构造基于FCF的财务战略体系讲 题一、问题的提出二、基于FCF的战略要义三、基于FCF的管控体系一、问题的提出（一）问题1：什么是利润？利润是什么 ？商品销售：借（增）：应收帐款 500 万元贷( 增）：销售收入 500 万元 借 （增）： 销售成本 400 万元贷(减）： 存货 400 万元1000万利润总额= 250万所得税 + 750万净利润没有现金支撑的收入和盈利往往是财务陷阱的标志财务理念：现金优先于利润CASH IS KING（现金至上） 所有 ≠ 所用， 收获≠收成 潮商的传统：百赊不如五十现CASH IS KING :1. “现金流 ” 理念排斥和否定经营管理中各种命题和 概念，这种残酷性在于她的真实性2. 一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向 正、流量大、流速快3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品 、每个分子公司、每个员工的普遍追求二)李嘉诚如何渡冬、如何应对经济危机 ？风险管理 策略业务多元化策略性保持 稳健财务状况“不为最先” 策略业务全球化“长江集团”的成功DNA：李嘉诚的成功：保持稳健的财务状况1、较低的资产负债率 ：①“长实”负债比率自1997年一直下降，近 年来维持在较平稳的水平，介于0.2与0.3之 间；②“和黄”负债比率也一直维持在稳定的 状态，介于0.4至0.6之间；2. 充裕的现金流持有的现金量达两百亿美元，远远大于负债。
这样 ，公司管理时不会出现任何财政上的压力而且一 旦遇到令人振奋而有吸引力的投资机遇，即会采取 行动1、投资或收购低相关业务以分散风险 2、投资或收购不同回报期的业务以降低风险 3、投资或收购稳定回报的业务以平滑盈利两大旗舰各有分工长实:现金为王• 策略一:维持流动资产大于全部负债，防止 地产业务风险扩散； • 策略二:借股市高位再融资； • 策略三:增持出租物业，低谷竞标拿地； • 策略四:高潮期合作开发，低潮期独立开发 ； • 策略五:借利空以个人资产换股； • 策略六:内部互助，现金上移和黄:逆市扩张• 策略一:出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波 动； • 策略二 : 投资“准垄断”行业； • 策略三：零散出售，分拆上市，应对资金“黑洞” • 策略四: 先增持再派息； • 策略五:积聚现金，等待新机会李嘉诚语录•投资原则“好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是我 们集团经营的原则在衰退期间，我们总会大量投资我们主要的衡量标准 是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便宜 ，或者是否有人对它感兴趣我们历来只做长线投资现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重要 健康指标。
任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流 • 投资准备 •“我凡事必有充分的准备然后才去做一向以来，做生意、处理事情都是如此例如天 文台说天气很好，但我常常问我自己，如5分钟后宣布有台风，我会怎样，在香港做生 意，亦要保持这种心理准备 •风险管理“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用•出售时机“如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步骤 除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相同的 经营领域中让我们的投资更上层楼三）问题3：企业的死因？财务杠杆太高OR 资金链断裂二、基于FCF的战略要义汤说：你可以不理解（记得）财务学所有概念、原理、 公式与结论，但只要在脑海里能够留有上面这个公式 （范式）并以此行事，我便认为你是学过“财务学”！ 现金流量表项 目金 额一、经营活动产生的现金流量经营活动现金流入经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额二、投资活动产生的现金流量投资活动现金流入投资活动现金流出投资活动产生的现金流量净额三、筹资活动产生的现金流量融资活动现金流入融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额经营现金净流量投资现金净流量筹资现金净流量输 血造 血流 血FCF kingvaluestrategy詹森（Michael.C.Jensen）教授 • “满足所有以相关的资金成本折现的净现 值为正的所有项目所需资金后剩余的现 金流量”。
FCF的计算与取数1. 汤姆·科普兰（Tom Copeland)FCF＝ (NOPAT+折旧及摊销）- (资本支出+营运资本增加）2 康纳尔(Bradford Cornell) FCF ＝＝ 营业利润营业利润+ +股利收入股利收入+ +利息收入）利息收入）× ×（（1-1-所得税率）所得税率） + +递延所得税增加递延所得税增加+ +折旧折旧- -资本支出资本支出- -营运资本增加营运资本增加 3. 肯尼斯·汉克尔（K. S. Hackel）FCF = 经营活动现金净流量经营活动现金净流量 - - 资本支出资本支出 + + 随意性支出随意性支出4.汤谷良、朱蕾股权FCF ＝企业自由现金流量＝企业自由现金流量 + + 债权人自由现金流量债权人自由现金流量 ＝（＝（EBITDAEBITDA））- - 所得税所得税 - - 资本性支出资本性支出 - - 营运资本净增加营运资本净增加 - -（发行新债（发行新债- -偿还旧债偿还旧债））( (《《自由现金流量与财务运行体系自由现金流量与财务运行体系》》，，《《会计研究会计研究》》，，20022002年第年第4 4期期) )自由现金流量FCF (公司） ＝(销售收入－付现成本税费)－预计资本性支出＝经营性现金净流量 －预计资本性支出**某集团公司2003年年报：2003年，本公司的自由现金流（经营活动现 金净流入—资本支出）得到明显改善，由02年 的－60.0亿元改善为51.1亿元。
公司实现了年初公司提出的自由现金流为 正的年度经营与预算目标，标志着公司发展进入 了新的阶段项 目2005 2006 2007 2008经营性现金流量325 364 326.3资本性支出 174.1 215.0 257.2 309.5其中：①GSM业务 72.5 105.5 164.9 187②长途、互联网 11.7 14.4 7.2 11③基础网络 29.1 36.9 42.5 48④信息化等其他 60.8 58.2 42.6 63自由现金流量FCF 150.9 149 69.1本公司08年主要通过业务运营带来的现金满足公司的资本支出中国联通07年年报2005年2006年2007年营业收入640 794 1060经营性现金流入683 828 1094 经营性现金流净额27.7 32 72投资性现金开支72.6 85 172自由现金流量FCF—45 —53—100投资性现金回收28 34 99AAAA集团现金流量 （ 亿元）美国GE公司在内部财务分析时采用的公式：自由现金流 FCF == 经营净现金流（EBITDA）+ 营运资本节约 + 资产剥离产生的现金 - 研发投入- 必要资本支出现金净需求＝存货 ＋ 应收款— 应付（预收）款现金周转天数＝ 存货周转天数 ＋ 应收款周转天数— 应付（预收）款周转天数OPM !?资 产 负 债 表资 产 金 额 负债与股东权益金 额 流动资产 货币资金应收帐款短期投资存货固定资产长期投资无形资产固定资产净值在建工程单位： 年 月 日 流动负债 长期负债股东权益股本资本公积盈余公积未分配利润合 计合 计短期借款应付（预收）帐 款2005 2006200720052006 2007货币资货币资 金7033340 7465短期借款80 276 140应应收账账款206 91 24应应付帐帐 款177119056582应应收票据0 1.5 108应应付票 据99731833146预预付款7741014 1022预预收款90126 281存货货20173495 4552流动资动资 产产3859818013598流动负动负 债债3086563611390苏宁电器股份公司营运资金分析表（金额：百万元）现现金周期天数（天）2003 2004 2005 2006戴尔 — 37 — 40 — 42 — 44 沃尔玛 13 12 7 7现金净需求 2003 2004 2005 2006戴尔（亿亿Ｕ） —30.1 —25.3 —39.2 —51.8 沃尔玛（亿亿Ｕ） 80.7 51.8 56.7 57.2格力电电器（000651）美的电电器（000527） 年份200720062005200420032007200620052004200 3 总资产总资产255160127128831731269611086 所有者权权益59312825225745393530 主营业务营业务 收入358240185140101313212214193138 净净利润润136543178653 净资产净资产 收益率（% ）22.5 620.1 818.7 217.2 415.5 326.64 114.5 112.4 812.2 47.06有息负债负债 率（%）01.303.02.704.64.36.82.82.3 营营运资资本13.2 41.17-0.191.607.977.991.396.96-0.905.01净现净现 金需求47.3 922.2 714.4 517.2 01.3913.000.654.010.622.00应应收款项项周转转期（ 天）6977981101192524233244存货货周转转期76778174446465595549 应应付款项项周转转期1181401651781671011039710398 现现金周期（天）2614145-4-12-14-14-17-5注： 有息负债率 = （长期、短期借款+ 长期、短期债券）÷ 资产总额现金周期 = 存货周转期 + 应收账款周转期 — 应付账款周转期净现金需求 = 应收账款 + 应收票据 + 存货 － 应付账款 －应付票据资金链 == FCF ± 外部融资（含债务融资） 资金崩盘（资金链断裂）的根源：资金崩盘（资金链断裂）的根源：1. 1.运营：公司商业经营的运营：公司商业经营的“ “造血造血” ”机能低下；机能低下； 2. 2.战略：过度扩张耗尽公司难得的战略：过度扩张耗尽公司难得的FCFFCF；； 3. 3.体制：体制：财务分权的财务分权的“ “三高三高” ”减低了现金配置能力。
减低了现金配置能力4. 4.杠杆：杠杆：过度负债，债权人的过度负债，债权人的“ “羊群羊群” ”挤兑（抽血）挤兑（抽血）风险控制的必备武器——财务战略储备①FCF②尚未使用的股本再融资能力③未使用且可出售的地产、设备④可变资本结构⑤股票价格倍数 斯蒂芬·佩因曼（Stephen·Penman）《财务报表分析与证券定价》1、FCF不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价 值，它是一种投资或清算概念 2.FCF比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的FCF或产生以固定比率增长的FCF时， DCF模型才能发挥作用剩余收益（总收益—要求的回报。