 策 偏 向 长 期 ， 在 短 期 内 对 促进 出 口 增 长 效 果 不 宜 高 估 。下 行 风 险 中 仍 需 政 策 托 底投 资 下 行 压 力 、 高 企 业 存 量 债 务 和 房 地 产 市 场 风 险 ， 均 使 政 策 放 松 必 要 性 较 高 。考 虑 需 求 低 迷 、 食 品 价 格 上 行 幅 度 有 限 和 大 宗 商 品 价 格 下 行 叠 加 使 2015 年 CPI 涨 幅难 以 超 过 2 ， 这 也 为 政 策 宽 松 留 有 较 大 空 间 。

13、 预 计 2015 年 财 政 、 货 币 政 策 仍 将 偏向 积 极 。 财 政 领 域 政 府 会 扩 大 赤 字 率 ， 并 由 中 央 承 担 更 多 事 权 ； 货 币 政 策 领 域 ， 降 息 、降 准 和 创 新 性 的 MLF、 SLO 等 流 动 性 微 调 工 具 均 可 能 使 用 。从 财 政 政 策 来 看 ， 中 央 会 通 过 扩 大 赤 字 率 、 盘 活 财 政 存 量 资 金 、 引 入 民 间 资 本 的PPP 模 式 等 多 元 化 融 资 以 实 现 财 政 积 极 、 扶 持 经 济 增 长 。 考 虑 2.5 赤 字 率 ， 则 新 增赤 字

14、规 模 可 以 达 到 1.6 万 亿 元 ， 存 量 的 财 政 存 款 达 到 4.8 万 亿 元 ， 以 上 可 以 部 分 对 冲2015 年 的 财 政 收 入 增 速 放 缓 压 力 。 中 期 来 看 ， PPP 模 式 引 入 、 项 目 融 资 票 据 发 行 也 为地 方 政 府 提 供 一 定 资 金 来 源 。笔 者 预 计 货 币 政 策 依 然 偏 向 宽 松 ， 央 行 需 要 提 高 基 础 货 币 和 货 币 乘 数 增 速 ， 以 促使 流 动 性 保 持 合 理 水 平 。从 数 据 来 看 ， 2014 年 11 月 M2 增 速 持 续 下 滑 至 1

15、2.3 ， 接 近 政 策 目 标 下 限 ， 基础 货 币 和 货 币 乘 数 增 速 均 在 回 落 ， 其 中 基 础 货 币 增 速 从 2011 年 末 的 23.2 下 滑 至8.4 ， 而 目 前 货 币 乘 数 增 速 仅 为 4.5 。 回 溯 过 往 ， 高 基 础 货 币 往 往 与 低 货 币 乘 数 构成 组 合 ， 因 外 汇 占 款 流 入 较 多 需 要 提 高 准 备 金 来 加 以 对 冲 。 2014 年 基 础 货 币 增 速 平均 为 8.4 ， 该 数 值 与 2005 年 四 季 度 、 2006 年 一 季 度 相 当 ， 但 当 时 货 币 乘

16、 数 平 均 增速 高 达 9.2 。 目 前 货 币 乘 数 下 滑 的 原 因 既 在 于 利 率 市 场 化 的 冲 击 ， 也 在 于 经 济 增 长 滞缓 的 影 响 。 对 于 前 者 ， 货 币 基 金 、 股 市 走 强 引 发 资 金 分 流 减 少 了 银 行 的 稳 定 负 债 ， 也 增加 了 其 流 动 性 管 理 难 度 ； 对 于 后 者 ， 房 地 产 产 业 链 上 的 投 资 走 弱 减 缓 了 企 业 间 资 金 流 转速 度 。此 外 ， 2015 年 货 币 政 策 面 临 的 内 外 环 境 也 将 更 加 复 杂 ， 包 括 非 银 行 金 融 机 构 参 与货 币 市 场 带 来 跨 市 场 套 利 影 响 、 美 元 升 值 对 汇 率 和 利 率 政 策 的 牵 动 等 。 一 方 面 ， 央 行“宽 货 币 ”在 2014 年 大 部 分 时 间 压 低 了 银 行 间 回 购 利 率 ， 低 利 率 促 使 证 券 公 司 加 杠 杆 ，截 至