证券估值模型讲义Relative Valuation3

《证券估值模型讲义Relative Valuation3》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券估值模型讲义Relative Valuation3（188页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、股权票据及市场：第二部分股权票据及市场：第二部分 相对价值评估相对价值评估1什么是相对价值评估？ 相对价值评估是将资产的价值与由市场 定价的类似或可比资产的价值进行比较 。 进行相对价值评估时，l要识别出可比资产，并获取这些资产的 市值l将这些市值转化为标准价值，因为绝对 定价是无法进行比较的。这一标准化过程会 形成多个价格倍数。l调整公司之间会影响价格倍数的差异， 确定可比资产，再将待分析资产的标准价值 或倍数与可比资产的标准价值进行比较，以 判断其价值是否被低估或高估。2价值的标准化 价格的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、现金流量、帐面价值或收入等。l收益倍数市盈率(PE)及其变式

2、(PEG及相对PE)价值/付息及纳税前收益(EBIT)价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA)价值/现金流量l帐面价值倍数价格/(股权)帐面价值(PBV)价值/资产帐面价值价值/替代成本(Tobins Q)l收入价格/销售额每股(PS)价值/销售额l行业特殊变量(价格/千瓦时，每吨钢铁价格)3理解这些倍数的四个步骤 下定义l使用时，不同的人对相同的倍数有不同的解释 。当比较及使用其他人估算出来的倍数时，应该知 道它们是怎样估算出来的，这一点很重要。 描述l许多人在使用倍数时都不清楚该倍数的横截面 分布。如果这样，看到一个数据时很难判断其高低 。 分析l关键是知道影响每个倍数的

3、基本因素，以及倍 数与每个变量间关系的本质。 应用l定义可比域及调整差异的实际操作远比理论上 困难。4定义的检验 以下倍数的定义是否一致？l定理1：价值(分子)及标准化变量(分母) 对应公司相同的所有者(股权或债务)。换言 之，股权价值应除以股权收益或股权帐面值 ，而公司价值则应除以公司收益或帐面值。 倍数的评估是否一致？l在估算定义倍数所采用的变量时，应评 估“可比”公司的同类资产。l如果采用的是以收益为基础的倍数，则 在衡量收益时要引用相同的会计准则。以帐 面值为基础的倍数适用同一个会计准则。5描述性检验 在整个域(市场)中，该倍数的平均及标准差是 多少？ 该倍数的中值是多少？l倍数的中值

4、通常是一个更可靠的比较点。 分布的外围部分有多大？如何处理分布的外围 部分？l放弃外围的部分似乎是一个显而易见的解决办 法，但是如果这些部分集中在同一边(常为一个庞 大的负数)，有可能会引致评估出现偏差。 是否有倍数无法估算的情况？忽略这些情况， 是否会造成倍数估算偏差？ 随着时间变化，该项倍数会如何变动？6分析检验 决定及影响这些倍数的基本因素是什么？l定理2：每个倍数中都包含影响现金流量贴现 价值评估的所有变量增长、风险及现金流量模式 。l实际上，使用一个简单的现金流量贴现模型和 基础代数学会产生对倍数有影响的基本因素。 这些基本因素的变化如何引起倍数的变化？l一项基本因素(如增长)与一个

5、倍数(如市盈率） 之间很少为线性关系。例如，A公司的增长率是B 公司的两倍，交易的市盈率则通常不是两倍。l定理3：当不知道基本因素与倍数之间的本质 关系时，是不可能就各公司的该倍数作出正确比较 的。7应用检验 已知待评估公司，何谓“可比”公司？l传统分析的前提条件是同一行业的公司 即为可比公司，因此，价值评估原理认为， 与待分析公司的基本因素相类似的公司即可 视为可比公司。l定理4：如果两个公司的风险、增长和现 金流量指标相同，即使从事截然不同的行业 ，也可以进行比较。 给定可比公司，应如何调整公司间基本 因素的差异？l定理5：不可能找到与待评估公司完全一 样的公司。8市盈率定义市盈率(PE)

6、每股市价/每股盈利 应用时，根据价格与盈利的定义，基本市盈率 有数个变式。 价格：通常为当前价格有时为年平均价格 每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利之前12个月的每股盈利(追踪PE)明年的预测每股盈利(远期PE)未来一年的预测每股盈利9市盈率：基本原理的理解 从基础股权现金流量贴现模型开始了解这些基 本原理。 在股息贴现模型中， 等式两边同除以每股盈利， 在FCFE模型中，P0 =DPS1r-gnPEP0 EPS0派息比率*(1+gn) r-gnP0 =FCFE1r-gnPEP0 EPS0(FCFE/收益)*(1+gn) r-gn10市盈率及基本原理 定理：在其它条件相等时，高增长

7、公司 市盈率高于低增长公司。 定理：在其它条件相等时，高风险公司 市盈率低于低风险公司。 定理：在其它条件相等时，再投资需求 小的公司市盈率高于再投资率高的公司 。 当然，既然高增长公司通常有风险，再 投资率也较高，要做到其它条件相等很 困难。11利用基本模型评估 一个高增长公司的市盈率 一个高增长公司的市盈率亦可能与基本因素相 关。在两段式股息贴现模型的特殊情况下，可 直观地表达为以下关系式：l当公司不发放其能够支付的股息时，可用 FCFE/盈利比率取代派息比率。 等式两边同除以每股盈利：P0EPS0*股息发入比率*(1+g)* 1-r-g(1+g)n (1+r)n+EPS0*派息比率n*(

8、1+g)n*(1+gn)(r-gn)(1+r)n(1+g)n (1+r)n股息发入比率*(1+g)* 1-r-g+派息比率n*(1+g)n*(1+gn)(r-gn)(1+r)nP0 EPS012模型扩展 在这个模型中，一个高增长公司的市盈 率是关于增长、风险和派息比率的函数 ，与稳定增长公司函数中的变量相同。 唯一的区别在于所有这些数据均需要分 两个阶段评估高增长阶段与稳定增长 阶段。 将模型扩展到两段以上，比方说三段式 模型，此时指的是每个阶段的风险、增 长与现金流量模式。13简 例 假设要评估一个公司的市盈率。公司各项指标 如下： 变量高增长阶段稳定增 长阶段 预期增长率25%8% 派息比

9、率20 50 值1.00 1.00 无风险比率库存债券利率6% 要求回报率6%1(5.5%)11.5%PE0.2 * (1.25) * 1-(0.115-0.25)(1.25)5 (1.115)5+0.5 * (1.25)5 * (1.08) (0.115-0.08)(1.115)5 28.7514国家之间的比较 1999年7月，一位市场战略家提出巴西和 委内瑞拉比智利便宜，因为前两者的市 盈利较低。您同意吗？o同意。o不同意。 什么因素能令一个市场的市盈率低于另 一市场？15国家之间的比较国家市盈率利率1993年GDP 短期长期预期增长率 澳大利亚20.15.65%8.67% 3.0% 英国

10、18.96.19%8.54% 1.1% 加拿大17.26.36%8.69% 2.7% 法国14.912.31%7.94% 0.6% 德国14.48.45%7.01% -0.8% 日本38.23.46%4.28% 1.7% 荷兰12.89.05%8.55% 0.5% 瑞士15.25.75%5.34% 0.4% 美国24.03.21%7.25% 2.9% 一个简单的市盈率比较认为，日本股票的市盈 率为38.2，价值被高估；而荷兰股票的市盈率 为12.8，价值被低估。16市盈率的相关性与回归 相关性l市盈率与短期利率间的关系-0.883l市盈率与长期利率间的关系-0.183l市盈率与预期GDP增长率

11、的关系0.767 回归结果 市盈率41.85-0.20短期利率3.44长期 利率3.21GDP增长率17预测市盈率国家实际PE预测PE 高/低估幅度 澳大利亚20.120.56 -0.46 英国18.9 14.804.10 加拿大17.2 19.38-2.18 法国14.9 14.040.86 德国14.4 13.510.89 日本38.2 31.916.29 荷兰12.8 12.270.53 瑞士15.2 23.64-8.44 美国24 25.60-1.6018新兴市场实例国别PE利率GDP名义增长国 别风险 秘鲁6315.00%22.00% 20 南韩3816.55%17.70% 20 马

12、来西亚365.67%12.10% 30 菲律宾349.06%14.10% 55 印度3311.48%16.20% 45 巴基斯坦3212.50%16.50% 50 土耳其3070.00%79.00% 55 泰国3012.75%13.20% 30 智利2813.35%12.40% 25 巴西2680.00%75.20% 60 阿根廷2412.70%11.00% 55 印尼2216.00%15.20% 40 委内瑞拉2015.00%15.70% 75 墨西哥1950.50%44.00% 70 香港206.64%10.60% 15 新加坡353.25%13.60% 519回归结果 将市盈率的这些变量

13、回归，结果如下 PE33.52-103.5 利率 +103.85 GNP名义 增长 -0.143国别风险20预测市盈率国别PE预测PE高/低估幅度 秘鲁6337.9865.88% 南韩3831.9119.09% 马来西亚3635.920.21% 菲律宾3430.929.97% 印度3332.023.05% 巴基斯坦3230.564.70% 土耳其3035.24-14.88% 泰国3029.740.88% 智利2829.00-3.46% 巴西2625.830.65% 阿根廷2423.930.29% 印尼2227.02-18.59% 委内瑞拉2023.57-15.15% 墨西哥1916.9312.

14、20% 香港2035.51-43.67% 新加坡3543.56-19.65% 21是否市盈率低(高)即价格低(高)？ 一位市场战略家认为今天的股价过高， 因为市盈率远高于历史平均市盈率。您 同意吗？o同意。o不同意。 如果不同意，如何解释今天出现的高市 盈率？22回归结果 市盈率与库存债券利率之间存在着很强的正相关 关系，两个变量间的相关系数为0.6836即可证明 。 另外，亦有证据证明时间结构也可以影响市盈率 。 在以下回归中，我们采用1960-1998年的数据，以 回归的方式，将E/P比率对库存债券利率及一个项 目结构变量(库存债券利率-短期国库券利率)，得 到以下公式： E/P=2.54

15、%+0.774库存债券利率-0.8280 (库存债券利率-短期国库券利率)(2.84) (6.91) (-3.49) R260.22%23评估今天的E/P比率 库存债券利率 库存债券利率-短期国库券利率 预期E/P比率 预期市盈率24公司市盈率比较25问 题分析员在一份Informix的股权研究报告中指 出该股价值被低估，因为其市盈率为9.77 ，远低于行业平均市盈率35.51。您是否 同意？o同意。o不同意。 请解释原因。26利用可比公司正反两种意见 评估公司市盈率最常用的方法是：l选择一组可比公司；l计算这组公司的平均市盈率；l根据待评估公司与可比公司间的差异，对平均 值进行主观调整。 这

16、种方法的问题在于：l所谓“可比”公司基本上是一个主观概念。l借助同行的其它公司作为基准通常不是一个解 决办法，因为即使是同行的公司，业务结构、风险 和增长组合也可能截然不同。l很可能出现偏差。l即使能组成一个合理的可比公司组合，待评估 公司与它们的基本因素差异仍然存在。 27回归方法：利用整个横截面 与“可比公司”法相反，在预测市盈率时 ，整个横截面所有公司的资料都可以加 以利用。 总结这些资料的最简单方法是进行倍数 回归，以市盈率作为相关变量，风险参 照、增长及派息比率则构成独立变量。28回归的方法 对于所有在美国证券交易所和纽约股票 交易所挂牌的公司，它们先前五年的年 市盈率、派息比率和收益增长率等资料 可以从COMPUSTAT数据库中获取。 值可从每年的CRSP磁带中获得。