西方货币金融理论(风险与监管)

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1、西方货币金融理论主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师第13章 金融风险与金融监管理 论的研究13.1 金融风险的分析与管理理论13.1.1金融风险分析(1)风险是结果的不确定性;(2)风险是损失发生的可能性或可能发生的损失 ;(3)风险是结果对期望的偏离;(4)风险是导致损失的变化;(5)风险是受伤害或损失的危险。 13.1.2 金融风险管理的发展13.1.3 金融风险分析和定价的理论与模型(一)现代资产组合管理理论和风险收益最优化管理1资产组合理论的主要内容。2资产组合管理理论对于风险分析和管理的理论贡献。 (1)以预期收益来衡量收益和以方差或标准差来衡 量风险的风险分析基本框架在

2、现代金融理论中 得到确立。 (2)组合投资的视角是对资产风险属性认识的进一 步深化。 (3)多样化原理、保险原理和对冲原理在风险管理 中得到应用。 (4)提出了组合投资降低风险的步骤与组合风险管 理的决策层次。 (5)投资决策的分离定理为现代基金公司的发展奠 定了理论基础,也为金融市场中广大的中小投 资者降低投资风险做出了制度上的设计。 (二)资产定价模型和资本市场均衡中的风险定价1资本资产定价模型的基本结论。2套利定价理论(APT)。3资产定价模型对风险管理理论的贡献。 (1)系数的提出为组合管理角度下资产风险的衡量 提供了统一的市场标准。 (2)资本资产定价模型提供了对风险进行定价的基 本

3、原理,反映了投资的回报与风险成正比的基 本投资规律。 (3)市场资产组合对于投资和风险管理具有重大意 义。 (4)因子模型对于系统性风险的分析可以指导投资 者根据自己的风险偏好和风险承受能力,调整 对不同风险因素的承受水平,并且保持总风险 收益不变,从而为投资者提供了新的风险分析 和管理方法。 (三)期权定价模型和衍生金融工具的定价与风险管理1期权定价理论问题的解决极大地推动了衍生金融工具市场和现代金融风险管理的发展。2期权定价模型不仅为直接的期权合约提供了定价的方法,也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考。3期权定价模型为对冲比的确定提供了理论依据。4布莱克一斯科

4、尔斯模型还为某一资产的风险指标收益波动的标准差的衡量提供了新的方法。 13.2 金融风险管理的理论与技术13.2.1 市场风险衡量和管理的现代方法(一)持续期和凸性利率风险管理的重要工具 (二)衍生金融工具风险的衡量与管理技术1基础资产价格水平与指标Delta( )和Gamma( )。2时间因素和指标Theta( )。3基础资产价格的波动性与指标Vega( )。4利率因素与指标Rho( )。 (三)市场风险综合衡量的现代方法VaR(value at risk)1VaR简介。2对VaR的一种补充方法压力测试。3对VaR和压力测试的补充情景分析。4返回检验。 13.2.2 信用风险的管理与衡量1信

5、用损失计量范式的选择。2贷款估值方法的选择。3模型的参数估计。 4模型的有效性检验。 13.3 关于金融危机的理论13.3.1 金融危机的界定雷蒙德戈德史密斯认为,金融危机是指所有或绝大部分金融指标急剧的、短暂的、超周期的恶化。另一位货币主义经济学家米切尔鲍度则是以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流动性资产转换成货币等10项关键要素来定义金融危机的。 哈佛大学教授杰弗里萨克斯认为,烦扰新兴 市场经济的金融危机不外乎三种形式,即财政危 机、汇兑危机和银行业危机。 国际货币基金组织曾经在其1998年5月发表的 世界经济展望中认为,“金融危机可以大概分 成几种类型:货币危机是

6、指投机冲击导致一国货币大幅度贬 值,抑或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大 量国际储备或急剧提高利率。 银行业危机是指真实的或潜在的银行破产致使 银行纷纷中止国内债务的清偿,亦或迫使政府提 供大规模援助以阻止事态的发展,银行业危机极 易扩散到整个金融体系。 系统金融危机是指金融市场出现严重的混乱局面 ,它削弱了市场有效性原则,会对实体经济产生极大 的负面效应,一次系统金融危机可能包括货币危机, 但一次货币危机却不一定陷入国内支付体系的严重混 乱,也就不一定导致系统金融危机的发生。债务危机是指一国处于不能支付其外债利息的情 形,无论这些债券是属于外国政府还是属于非居民个 人。”其中,货币危机和银

7、行业危机是金融危机的两 种主要形态,它们可以单独发生,也可能同时出现在 一次金融危机中,并且相互作用、互为因果,后者构 成现代金融危机的一个重要特征。 13.3.2 现代金融危机理论的演进和发展(一)克鲁格曼的第一代金融危机模型1第一代危机模型的基本思路。(1)模型假设。(2)基本模型。 国内货币市场均衡条件可以表示为:(13.1)m指国内货币供给的对数形式,p为国内价格水平P的对数形式,i为本币利率水平,表示货币需求对利率的半弹性系数(semi-elasticity)。国内货币供给M由国内信贷D及中央银行所持有的外汇储备R决定。 为了便于说明,三者的关系取对数后简化为一次方程 。在资产完全替

8、代的假设下 ,无抛补利率平价成立,根据购买力平价(PPP)和投机效率假说,(13.2) (13.3) 与 为国外价格和国外利率水平,假设为外生变量。s为外币的本币价格, 为升贴水率。在固定汇率制下, ,将 (13.2)、 (13.3)代入(13.1),得:(13.4)即 。 该式表明:对于一个实行固定汇率制的小国,货币当局必须适时调节本国的货币供给(d + r)来维持汇率水平( ),主要是通过改变货币供给 国内外来源的结构。假设政府为了弥补财政赤字 或实现其他宏观经济目标,国内信贷以线性速度 (即 ) 持续增长,则外汇储备必然以同样的速度持续递减,如果信贷扩张不止,外汇储备 迟早会耗竭。先假设

9、投机商开始冲击,购买全部 余下的政府外汇储备,则 ,此时,政府无力 维护固定汇率,要么让汇率浮动,要么本币贬值 ,重新设立盯住目标区域,投机性冲击成功。 2投机性冲击时机的确定。投机者通过对基本经济因素的分析,预计一次成功的冲击之后应该达到的汇率水平(模型中即指储备枯竭、基础货币的紧缩等于冲击的本币价值时所产生的浮动汇率),称之为“影子汇率”(shadow rate),用 表示,它随着基本经济因素 (以D为例)的恶化而上升。 冲击后,影子汇率与国内信贷的线性关系为:(因为 、 为常数,为简化,设 ),整理后,得(13.5)如图13.1所示,A是 时,影子汇率 与 固定汇率 的相交点。当 时,

10、,投机性冲 击后本币升值,投机商将遭受损失,因此,此时不会 发生冲击;当 时, ,投机商按管制汇率 从政府手中买去的外汇按本币贬值后的影子汇率卖出 ,每单位外汇可赚得相当于影子汇率减去管制汇率之 后的收益。但是,投机商之间的利润竞争会驱使其提 前行动(因为每个投机者都认为存在“占优”优势), 其结果是投机性冲击在 时发生。 在一次成功的投机性冲击之后,汇率会上升, 利率平价要求国内利率也随之上升,以反映本币 的贬值(国内利率上升是第一代危机模型的重要特 征之一)。因此,当投机性冲击发生时:(1)由于外 汇储备陡然枯竭,基础货币供给也同时减少,并 且减少的数量恰好等于外汇储备的损失额;(2)由

11、于国内利率提高,货币需求也相应减少,货币市 场均衡变为 ,又由于 , 在冲击发生时刻T, ,由此, ,所以,冲击发生时刻(13.6)因此,初始外汇储备 越多,国内信贷增长速 度越 慢,投机性冲击发生的时刻就越晚。 第一代危机模型开创了货币危机理论模型研究的 先河,它不仅可以说明过度的货币创造融资必然会 导致固定汇率的崩溃,而且还可以给出固定汇率制 可能崩溃的最早时刻T这正是这个模型的优美之 处。这个模型给于我们的政策启示是:持续地依靠 货币创造融资解决政府的财政赤字,同时又要维护 某种形式的固定汇率制,这种宏观经济政策组合存 在着不可克服的内在矛盾。如果无法改变持续地通 过货币创造融资的宏观经

12、济政策,最终必然引发固 定汇率制崩溃的货币危机。要想避免这种危机,就 必须放弃货币创造融资解决政府赤字的政策,实行 稳健的财政政策。二者只能取其一。 第一代危机模型的缺陷。首先,不少爆发货币危机的国家在危机爆发前并没有明显的财政、货币扩张;其次,它忽视了引致货币危机的外部因素,把货币危机的成因完全归结为一国的宏观经济政策,在全球化程度不断提高的今天,这种分析无疑是片面的;第三,模型中政府行为过于机械和简单,它不仅忽略了当局可用的政策选择,也忽略了当局在选择过程中对成本和收益的权衡。 (二)奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型1早期模型。第二代模型则认为当局的外汇政策选择是非线性 行为,是由“状态

13、决定”的,强调由政府的非线性 行为引起的多重均衡。国外学者以各种方式将非线 性行为因素引入投机性冲击研究。早期采用的一种 较为简单的方式是直接用非线性政策修正第一代模 型。若以国内信贷为例,假设政府的非线性政策行 为表现为:未发生投机性冲击时,国内信贷增长率 为 ;发生投机冲击后,国内信贷增长率增至 ,于是产生了两条影子汇率线,出现了下列四种情 形: (1) ,投机者冲击只会导致资本损失,因此不存在投机动机(因为未冲击时影子汇率在 线上,冲击后汇率在 线上,两者都低于固定汇率 );(2) ,投机性冲击会使影子汇率从C上跳到B,投机者无利润,也无损失(恰为固定利率目标水平),可以有B、C两个均衡

14、点; (3) ,若投机者资本雄厚,冲击规模足以令经济发生变化(如索罗斯1992年对英镑的冲击),经济将处于冲击均衡(均衡点在 ),若市场上只有资本较少的外汇交易商,且他们的预期和行为不协调统一,其冲击规模不足以将经济从无冲击均衡推动到冲击均衡,此时会出现多重均衡;(4) ,固定汇率遭受冲击。 2奥波斯特菲尔德的模型。 (1)基本框架。奥伯斯特菲尔德运用一个三要素分析过程较为完整地阐述了第二代模型的思想:肯定存在某种原因,使得政府愿意放弃固定汇率制;肯定存在某种原因,使得政府愿意捍卫固定汇率制;市场参与者的预期会影响政府对成本和利益的权衡,由此产生一个动态逻辑循环过程。市场参与政府行为及其相互作

15、用的非线性导致了多均衡点的存在。 政府在决定是否维持固定汇率制度时考虑的损失函数为: 其中,e和e是以对数形式表示的汇率,e为如果没有过去的承诺、政府希望选择的汇率,实际上可以说是经济基本面因素的反应;e是政府承诺的固定汇率 r是居民预期的贬值率;a和b是固定常数;R(s)实际上是政府放弃固定汇率制度发生的信誉成本(如果政府保持汇率不变,R(s)为0;如果政府改变了汇率,R(s)为一个固定的常数)。 表示政府为了坚持承诺的汇率而付出的机会成本。r表示因公众预期即将发生贬值而产生的成本。 如果政府放弃固定汇率制度,必然会选择其偏好的汇率e,随后市场在短期内将不再预期汇率会继续变动,因而政府放弃固定汇率制度的成本为R(s)。如果政府坚持固定汇率制度,总成本为 。因此,政府决定是否坚持固定汇率制度,必须比较 的相对大小。 如果市场预期政府不会放弃固定汇率,br为0,因而只要 小于R(s),政府将坚持固定汇率。如果市场与其政府将放弃固定汇率,只

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